广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 5 月制造业呈现温和修复特征。制造业 PMI 环比上行 0.5 个点至 49.5 ，环比略高于季节性均值的 0.1 个点，考虑到 4 月关税冲击导致基数偏低，这一上行幅度并不算强。 49.5 的绝对景气值在过去十年同 期中仅好于 2019 年和 2023 年 5 月。中观景气面出现小幅收缩的特征， 15 个细分制造业中，位于景气扩 张的行业个数为 4 个，环比进一步减少 1 个。 第二， 5 月景气环比改善的制造业行业可以分为三类：一是新兴制造（计算机通信电子、电气机械）；二是 必选消费农副食品行业；三是石化产业链（石化炼焦、化工、化纤橡塑）。我们理解其背后的宏观线索主要有 三，一是高关税取消带来的出口改善，上述行业出口订单均出现明显改善；二是国内"两新"政策效果继续发 酵，以及 AI 产业发展带来的需求增长；三是原油价格在 5 月上旬呈现触底弱修复特征。景气回调幅度相对 较大的行业主要集中在建筑链（专用设备、黑色、有色、非金属矿、金属）、可选消费（医药、纺服）。建筑 链表现与建筑业 PMI 环比下降对应 ...

从消费市场来看，1-4月，江苏社会消费品零售总额15991.9亿元，同比增长5.5%。"以旧换新"政策加力 扩围，4月当月限额以上家用电器和音像器材类、汽车类商品零售额同比分别增长了13.2%、9.1%；新 能源汽车类零售额增长59.7%。1-4月，江苏限额以上批发业、零售业销售额同比分别增长了8.5%、 11.3%；限额以上住宿业、餐饮业营业额同比分别增长了6.6%、9.3%。 工业生产者价格领域，1-4月，江苏工业生产者出厂、购进价格同比分别下降2.5%、2.3%。4月份，江苏 工业生产者出厂、购进价格同比分别下降了2.8%、2.7%。(苏讯) 1-4月，江苏固定资产投资同比下降了0.2%，而从重点领域来看，1-4月江苏基础设施投资同比增长了 10.9%，制造业投资同比增长了4.7%。 大规模设备更新扎实推进，1-4月江苏设备工器具购置投资同比增长了11.1%。 近日，江苏省统计局发布数据显示，1-4月江苏工业经济成绩亮眼，其中装备制造业、高技术制造业、 数字产品核心制造业均实现了两位数的较快增长。 工业方面，1-4月，江苏规模以上工业增加值同比增长8.1%。4月，规模以上工业增加值同比增长8%， 其中装 ...

广发宏观周度述评（第15期） 广发宏观周度述评（第1-14期，复盘必读） 内容 第一， 静待三条线索的发酵。 在上周报告《下限已经抬高，上限尚待打开》中，我们认为：对权益资产来说，4月以来市场在一次性风险计提之后，基于逆周期政 策"对冲"和贸易环境"冲回"两大逻辑，已逐步定价了基本面的"下限抬高"。下一阶段的关键在于能否进一步推动内需短板领域的积极变化，以进一步打开"上 限"。 那么，基本面的上限如何进一步打开？目前有三个线索初显端倪： 一是政府投资，在发债和项目落地加速之后，逻辑上存在开工加快阶段。4月是发债加速的阶段，特别国债自4月24日开始发行，包括银行注资特别国债和超长期 特别国债，后者较去年提前一个月；新增专项债也有小幅加速。5月是项目落地进一步加速的阶段，5月中旬两办下发《关于持续推进城市更新行动的意见》[1]；5 月20日发改委指出"力争6月底前下达完毕今年全部'两重'建设项目清单"[2]。发债和项目落地加快之后一般会存在开工的加速。从石油沥青开工率来看，其5月以 来中枢有初步上行。二季度末三季度初开工特征会不会更为显著值得进一步观察。为什么这个线索比较重要？从4月经济数据看，经济的长板是"两新 ...

宏观经济 | 动态跟踪 研究结论 报告发布日期 2025 年 05 月 19 日 | 陈至奕 | 021-63325888*6044 | | --- | --- | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | 孙金霞 | 021-63325888*7590 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860515070001 | | 曹靖楠 | 021-63325888*3046 | | | caojingnan@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860520010001 | | 孙国翔 | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080009 | 金融对实体经济支持的力度仍然较大—— 2025 年 4 月社融数据点评 2025-05-17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本 ...

5 . 1 0 - 5 . 1 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、 "周见"系列会议第30期 《关税的"终局" 》 2、 "洞见"系列会议第60期 《贸易冲突的"终局"？——关税"压力测试"系列之七 》 3、 "洞见"系列会议第61期 《金融压力或是美联储"转鸽"的主要矛盾 —— 关税"压力测试"系列之六 》 热点思考 | 金融压力或是美联储"转鸽"的主要矛盾 ——关税"压力测试"系列之 热点思考 2025.5.11 2025年，美联储还能降息吗？ 热点思考 2025.5.12 1 六 2 热点思考 | 贸易冲突的"终局"？——关税"压力测试"系列之七 5月8日，美国宣布与英国达成《经济繁荣协议》。如何看待其中的增量信息，未来贸易谈判或将如何演绎？ 3 热点思考 ｜ 中国制造"难替代性" ？ 热点思考 2025.5.14 中美关税形势缓和，一定程度上印证了中国制造"难替代性"。哪些行业"难替代性"更强？未来如何展望？ 1、 热点思考 | 金融压力或是美联储"转鸽"的主要矛盾 ——关税"压力测试"系列之六 2、 热点思考 | 贸易冲 ...

世界经济与海外市场丨深度报告 [Table_Title] 不惧关税：三重视角，行业淘金 ——特朗普的美国梦系列 3 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 中美经贸关系虽有缓和但走向尚不明确背景下，可通过"进/出口依赖度&供给优势、在上一轮 贸易摩擦中逆势扩张、在上一轮贸易摩擦中转口较多"三个视角寻找"强阿尔法"的商品：1） 以纺织、玩具、节日用品、游乐机器、塑料制餐卫用具、家具为代表的传统劳动密集型产品， 保持着一定的全球供给优势；2）偏中端制造的家电（热水器、空调、彩电等）、电气机械件（变 压器、空气泵、阀门等），可通过转口贸易等方式对冲贸易摩擦的影响；3）以光电池、蓄电池、 新能源车为代表的"新三样"，电脑、手机、半导体、集成电路、印刷电路等计算机通信电子产 品，船舶、摩托车、自行车等运输设备，以及医疗器械等产品，全球竞争力持续提升。 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Title 不惧关税：三重视角，行业淘金 2] ——特朗普的美国梦系列 3 [Table_Summary2 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 时值年报季，我们透过微观财报观察宏观趋势。客观来看，当前部分企业经营或面临一定压力，包括当期 盈利走弱、回款不畅，以及衡量企业预期的资本开支、货币资金增速转负。 但同时，一些积极的线索正在 形成： 1 ）消费线索。 当前制造业薪酬增长稳健（同比 4.4% ），同时上市公司层面"劳动者报酬占比"大幅提 升，录得 2012 年来最高值。意味着，从绝对收入增长与相对收入分配的角度，有利于消费增长。 2 ）产业线索 。当前制造业人均薪酬与金融业之比由降转升、来到 2012 年来的最高值，同时装备制造业 仍在快速扩表，或意味着，在人才与资金层面，有利于高技术产业行业发展。 3 ）资本市场线索 。在整体盈利承压背景下，皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报（经营利润 / 全 部投入资本）逆势回升，且上市公司逐渐成为资金的"净流出方"，为投资者创造回报的能力不断增强，或 意味着，从创造回报与分配的角度，有利于投资者参与。 报告摘要 一、吸纳就业： ...

❖ 核心观点 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 自下而上：微观财报中的 8 个宏观看点 ❖ 二、收入分配：薪资增速仍高，一次分配优化 1）制造业薪酬增速不低，且相对收入水平提升。2024 年，制造业上市公司人 均薪酬为 17.6 万元，同比增长 4.4%，与城镇居民可支配收入增速（4.6%）大 体持平。从相对水平看，2024 年，制造业人均薪酬与金融业之比由降转升，录 得 2012 年来最高值，即从相对薪酬层面看，有利于人才流入制造业。 2）上市公司层面的"劳动者报酬占比"提升，近似以薪酬总额/营业收入衡量 上市公司层面的劳动者报酬占比。2021 年来，制造业上市公司中劳动者报酬 占比持续提升，2023 年为 9.3%，2024 年升至 9.9%、为 2012 年来的最高值。 ❖ 三、盈利问题：整体承压，境外业务利润率较高 时值年报季，我们透过微观财报观察宏观趋势。客观来看，当前部分企业经营 可能面临一些压力，包括当期盈利走弱、回款不畅，以及衡量企业预期的资本 开支、货币资金增速转负。但同时，一些积极的线索正在形成： 1）消费线索。当前制造业薪酬增长稳健（同比 4.4%），同时上市公司层面"劳 动者报酬占 ...

一、CPI通胀：同比持平，核心支撑 4月CPI通胀同比-0.1%，环比为0.1%。从分项看，核心CPI通胀稳定形成支撑，能源通胀的拖累增大。 图1：能源对CPI通胀的拖累加大 4月CPI通胀-0.1%，持平于前值，高于市场预期（-0.3%）；PPI通胀-2.7%，低于前值（-2.5%），略好于市场 预期（-2.8%）。 资 料 来 源 ： M a c r o b o n d ， 招 商 银 行 研 究 院 食品价格在供给偏紧的支撑下由跌转涨。 食品价格环比上涨0.2%，同比降幅收窄1.2pct至0.2%。一方面，季节 性供给减少支撑部分分项价格上涨，包括部分地区进入休渔期使水产品价格由下跌0.2%转为上涨1.2%，由于 处于新果上市初期阶段，供给较少，鲜果价格环比上涨2.2%；另一方面，关税反制扰动食品进口，牛肉价格 环比涨幅扩大3.4pct至3.9%。猪肉、羊肉、鲜菜、蛋类价格也在需求改善的拉动下由跌转涨或跌幅收窄。 能源 方面， 全球经贸局势动荡影响下，4月国际油价跌幅走阔，国内成品油价随之下调，交通工具用燃料价格环比 下跌2.0%，同比降幅扩大4.5pct至10.2%。 图2：在供给偏紧与需求改善支撑下 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 3月制造业PMI环比继续上行0.3个点至50.5。中观景气面同步改善，位于景气扩张区间的行业个数由 7个增加至8个，有色行业景气降至收缩区间，通用设备和计算机通信电子行业景气回升至50以上。 第二， 2月我们做中观分析的时候，景气度领先的行业是化工、有色、设备制造、汽车，而3月有所变化。从 3月行业景气度看，装备制造（计算机通信电子、专用设备、通用设备、汽车、电气机械）、化工、纺服产业 链（化纤橡塑、纺服）景气领先：（1）计算机通信电子行业景气接近60，创下2017年6月以来新高；（2） 消费品以旧换新和设备更新仍是驱动行业景气的关键线索；（3）一般消费品中服装明显改善，纺服产业链相 关的化纤橡塑、纺织服装等行业均景气偏高；（4）原材料行业、金属制品、农副食品等景气偏低，与大宗商 品价格回调、建筑需求修复偏弱、假期消费消退等因素有关；（5）医药行业环比回升幅度和去年同期大致相 当，但新订单、出口订单、预期指标偏强。 第三， 外需是影响景气分布的另一线索。计算机通信电子、纺服3月出口订单环比分别上行10.8 ...