国投证券宏观定期报告 周度经济观察 ————供需政策平衡中 袁方1张端怡2 魏薇（联系人）3 2025 年 7 月 8 日 内容提要 基于我国上一轮供给侧改革经验，大范围、大幅度的去产能意味着生产要素 成本快速下降，亏损企业快速出清，头部企业整合资源提升竞争力，价格有望逐 步企稳。虽然短期内面临的困难较大，但长期而言有助于改善行业生产效率、推 动价格回升、提振企业与居民部门信心。 第 1 页，共 10 页 2025 年 7 月 国投证券宏观定期报告 一、""反内卷""V.S."生育补贴"：供需政策再平衡 考虑到当前我国面临新旧动能转换，本次供给侧调整幅度与上轮相比可能 较为温和，但所需时间或更长，所涉行业范围或更广。 当前主动信贷扩张、资产价格的上涨对基本面的影响无疑处于偏早期阶段。 不过近期"反内卷"政策的出台可能意味着基本面的预期在改善。未来权益市场 的变化需要关注主动信贷扩张的进程，即政府债务扩张的延续性以及对居民、企 业部门的扩散。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.co ...

国投证券宏观定期报告 因此当前这一系列资产价格的走向最终主要取决于主动信贷扩张的持续 性。在需求减速、物价低迷的背景下，监管部门引导商业银行增加信贷供应的意 愿较强，这意味着年初以来资产价格运行的趋势有望延续。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，zhangdy2@essence.com.cn，S1450525060002 3联系人，weiwei2@essence.com.cn，S1450123100017 周度经济观察 ————主动信贷扩张主导资产价格走势 袁方1张端怡2 魏薇（联系人）3 2025 年 7 月 1 日 内容提要 年初以来股票市场持续表现强势、中小盘指数涨幅领先，债券市场尽管经历 了波折但收益率最终回归至低位，同时人民币兑一篮子汇率持续走低。 我们倾向于认为这一系列变化背后，主要的驱动逻辑在于：商业银行主动信 贷扩张的同时，实体部门总需求收缩，最终导致资金流向各类资产市场，带来股 票估值抬升、债券收益率易下 ...

宏观经济点评 2025 年 06 月 15 日 政府债券发行支撑社融 宏观研究团队 ——宏观经济点评 | 宏观研究团队 | | | --- | --- | | | 何宁（分析师） 沈美辰（分析师） | | | hening@kysec.cn shenmeichen@kysec.cn | | | 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524110002 | | | 事件：5 月社会融资规模增长 2.3 万亿元，预期 2.1 万亿，前值 1.2 万亿；新增人民 | | | 币贷款 6200 亿元，预期 8025 亿，前值增加 2800 亿。 | | | 信贷：信贷扩张还需财政进一步加码  | | | 5 月信贷增加 6200 亿元，同比少增 3300 亿元，读数弱于季节性。 | | | 居民贷款同比小幅走低，企业贷款揭示有效需求仍待提振。居民贷款延续走低， | | | 同比少增 217 亿元。居民中长贷同比多增 232 亿元，维持韧性。5 月降 LPR 落地， | | | 地产销售延续止跌回稳，商品房销售面积增速出现城市间分化，二线城市走弱、 | | | 一三线韧性回升，按揭贷款在降息支撑 ...

齐鲁银行 20250526 摘要 齐鲁银行积极扩张，计划覆盖山东省所有县域，目前县域存贷款占比约 30%，目标是 100%覆盖，提升资产规模和低成本存款竞争力。 山东经济结构稳定，工业门类齐全，农业基础雄厚，经济增速优于全国 平均水平，为齐鲁银行等城商行提供了良好的发展基础。 预计 2025 年齐鲁银行信贷增速将维持在 12%-13%的较高水平，高于 全国平均水平，主要通过抢占市场份额实现双位数增长。 齐鲁银行对公贷款占比较高，广义基建类政府相关贷款占比约为 42%， 同时加大普惠小微企业信贷投放，占比接近 30%，与县域经济深度绑定。 齐鲁银行息差绝对值不高，但存款付息率低于同业水平，资产质量优异， 不良净生成率持续下降，无房地产对公贷款和高风险零售贷款。 齐鲁银行利润高增长主要源于信用成本的下降，资产质量持续改善，拨 备覆盖率上升，非贷款减值计提充分，为未来盈利提供支撑。 齐鲁银行通过分支机构扩张、聚焦县域市场、资产质量改善等方式，有 望进一步提升市场占有率，实现利润高增长，维持买入评级。 Q&A 齐鲁银行在山东省的业务扩展情况如何？ 齐鲁银行近年来在山东省持续扩展分支机构，目标是成为山东省最大的城商行。 ...

在外贸承压、化债置换与居民降杠杆共同制约信贷扩张的情况下，政府债券放量支撑社融回暖。总体来 看，金融总量增长既"稳"又"实"，体现了适度宽松的货币政策取向。 5月14日，中国人民银行发布最新数据，4月末，社会融资规模存量424万亿元，同比增长8.7%；广义货 币（M2）余额325.17万亿元，同比增长8%；两项增速均较上月明显加快。月末人民币贷款余额265.7万 亿元，同比增长7.2%，还原地方债务置换影响后增速仍超过8%。 信贷为何回落？ 央行公布的数据显示：4 月人民币贷款增加 2800 亿元，同比少增 4500 亿元，信贷增速 7.2% ，环比回 落 0.2 个百分点。 中银证券（601696）首席宏观分析师朱启兵表示，4月，央行在公开市场净投放资金7708亿元，是影响 M0同比增速上行的主要因素，但M1同比增速较3月小幅下降，M2同比增速较3月上升，一方面反映出 实体经济融资需求偏弱，流动性仍延续年初以来略紧张的格局，另一方面要关注的是，否会出现活期存 款定期化的倾向。 朱启兵进一步指出，存款向投资搬家的情况也需要关注。4月存款少增4400亿元，其中居民存款少增 1.39万亿元，企业存款少增1.33万 ...

他们没有将私人信贷对信贷市场日益增长的影响定性为是好是坏，但指出，向银行或私人贷款机构提供 资金的投资者将不得不仔细关注他们在这两种选择中可能获得的定价。投资级借款人利用私人信贷渠道 已经有一段时间了，但还没有达到杠杆融资借款人的程度。 巴克莱周四发布的一份研究报告显示，通过向境况不佳的公司提供信贷而成为传统银行激烈竞争对手的 私人银行，现在也在大举进军蓝筹借款领域。规模达1.6万亿美元的私人信贷行业通过提供比华尔街银 行更快捷、更灵活的贷款条款，在高负债公司中确立了自己的地位。报告说，他们现在也越来越多地向 信用评级最高的公司提供贷款，这在几年前是闻所未闻的。 该报告的作者、分析师Corry Short和Peter Troisi写道："'私人信贷'一词已开始涵盖范围更广的融资。在 未来10年，即使只占净增长的1-2%，也可能为私人资本带来数千亿美元的部署机会。" 他们写道，私人贷款机构也开始悄悄进入信贷市场的其他领域，比如基于资产的融资、抵押贷款或汽车 资产证券化。巴克莱估计，根据公共信贷和商业银行的资产负债表，私人信贷最终可以追逐的市场规模 约为22万亿美元。 即便如此，巴克莱表示，投资级债券市场是有效的 ...

从宏观层面来看，房地产繁荣可能带动相关行业景气度改善，从而改善相关从业人员的收入，甚至通过二轮效应带动社会收入和消费改善，在一个以一手 房为主的经济体中，这个效应可能比较明显。 实际上，这个传导机制本质上还是信贷扩张带来的影响。 但另一方面，一旦房价出现调整，私人部门去杠 杆，收入与消费也因此而逆转。 从实际情况来看，美国和日本的经验是，房价上涨期间消费表现较好，房价下跌期间消费走弱。 中国房价温和上涨阶段消费也比较好，但2021年之前房 价快速上涨的阶段（例如2016-2019年）中国消费反而表现欠佳，可能因为杠杆快速上升对消费增长形成一定抑制。过去几年中国金融周期处于下行阶 段，消费增速亦有所回落。 点击小程序查看报告原文 Abstract 促进房地产市场止跌回稳是政策目标之一，而需求不足是中国经济面临的主要问题，因此市场非常关心房地产止跌回稳如何影响消费。 要理解房价变化 如何影响消费，首先要理解土地的属性，毕竟房产价值的主要组成部分是土地而非建材。 与一般的生产要素不同，土地带有垄断和金融属性。土地这些 特点导致房地产"买涨不买跌"而且顺周期性很强，房价与信贷互相加强形成跨度较长的金融周期。历史经验显 ...