年报&一季报盈利：四季度非金融盈利因减值而加速探底，一季度盈利反弹至正增长 中金研究 盈利增长方面，2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量减值损失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光 伏行业是主要拖累项；1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%+4.2%，下游行业改善明显。行业层面，有色金属、部分出口链以及TMT 板块亮点突出，高景气行业稀缺的格局发生积极变化。 盈利能力来看，A股非金融ROE环比基本持平，从2021年2季度以来，本轮ROE下行周期已持续15个季度，拆分来看，净利润率边际企稳反弹，但资产 周转率仍明显下行拖累。结构上，上游行业ROE仍在快速下滑，下游行业若剔除地产后处于改善趋势中。其中ROE连续两个季度改善的行业包括电 子、家电、非银金融和农林牧渔。 结合企业资产负债表和现金流量表，我们发现多重信号边际企稳，产能周期加速出清后，新经济行业资本开支增速明显回升，非金融企业总资产增速 企稳且预收款项增长改善，经营现金流改善且筹资现金流流出企稳，但应收账款周转率创下历史新低仍值得重视。此外，非金融自由现金流/所有者权 ...

文 ｜ 上官鹏 王兆宇 赵文荣 2）单策略之间相关性不高，说明不同策略在不同市场环境中的适应性差异大，有利于形成收益互补。以预期改善组合来看， 其与均衡弹性、高质量经营、科技TMT和新能源组合相关性分别为0 . 2 9、0 . 1 3、0 . 3 7和0 . 5 3； 3）综合三大类全市场选股策略和两大类产业选股策略构建多策略组合，回测发现，相比单策略组合，多策略组合具有更加稳 健的收益表现。2 0 1 4年以来截至2 0 2 5年3月3 1日，多策略组合相对中证全指的年化超额收益分别为1 3 . 8%，信息比率为1 . 5。 ▍ 战胜宽基指数多策略框架历史收益稳健，相对基准偏离度低。 1）基于多策略组合历史持仓战胜沪深 3 0 0、中证 5 0 0 和中证 1 0 0 0 指数框架在指数权重方面的分配比例， 8 0%配置在指数成 分内， 2 0%配置在其他公司，并且超配多策略股票组合权重。 单一策略具有一定的风格倾向性，难以适应不同市场环境的变化，而多策略能够通过分散化利用不同策略在不同市场环境中的 适应性差异，提升整体投资组合收益的稳健性。因此，我们尝试从多策略角度战胜宽基指数，基于已经发布报告中的三大类 ...

前言：3月以来我们多次提示，5、6月市场风格有望逐步回归科技成长。近期，随着内部财报陆续披露，以及外部关税扰动正在逐步过去，我们认为科技 成长的布局时点已在逐步临近。 本篇报告我们试图从几个维度把握当前科技风格的位置和性价比，以及新一轮行情启动的潜在催化，以期为后续配置提供参考： 一、从滚动收益差、拥挤度等指标看，本轮科技风格调整已较为充分 （一）4月以来科技风格继续跑输，年内收益已显著收敛 关税冲击以来，部分红利和内需方向积极修复，而大部分科技细分方向股价仍在底部徘徊。4月7日关税冲击以来，受风险偏好和政策预期驱动，红利和内 需资产积极修复，目前部分方向已经完全回补前期跌幅，主要包括必需消费（休闲食品、乳制品、调味品）、可选和服务消费（电商、零售、免税、化妆 品、乘用车）、金融地产（银行、地产）、红利资产（水电、火电、公路铁路），但大部分科技细分方向股价仍在底部徘徊，距离关税冲击前仍有较大距 离。 随着4月以来科技与其他风格收益分化进一步加大，当前TMT与全A滚动40日收益差已来到经验性底部。滚动收益差对于板块阶段性顶底部有较好的指引 效果，历史经验看，TMT相对全A滚动40个交易日超额收益的底部通常在-5 ...

Group 1: Market Outlook - The market is expected to maintain a volatile trend in May, with limited upward momentum and downward risks, influenced by the easing of tariff risks and the adequacy of domestic policy reserves to counteract economic shocks [3][5][13] - The central political bureau meeting emphasized the need for timely policy responses to external shocks, indicating a proactive stance on fiscal and monetary policies to stabilize the economy [13][14][15] Group 2: Economic Indicators - April's high-frequency data shows weak internal momentum, with a noticeable decline in exports affecting production, while consumer goods maintain a relatively high growth rate due to policy support [4][19] - Retail sales in April are projected to grow by approximately 5.2% year-on-year, with fixed asset investment increasing by 4.1%, while real estate investment shows a decline of 10.2% [19][23] Group 3: Policy Measures - The government is expected to implement structural monetary policy tools to maintain liquidity, with a focus on supporting consumption and stabilizing foreign trade [27][28] - The central bank's recent actions, including the release of 500 billion yuan in medium-term funds, indicate a shift towards structural support rather than broad monetary easing [27][28] Group 4: Investment Strategy - A "barbell" investment strategy is recommended, focusing on stable dividend-paying assets like banks and insurance on one end, and growth sectors such as technology on the other [5][35] - The banking sector is highlighted for its stability and potential for long-term strategic value, especially with recent government measures to bolster capital and improve asset quality [38][39] Group 5: Sector Performance - The consumer sector has undergone significant internal rotation, while cyclical sectors remain weak; growth technology sectors are seen as having strong recovery potential following recent corrections [5][35][36] - The technology sector, particularly in AI and robotics, has experienced a deep correction of over 25%, presenting a favorable entry point due to recent policy catalysts [36][37]

Group 1 - The report identifies three significant export downturn periods in China: 2009-2014, 2016-2018, and 2023, with varying internal demand drivers such as infrastructure and consumption [4][12][14] - During the 2009-2014 downturn, the primary internal demand sectors were infrastructure and manufacturing, influenced by global economic crises [12] - The 2016-2018 period saw real estate and consumption as key internal demand sectors, impacted by trade protectionism and economic adjustments [13] - In 2023, the internal demand sectors shifted to consumption and infrastructure, driven by global economic slowdown and trade tensions [14] Group 2 - The report outlines structural policy responses during the three export downturns, emphasizing the need for export facilitation, infrastructure investment, and consumption stimulation [5][17] - Export policies evolved from short-term measures to stabilize trade to long-term structural optimization, focusing on enhancing trade facilitation and exploring new markets [18] - Infrastructure policies transitioned from traditional projects to major engineering and new infrastructure initiatives, particularly in response to economic challenges [18] - Real estate policies shifted from strict controls to significant relaxations, reflecting the changing economic landscape [20] Group 3 - The performance of the stock market during these downturns shows that the technology sector often outperformed, while the export chain struggled, particularly during the 2016-2018 period [22][24] - In the first downturn (2009-2014), the technology sector benefited from the smartphone boom, while the export chain lagged significantly by 26.08% in 2014 [23] - The second downturn (2016-2018) saw the red chip and internal demand chains perform relatively well, while the technology sector faced a downturn due to high valuations [24][28] - In 2023, the technology sector led the market, driven by innovations in artificial intelligence and digital economy, while the export chain remained under pressure [29][30]

其次，沪指继续反弹，市场热点多元。周一，两市低开后迅速上攻，最终双双红盘报收。两市量能 在 1 万亿元左右，近期成交量仍处于较为低迷的状态。微观结构上，全天个股涨多跌少，涨停股票数量 较多。当天市场热点较为多元，主要集中在贵金属和 TMT 行业。投资风格方面，普涨行情下，中小盘 和科技风格涨幅领先。 从市场运行节奏看，沪指在周线箱体中轨线找到支撑，正在展开超跌反弹。沪指于三月中下旬，在 去年四季度的密集成交区间遇到较强技术阻力，开始进入调整。最终在周线的箱体中轨线附近找到支撑 并展开反弹。目前来看，沪指 4 月 7 日开盘的向下跳空缺口尚未回补，下方 4 月 10 日开盘有一个向上 的跳空缺口，预计市场将在此区间来回拉锯。 风险提示：国际贸易、地缘冲突超出预期；上市公司业绩增速回落超预期；全球经济衰退超预期。 免责声明 首先，国际贸易冲突略有缓和，美元继续回落。近日，国际贸易冲突没有继续升级，各国与美国的 谈判陆续开始，投资者预期略有好转。周一市场短期焦点转移到美元的走势，一方面美元信用因反复无 常的贸易冲突而受损，一方面市场预期美国经济或将下行，美元降息预期有所提升。结果，美元指数出 现了连续下跌，目前已经 ...

本文作者：刘晨明/ 郑恺/李如娟 报告摘要 扫描下图二维码，进入今晚20:30的路演链接 1. 从提估值的两种方式说起： 一种是加速增长或ROE上行阶段；另一种是利率下行环境。但并不是所有的利率下行环境中，估值均会得到重估。 2. 利率下行阶段，什么时候能赚估值的钱？ （1）估值分子端，由ROE决定；估值分母端，由利率和风险溢价决定。各国来看，估值与ROE有明确的正相关性；但估值与利率的关系不明确，有正相关的（比如 日本、新加坡），也有弱相关的（比如英、德），也有负相关的（比如美、法）。 （2）利率下行阶段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回升，如80年代；另一种是大放水环境，如10年代的德国、法国等；但此时 若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值，如90年代日本，金融危机之后的英国、韩国、意大利、加拿大等。 3. 利率下行能明显抬估值的情况多数是在流动性极宽松时（超宽松的流动性带来短期实际利率大幅回落）。但能否抬估值，取决于基本面状态： | | | | | 图表:利率对估值影响的几种常见情形 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | -- ...

点击小程序查看报告原文 金融领域，券商保险有望受益于一季度较高的市场活跃度；非金融领域，高景气行业相对稀缺，政策支持领域、有色金属、部分TMT景气领域或为结构 亮点。 结构上： 1）中上游的能源和原材料行业业绩预计普遍平淡，有色或相对较好。 2025年以来PPI增速仍持续承压，虽有一定的边际改善，但同比降 幅仍超过2%，部分领域供需矛盾仍在。有色金属则受益于金价、铜价上涨，尤其金价在去全球化加速背景下屡创新高，相关企业业绩有望较好。 2）中 游制造业绩整体平淡、局部回暖，抢出口效应或带来阶段性支撑。 1月制造业PMI低至荣枯线下后，2-3月边际改善。电网外需较好且出口目的地基本不受 关税影响，光伏、新能源车相关受关税影响但抢出口效应可能短期内对出口链有一定支撑，新能源上网电价市场化政策对相关板块也带来影响。 3）消费 行业整体需求仍有待提振，政策支持领域表现较好，如"以旧换新"相关。 2025年1-2月社零总额同比+4.0%，其中家电和音响器材同比+10.9%，通讯器材 同比+26.2%，受以旧换新政策拉动较为明显。家电、轻工等出口领域虽然受到关税影响，但同样可能伴随抢出口效应的阶段性支撑。4）TMT板块部分 ...

证券研究报告 【平安固收】可转债二季度策略： 成长股行情下的投资机会 证券分析师 25Q1可转债普涨，主因DEEPSEEK突破后带动科技板块、小盘风格快速上涨，相关转债获益，其次下修亦有贡献。25Q1可转债表现好于预期，一是权 益市场科技板块、小盘风格上涨，大盘、价值股指收跌，可转债风格接近成长/小盘并体现出良好的弹性：Q1可转债涨幅为正股的60%，高于弹性 中位数（40%）。二是下修也有所贡献。 二季度我们讨论两个焦点，一是科技股行情的持续性，二是底仓品种规模压缩。相对而言，科技股行情对二季度可转债收益更为关键。对比12年以 来三轮科技股行情，本轮DeepSeek引领的科技、成长行情应尚未结束，但二季度或面临阶段性盘整：1）上涨幅度，至3月6日高点，本轮TMT、代表 性指数（人工智能指数）分别上涨23%、39%，未及前三轮涨幅区间下沿。2）上涨时长，本轮仅2个月，前三轮TMT领涨行情的持续时长约在4-8个 月。3）TMT行情开启后约1.5个月迎来阶段性调整压力，幅度约在15%左右，本轮上涨节奏更急促，需释放盘整压力。 可转债估值偏高，能否进一步上涨取决于正股，但向下的底部较坚实。此前无风险收益率大幅下行提升 ...

GUIDE 摘要 国泰君安：下一阶段股指将从横盘震荡进入震荡整固阶段； 银河证券：做好震荡时期超预期的持久战准备，短期防御思维占优； 中信证券：黄金价格创新高，但行情可能仍未结束。 国泰君安 再次，国内财报季业绩成色检验在即，不确定因素较前期将有所增加，整体市场承担风险的意愿会出现 降低。 做好震荡时期超预期的持久战准备，短期防御思维占优 行业方面，此前科技领域的拥挤度高达45%（以TMT行业为例），目前拥挤度已回落到32%左右，复盘 来看，这个阶段会有部分资金选择抄底。而低位票的轮动修复主要围绕绝对低估值的方向为主，但很多 行业并没有看到太明显的景气度提升。 总的来说，顺周期修复上行空间有限，科技行情继续收缩聚焦。盘面呈现轮动加快，交易难度加大的特 点。短期只能沿着估值处于绝对低位的方向寻找机会，不论是科技方向还是非科技方向。 银河证券表示，展望后市，4月份有一大扰动是业绩披露临近，当前阶段对业绩确定性的要求会逐渐提 高，而表观的现象则是资金对估值合理的要求越来越高。盘面上看，则是呈现出轮动加快，交易难度加 大的特点。 配置方面，风格平衡重视业绩，看好设备更新、以旧换新等受益板块。同时，自由稳定现金流主题短 ...