分析师：期权市场情绪积极转变提振欧元 金十数据6月27日讯，Convera分析师Antonio Ruggiero在报告中称，欧元的涨势部分反映了期权市场情 绪的积极转变。根据LSEG的数据，一个月和三个月期的欧元风险逆转显示，看涨期权比看跌期权更受 青睐。伊朗-以色列冲突高峰期该指标曾显示欧元看跌倾向，若市场对美贸易协议的乐观情绪持续，欧 元上行势头或将减弱。"然而，美欧元区利差持续收窄仍将为欧元提供坚实锚定。" ...

新增负债成本显著下降，板块兼具基本面及资金面催化 ——保险行业 2025 年下半年策略报告 20250625 摘要 国泰君安国际拓展香港 1 号牌照后涨幅显著，港股市场活跃带动券商板 块情绪，交易量增加和公司融资活动频繁使非银标的直接受益，港交所 利润预计超 200 亿但估值仍较低，建议关注港交所投资机会。 公募基金新规落地后，欠配非银板块关注度提升，保险和券商均受益。 中国平安因负债端稳步增长、竞争格局优化、低波动性、低配策略、风 险出清趋势及银保扩张战略被长期看好，其高股息特征逐步获得认可。 中国平安的 DPS 绝对值持续增长预期逐步得到市场认可，长期是首推标 的，短期内可能分化。关注存量负债成本和新增负债成本的边际改善趋 势，评估公司估值和潜在利差损风险。 寿险公司估值的核心是对利差损风险的担忧。NBV 打拼收益率和 VIF 打 拼收益率是度量存量负债成本的较好选择。2024 年 NBV 打拼收益率整 体降幅在 1 至 94 个 BP 区间内，有助于预判未来存量负债成本变化。 分红险转型超预期推进，构建了保险公司与客户共担投资收益风险机制， 有效压降新增负债刚性成本。金管局下发关于分红水平监管意见函，有 ...

行 业 及 产 业 非银金融/ 保险Ⅱ 证 券 研 究 报 告 证券分析师 行 业 研 究 / 行 业 点 评 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 联系人 孙冀齐 (8621)23297818× sunjq@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 相关研究 内含价值变动中的投资经验偏差展示了当年公司狭义上的利差表现。内含价值 的评估体系下，目前保险公司的投资收益率假设为 4.0%（过去两年分别调降 50bps），投资经验偏差反映了当期公司投资表现与投资收益率假设之间的差 值对于内含价值的影响，2014-2024 年 A 股上市险企投资经验偏差合计分别为 中国人保 212.7 亿元（人保寿+人保健康口径）、新华保险 132.7 亿元、中国 太保 63.5 亿元、中国平安 40.8 亿元、中国人寿-734.5 亿元（主要受 2022- 2023 年投资表现承压影响）。 实际投资收益率与 VIF 打平收益率之间的差值展示了公司广义上的利差表现。 1） ...

宏观日报 | 2025-06-26 关注运输业产业集群建设 中观事件总览 生产行业：上海将建设世界级船舶与海工装备产业集群。 1）《上海市海洋产业发展规划（2025-2035）（征求意见 稿）》公开征求意见。其中提到，建设世界级船舶与海工装备产业集群。到2030年，船舶与海工装备产业增加值超 450亿元，大型LNG运输船本土化率提升到85%以上，基本建成原创技术策源和绿色智能引领的世界级船舶与海洋 工程装备产业体系。2）在存储晶圆原厂陆续宣布减产计划背景下，近期存储市场加速回暖，以DDR4为代表的内 存条领涨市场，在传统的IC淡季急速升温。仅间隔两周，DDR4颗粒价格翻倍，甚至部分型号价格已经追平新一代 DDR5。 服务行业：退休金无需缴纳个人所得税。 1）六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》。其中 提出，强化结构性货币政策工具激励。设立服务消费与养老再贷款，额度5000亿元，对21家全国性金融机构以及5 家属于系统重要性金融机构的城市商业银行发放的服务消费重点领域贷款，可按照贷款本金的100%申请再贷款。2） 6月24日，北京市税务局12366纳税缴费服务热线回应纳税人咨询，表示退休金无需 ...

文字早评 2025/06/26 星期四 宏观金融类 股指 前一交易日沪指+1.04%，创指+3.11%，科创 50+1.73%，北证 50+1.38%，上证 50+1.17%，沪深 300+1.44%， 中证 500+1.68%，中证 1000+1.32%，中证 2000+1.00%，万得微盘+0.53%。两市合计成交 16027 亿，较上 一日+1882 亿。 宏观消息面： 1、央行开展 3000 亿元 MLF 操作，6 月中期流动性净投放总额已达 3180 亿元，实现连续四个月超额续作 MLF。 2、央行等六部门发布 19 项举措：支持增强居民消费能力、支持提高消费供应效率、加强基础金融服务。 3、国泰君安国际获批升级牌照，成为香港首家可提供全面虚拟资产服务的中资券商，支持加密货币交 易等业务。 资金面：融资额+51.30 亿；隔夜 Shibor 利率+0.10bp 至 1.371%，流动性较为宽松；3 年期企业债 AA- 级别利率+1.30bp 至 2.8746%，十年期国债利率+0.40bp 至 1.6507%，信用利差+0.90bp 至 123bp；美国 10 年期利率-4.00bp 至 4.30% ...

5月份，人民币对美元汇率震荡走升。5月初至5月12日，在美元指数反弹回升背景下，人民币对美元汇 率仍震荡收涨；5月12日，人民币汇率当日升破7.23至7.20关口。此后，在多重因素综合影响下，人民币 汇率总体仍震荡走强，与美元指数相关性回升至63.6%，反映人民币汇率相对美元指数难贬易升。 5月份，CFETS人民币汇率指数继续走弱，但跌幅放缓。交易中心数据显示，5月末，人民币汇率收于 7.1953，全月总体升值0.94%。5月上半月，CFETS人民币对一篮子货币汇率从96.20点持续小幅上涨至 96.70点，此后逐步下行至95.96点，与2023年7月以来最低点持平，全月累计贬值0.25%。5月份，人民 币仍延续今年以来相对其他非美货币偏弱趋势，但跌势有所放缓。 银行间外汇市场交投平稳 5月份，尽管有外部因素冲击，但银行间外汇市场交投仍保持平稳态势，人民币外汇市场日均成交量同 比上升。数据显示，5月份，银行间外汇市场日均交易量2072.92亿美元，连续两个月维持在2000亿美元 以上，同比上升12.59%，环比下降2.73%。其中，人民币外汇市场日均交易量为1580.99亿美元，同比上 升8.43%，环比下降 ...

6月以来中国债券收益率曲线超长端的表现亮眼，超长的20年及50年期国债、甚至20年以上信用债都受 到了机构的青睐。根据中债估值，截至周三，50年期国债收益率本月下行逾9个基点，领跌所有期限； 50年和10年的期限利差收窄的幅度迈向2023年7月以来最大。超长信用债亦表现不俗，30年期AAA级企 业债收益率估值上周跌破2.2%，本周二再度刷新2006年以来纪录低点。 ...

在徐康看来，监管意见有助于规范分红险浮动成本水平范围，督促险企审慎确定分红险拟分红水平，提 升资产负债匹配水平，控制行业长期发展或将面临的"利差损"风险。 开源证券非银金融首席分析师高超指出，实际上，2024年监管即指导行业降低万能险的结算利率和分红 险的实际收益率，监管意见进一步明确分红险收益率的隐形上限，有利于行业进一步降低负债端成本， 防范"内卷式"竞争。 从基本面展望看，高超分析称，下半年新单基数抬升，全年NBV（新业务价值率）增速较2024年有所 回落，经营质态有望持续提升，个险报行合一和分红险占比提升利于降低负债端成本；稳增长稳股市举 措延续，看好低估值寿险标的。 中信证券在研报中指出，从投资角度来看，保险资金具备长期配置属性，可以承受市场波动，跨周期、 逆周期支持资本市场发展，目前资产端、负债端、资本端的入市堵点已全线打通。从经营角度来看，随 着利率逐步结束单边下行周期，走向低位震荡状态，未来5至10年保险的主力目标客群是60后/70后等富 裕群体，在此背景下分红险独特的保证收益+浮动收益机制，有望成为财富管理市场的主力产品，与此 相对应的银保渠道具有巨大增长潜力。 6月25日，A股三大指数齐涨 ...

资产端：提高权益投资规模，OCI 扩容增强收益稳定性。长端利率维持低位 叠加 IFRS9 会计准则，险企面临固收资产收益下行及权益资产波动等压力。 此外，优质非标投资下占比降显著，进一步加大险企资产端收益压力。在此 背景下，权益投资结构性调整显著。险资持续聚焦高股息行业，加大 OCI 权 益资产配置力度，在平滑投资波动的同时把握中长期稳定现金流。此外，行 业通过长期投资改革试点探索"长钱长投"模式以平滑波动。近年来保险资 金股票配置占比有所提升。基于过去三年险资配置行为，我们分别测算了人 身险行业及财险行业 2025 年至 2027 年的综合投资收益率。我们预计人身险 未来三年综合投资收益率 4.06%、3.93%、3.92%，财险为 4.14%、3.98%、3.96%。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。 随着资管新规执行深入，预定利率相对较高的储蓄型保险吸引大量"存款搬 家"资金涌入，推高相应险种的保费规模和市场占有率。截至 2024 年末， 传统寿险占行业总保费收入的比例为 56%，较 2019 年提升三个百分点。不同 于侧重疾病保障功能的健康险，大多储蓄型保险具备更强的理财 ...

证券研究报告 | 2025年06月25日 资产端：提高权益投资规模，OCI 扩容增强收益稳定性。长端利率维持低位 叠加 IFRS9 会计准则，险企面临固收资产收益下行及权益资产波动等压力。 此外，优质非标投资下占比降显著，进一步加大险企资产端收益压力。在此 背景下，权益投资结构性调整显著。险资持续聚焦高股息行业，加大 OCI 权 益资产配置力度，在平滑投资波动的同时把握中长期稳定现金流。此外，行 业通过长期投资改革试点探索"长钱长投"模式以平滑波动。近年来保险资 金股票配置占比有所提升。基于过去三年险资配置行为，我们分别测算了人 身险行业及财险行业 2025 年至 2027 年的综合投资收益率。我们预计人身险 未来三年综合投资收益率 4.06%、3.93%、3.92%，财险为 4.14%、3.98%、3.96%。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。 投资建议：综合以上分析，我们认为随着负债端成本较快下行和资产端高分 红资产稳定投资收益，上市险企利差风险持续收窄，为基本面持续改善带来 持续催化。进入三季度，预计预定利率将再次下调，短期"炒停售"或将激 活短期保费增量，中长期利好负债成 ...