■普惠金融·农银汇理基金投资视点 未来或引发债市变局的三大因素 ◎农银汇理基金经理 王明君 2025年上半年，债券收益率在震荡中先上后下。总体来看，过去半年债市经历了两波相对较大的调整行 情，均源于货币政策预期差和基本面预期差。 第一波调整行情出现在2月至3月中，市场一致预期的"双降"政策迟迟未落地，资金面反而开始收紧，债 券市场开始下跌。自去年12月定调"适度宽松"以来，市场对货币政策的期待很高，各路机构一路抢跑， 在今年1月初将10年期国债活跃券收益率交易至1.6%以下。但事实是，一季度央行在政策上保持了定 力，即使银行负债端承压也未进行降准降息操作。春节后资金面开始收紧，2月至3月中DR007（7天期 质押式回购利率）多处于1.8%以上，引发了中长债收益率20个基点至30个基点的上行调整行情。 我们认为，未来可以打破当前震荡格局的变量，可能来自以下三个方面。 第一，经济增长斜率放缓超预期，带动债券阶段性走强。面对国内外宏观环境的不确定性和不稳定性， 企业生产投资以及居民消费和购房需求都存在观望情绪。如果市场对短期较为亮眼的经济数据的可持续 性存在疑虑，这会影响企业资本开支积极性的提振和消费者信心恢复。下 ...

本期相对换手率分位值明显回落，基金久期、股债比价分位值小幅回落，其余指标分位值均明显上升，TL/T 多空比、 长期国债成交占比、上市公司理财买入量、商品比价分位值分别回升 35、27、15、27 个百分点。当前拥挤度较高的 指标包括 30/10Y 国债换手率、TL/T 多空比、基金分歧度。 20 个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至 8 个（占比 40%）、位于中性区间的指标数量降至 3 个（占比 15%）、 位于偏冷区间的指标数量上升至 9 个（占比 45%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T 多空比、长期国债成交占 比均由中性区间升至过热区间,30/10Y 国债换手率由过热区间降至偏冷区间，1/10Y 国债换手率由中性区间降至偏冷 区间。 分类别来看， ①由于相对换手率分位值大幅回落，虽然 TL/T 多空比、长期国债成交占比分位值分别回升 35、27 个 百分点，交易热度分位均值仍然下降 6 个百分点。②机构行为类中，债基止盈压力、上市公司理财买入量分位值分别 回升 9、15 个百分点，带动机构行为分位均值上升 3 个百分点。③市场、政策利差分别回升 4 个、5 个百分点，利差 分位均值回升 ...

以下文章来源于债券人 ，作者光大证券固收研究 债券人 . 唯有进行扎实的基本面研究，方能行稳致远。 2、转债价格、平价和转股溢价率的均值分别为124.53元、96.58元和28.2% 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 1、市场行情 本周（2025年6月30日至2025年7月4日，共5个交易日）转债市场继续上涨，全周中证转债指数涨跌幅为+1.2% （上一交易周为+2.1%），连续两周录得可观涨幅；本周中证全指变动为+1.1%。2025年开年以来，中证转债 涨跌幅为+7.9%，中证全指数涨跌幅为+4.6%，转债市场表现好于权益市场。 分评级来看，高评级券（评级为AA+及以上）、中评级券（评级为AA）、低评级券（评级为AA-及以下）本 周涨跌幅分别为+1.62%、+ ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 07 月 06 日 跨季后资金及存单价格再下台阶 ——流动性与机构行为跟踪 核心观点 资金延续宽松的趋势性较强，短期流动性无需担心，但税期等时点可能会有点状扰动。 ❑ 流动性：资金延续宽松的趋势性较强 过去一周，资金及存单价格均突破近期低点，DR001 加权利率下至 1.3140%，1Y AAA 存单到期收益率下至 1.5929%。 展望后续，虽然跨季后央行层面净回笼力度较大，但是得益于跨季后资金向非银 回流、大行净融出再创今年新高、财政支出节奏加速等因素，资金延续宽松的趋 势性较强。 风险层面，6 月资金宽松较大程度得益于央行短端和长端流动性共同配合，但 7 月 政府债发行节奏放缓，央行短端流动性配合上可能以回收为主，结合当前债市杠 杆率较高的背景，短期流动性无需担心，但税期等时点可能会有点状扰动。 ❑ 机构行为：基金信用需求强于利率，拉久期诉求不减 过去一周，交易盘热度较高，基金拉久期情绪不减，中长期债基久期再创今年新 高，信用债、二级债及利率债均展现出拉久期趋势。 展望后续，短期行情靠交易盘驱动，因此需密切关注超 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 大行资金融出为何高达 5.3 万亿？ ——债市机构行为周报（7 月第 1 周） 报告日期： 2025-07-06 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：洪子彦 执业证书号： S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： ⚫[Table_Summary] 如何看待当前大行 5.3 万亿的资金融出，后续 10 年会下行吗？ 跨季以来，长债横盘，资金利率、短端利率以及信用下行较为明显。7 月以来 10 年与 30 年国债到期收益率维持在 1.65%与 1.85%中枢，资金 利率 DR007 下探至 1.40%附近，隔夜降至 1.30%，信用表现同样较强。 资金转松依然是本周行情的主线，传导链为资金转松->短端下行->信用 正 Carry 提升，而其中的关键变量是大行净融出的回升，当前大行资金 融出升至 5.3 万亿元，如何理 ...

【导读】公募投研人士把脉下半年债市： 债市有望稳中向好，或呈"低利率、中波动"震荡格 局 中国基金报记者 李树超 方丽 曹雯璟 2025年上半年债市波动显著加大，十年期国债收益率在1.6%~1.9%区间宽幅震荡。中长期债 基上半年平均单位净值增长率为0.73%，创近十年半年度业绩新低。 上半年债市波动加大，下半年能否企稳？低利率时代，下半年的投资策略该如何调整？为 此，中国基金报记者采访了 招商基金固定收益投资部总监刘万锋，永赢基金绝对收益投资部 总经理助理、永赢添添悦基金经理陶毅，鹏扬基金总经理助理、固收投资总监陈钟闻，浦银 安盛基金固定收益投资部总监李羿，德邦基金固收投资总监邹舟，兴银基金固收基金经理王 深，创金合信信用红利债券基金经理张贺章 。 当前债市收益率处历史较低水平 中国基金报：上半年债市一波三折，你对上半年债市整体如何评价？为何纯债类基金业绩难 做？ 陈钟闻： 年初以来，债券利率整体呈现先上后下的态势。市场波动先后围绕两条主线展开： 一季度主要是在资金面偏紧、风险偏好压制的宏观背景下，机构行为主导中观维度资金流动 的变化，进而影响曲线定价；二季度主要是受到贸易战等外围宏观叙事的影响，结合内部货 ...

固定收益 | 固定收益点评 债市或仍在做多窗口 证券研究报告 固收周度点评 20250706 债市震荡走强，机构继续博弈利差，50 年国债下至 1.94% 本周（6/30-7/4）债市维持震荡偏强格局，利率债收益率多数下行，跨季 后资金宽松，隔夜利率下至 1.3%水平，中短端表现强势；机构继续挖掘利 差行情，50 年国债利率下行幅度较大，相对价值优势吸引交易盘继续参与， 当然，债基极致拉久期的背后，市场也会在思考背后潜在的扰动因素。截 至 7/4，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y 国债收益率较上周分别变动-0.9BP、-0.7BP、 -0.3BP、+0.2BP、-3.4BP 至 1.34%、1.35%、1.64%、1.85%、1.94%。 如何理解央行宽松的边界？ 首先，7 月流动性有哪些关切？ 一是财政和税期的扰动，7 月是传统缴税大月，月中税期缴款可能消耗超 储，财政存款沉淀将阶段性抽离流动性。二是政府债供给压力，7 月国债 发行节奏平稳的同时，地方债供给可能提速，尤其是新增专项债发行，预 估政府债供给压力可能高于季节性水平，对资金面或带来一定扰动。 对应的，观察信贷投放、存款搬家，及理财规模的边际变化 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20250704 市场概况：今日转债增量下跌，估值环比压缩 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.15%、上证综指环比上涨0.32%、深证成 指环比下降 0.25%、创业板指环比下降 0.36%、上证 50指数环比上涨0.58%、 中证 1000 指数环比下降 0.48%。 行业表现：今日正股行业指数下降占比过半，共计 18个行业下跌。A股市场 中，跌幅前三位行业为美容护理（-1.87%）、有色金属（-1.60%）、基础化工（- 1.22%）；涨幅前三位行业为银行（+1.84%）、传媒（+0.91%）、公用事业（+0.67%）。 转债市场共计 17个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工（-2.23%）、纺织服 饰（-1.35%）、汽车（-1.32%）；涨幅前三位行业为环保（+3.15%）、公用事业 （+1.06%）、计算机（+0.69%）。 市场风格：大盘价值相对占优。大盘成长环比下降0.03%、大盘价值环比上涨 1.09%、中盘成长环比下降 0.52%、中盘价值环比下降 0.14%、小盘成长环比 下降 0.59%、小盘价值环比上涨 0.01%。 ...

本周欧元区债市格局迎来历史性转折：法国五年期国债收益率自2005年以来首次超越意大利同期债券，成为欧元区主要经济体中收益率最高的品种，在欧洲 大陆仅次于拉脱维亚。这一现象标志着传统"核心-外围"债市分界线的加速消融，市场焦点正转向法国十年期国债何时与意大利完成收益率趋同。 值得关注的是，法国基准国债收益率已超过曾深陷主权债务危机的希腊和葡萄牙，成为欧元区核心国中表现最弱的债券市场。 里格尔强调，当前法国债市面临的"基本面与政治背景双重挑战"前所罕见。随着欧央行货币政策转向，市场对各国财政可持续性的敏感度提升，传统避险资 产的定价逻辑正在被重新书写。此次债市倒挂中，意大利、希腊等前期"高风险"国家反而成为受益者，其改革成效正逐步获得投资者认可。 德国商业银行利率与信贷研究主管克里斯托夫.里格尔指出，巴黎当前的政治僵局与财政改革受阻，已对法国债务吸引力构成实质性冲击。作为欧元区传 统"安全资产"代表，法国债券竟与素以财政宽松著称的意大利站在同一风险定价水平——意大利10年期国债相对于法国的收益率溢价已收窄至17个基点，创 2007年以来最低纪录，较三年前近200个基点的差距大幅缩水。 尽管法国五年期国债期限较意大 ...

趋势不会因为新闻而改变，只会因新闻刺激而加速。 有时新闻刺激下的方向，正是大趋势的方向，正 所谓"仙人指路"。 ——笔记哥《交易》 【笔记20250704— 30Y国债成"顶流"（-股市上涨-传监管调研中短债基买超长国债+资金面均衡宽松=微 上)】 资金面均衡宽松，长债收益率微幅上行。 央行公开市场开展340亿元7天期逆回购操作，今日有5259亿元逆回购到期，净回笼4919亿元。 资金面均衡宽松，资金价格继续回落，DR001在1.31%附近，DR007在1.42%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 07. 04) | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 | (亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | | 比 (%) | | R001 | 1.36 | -1 | | 1.71 | -14 | 78006. 2 ...