2025 年 6 月 22 日 行业研究 大促平稳收官，即时零售热度抬升 ——2025 年"618"数据点评 要点 综合电商平台销售额同增 15.2%，即时零售销售额同增 18.7% 2025 年"618"大促活动临近尾声，据第三方平台星图数据显示，各平台大促 期间（2025 年 5 月 13 日-6 月 18 日），综合电商平台累计销售额为 8556 亿元， 同比去年大促（2024 年 5 月 20 日-6 月 18 日）期间销售额增长 15.2%。 居民消费需求增速未达预期，地产后周期影响部分子行业收入增速，渠道变革大 势对现有商业模式冲击高于预期。 同时，2025年"618"大促期间即时零售总计销售额达296亿元，同比增长18.7%； 社区团购销售额为 126 亿元，同比下降 9.1%。 从品类角度看，在 2025 年"618"大促期间综合电商平台热门品类中，家用电 器、美容护肤、洗护清洁销售额占比分别为 12.9%/5.0%/2.7%。 阿里巴巴：品牌表现良好，用户粘性持续提升 商品方面，2025 年"618"大促期间，453 个品牌在天猫"618"成交破亿元（截 至 6 月 18 日 24 点），同 ...

Revenue and Expenditure Trends - From January to May 2025, the cumulative year-on-year growth rate of national general public budget revenue was -0.3%, slightly improved from -0.4% in the previous period[1] - Cumulative year-on-year growth rate of general public budget expenditure was +4.2%, down from +4.6% in the previous period[1] - Government fund budget revenue showed a cumulative year-on-year decline of -6.9%, compared to -6.7% previously[1] - Government fund budget expenditure increased by +16.0%, down from +17.7% in the previous period[1] Fiscal Policy Insights - Fiscal expenditure remains strong, particularly in "three guarantees" spending, but infrastructure spending has significantly declined, indicating a need to monitor local investment momentum and willingness[2] - Non-tax revenue continues to decline, suggesting an improvement in local funding conditions, but tax revenue growth remains low, necessitating price performance enhancement alongside strengthened tax collection[2] - The land market improvement is not sustained, indicating ongoing downward inertia in the real estate market, suggesting that proactive fiscal policies need to be introduced at the right time[2] Tax Revenue Analysis - In May, general public budget revenue grew by 0.13% year-on-year, with central budget revenue increasing by 0.4% and local budget revenue declining by -0.11%[3] - Non-tax revenue saw a year-on-year decline of -2.33%, marking the first negative growth since 2024, while tax revenue grew by 0.56%[3] - The structure of tax revenue showed that domestic consumption tax grew by 0.41%, while individual income tax increased by 12.3%, reflecting strong performance due to enhanced tax collection measures[4] Government Fund Performance - In May, government fund budget revenue declined by -8.1%, reversing the previous month's growth of +8.1%, with land use rights revenue dropping by -14.6%[24] - Government fund budget expenditure recorded a year-on-year growth of +8.8%, down from +44.7% in the previous month, with land-related expenditures also declining[24] - Cumulative progress for government fund budget revenue from January to May was 24.8%, below the five-year average of 26.0%[24]

- The report tracks quantitative sentiment indicators, including volume timing signals, which show cautious views across major broad-based indices as of June 20, 2025[22][23] - The "HS300 Upward Stock Count Ratio" sentiment indicator is calculated as the proportion of HS300 constituent stocks with positive returns over the past N days. This indicator captures market sentiment and is useful for identifying market bottoms and overheated conditions[23][24] - The "Momentum Sentiment Indicator" applies two smoothing windows (N1=50, N2=35) to the upward stock count ratio. When the short-term smoothed line exceeds the long-term smoothed line, it signals a bullish market sentiment. Conversely, when the short-term line falls below the long-term line, it indicates neutral sentiment[27][28][30] - The "Moving Average Sentiment Indicator" uses eight moving averages (parameters: 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233) to assess HS300 trends. When the number of closing prices above the moving averages exceeds five, it signals a bullish sentiment[30][32][33] - Cross-sectional volatility analysis shows that HS300 and CSI500 constituent stocks experienced declining volatility, indicating a weaker short-term alpha environment. CSI1000 stocks showed increased volatility, suggesting improved alpha conditions[36][39] - Time-series volatility analysis reveals declining volatility across HS300, CSI500, and CSI1000 indices, indicating a deteriorating alpha environment. Over the past quarter, HS300 time-series volatility was relatively favorable, while CSI500 and CSI1000 were average[39][42]

Group 1: Factor Performance Tracking - The market reversal effect is dominant, with the beta factor and profitability factor yielding positive returns of 0.32% and 0.26% respectively, while the residual volatility factor and momentum factor showed significant negative returns of -0.62% and -0.32% [20][22] - In the CSI 300 stock pool, the best-performing factors include total asset growth rate (0.68%), momentum-adjusted small orders (0.56%), and TTM P/E ratio inverse (0.53%), while the worst-performing factors are quarterly revenue growth rate (-1.30%), total asset gross margin TTM (-1.33%), and quarterly total asset gross margin (-1.70%) [12][13] - In the CSI 500 stock pool, the top factors are quarterly operating profit growth rate (1.20%), momentum spring factor (1.13%), and quarterly net profit growth rate (1.04%), with the weakest factors being 5-day moving average of trading volume (-0.55%), quarterly ROA (-0.69%), and gross margin TTM (-0.74%) [14][15] Group 2: Industry Factor Performance - The net asset growth rate factor shows significant positive returns in the oil and petrochemical industry, while the net profit growth rate factor performs well in both the oil and petrochemical and defense industries [23] - The BP factor performs well in the banking industry, and the EP factor shows strong performance in the communication sector [23] - The liquidity factor shows positive returns in the oil and petrochemical industry, while the residual volatility factor performs well in the comprehensive industry [23] Group 3: Combination Tracking - The PB-ROE-50 combination experienced excess return drawdowns across various stock pools, with excess returns of -0.20% in the CSI 500 stock pool, -0.27% in the CSI 800 stock pool, and -0.41% in the overall market stock pool [25] - The public fund research stock selection strategy achieved positive excess returns, outperforming the CSI 800 by 2.11%, while the private fund research tracking strategy underperformed by -0.31% [3] - The block trading combination achieved excess returns of 0.10% relative to the CSI All Index, and the targeted issuance combination gained excess returns of 0.77% compared to the CSI All Index [3]

2025 年 6 月 21 日 总量研究 商业银行大幅增持国债 ——2025 年 5 月份债券托管量数据点评 要点 1、 债券托管总量及结构 债券托管总量环比增幅有所走阔。截至 2025 年 5 月末，中债登和上清所的债券 托管量合计为 169.99 万亿元，环比净增加 2.16 万亿元，较 4 月末环比多增 0.56 万亿元。 信用债托管量总量小幅减少，其余债券托管总量均环比净增。本月（2025 年 5 月，下同）利率债托管量 115.73 万亿元，在银行间债券市场托管量中占比 68.08%，环比净增加 1.70 万亿元；信用债托管量 18.35 万亿元，占比 10.79%， 环比小幅减少 52.54 亿元；金融债券（非政策性）托管量 12.17 万亿元，占比 7.16%，环比净增加 0.22 万亿元，同业存单托管量 21.83 万亿元，占比 12.84%， 环比净增加 0.27 万亿元。 2、债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变化： 国债托管量本月环比续增，商业银行持续增持，政策性银行持续减持； 地方债托管量本月环比续增，商业银行持续增持，政策性银行持续减持； 政金债托管量本月转变为增持，商业银行为主 ...

——REITs 周度观察（20250616-20250620） 要点 1、 二级市场 2025 年 6 月 16 日-2025 年 6 月 20 日（以下简称"本周"），我国已上市公募 REITs 二级市场价格整体呈现上行的趋势：加权 REITs 指数收于 145，本周回报 率为 1.06%。与其他主流大类资产相比，回报率由高至低排序分别为：原油> REITs>美股>纯债>A 股>可转债>黄金。 从项目属性来看，本周产权类 REITs 的二级市场价格走势呈现上涨趋势，特许经 营权类 REITs 的二级市场价格整体小幅走低。 2025 年 6 月 21 日 总量研究 二级市场价格走势整体强劲，交通类 REITs 本周有所走弱 本周，无新增 REITs 产品上市。 本周，"创金合信首农产业园封闭式基础设施证券投资基金"和"南方润泽科技 数据中心封闭式基础设施证券投资基金"的首发项目状态更新至"通过"；"华 夏华电清洁能源封闭式基础设施证券投资基金"和"南方万国数据中心封闭式基 础设施证券投资基金"的首发项目状态更新至"已受理"。 3、风险提示 从底层资产类型来看，本周市政设施类 REITs 涨幅最大。本周回报率排 ...

2025 年 6 月 21 日 总量研究 小幅调整 ——可转债周报（2025 年 6 月 16 日至 2025 年 6 月 20 日） 要点 1、市场行情 本周（2025 年 6 月 16 日至 6 月 20 日，共 5 个交易日）转债市场小幅调整，全 周中证转债指数涨跌幅为-0.2%（上一交易周为 0%），本周中证全指变动为 -1.2%。2025 年开年以来，中证转债涨跌幅为+4.5%，中证全指数涨跌幅为 +0.1%，转债市场表现好于权益市场。 分评级来看，高评级券（评级为 AA+及以上）、中评级券（评级为 AA）、低评 级券（评级为 AA-及以下）本周涨跌幅分别为-0.08%、-0.57%、-0.27%，高评 级券本周跌幅最少。分转债规模看，大规模转债（债券余额大于 50 亿元）、中 规模转债（余额在 5 至 50 亿元之间）、小规模转债（余额小于 5 亿元）本周涨 跌幅分别为-0.15%、-0.30%和-0.44%，大规模转债跌幅最少。分平价来看，超 高平价券（转股价值大于 130 元）、高平价券（转股价值在 110 至 130 元之间）、 中平价券（转股价值在 90 至 110 元之间）、低平价券（转 ...

2025 年 6 月 20 日 总量研究 可转债信用风险观察 ——基于 24 年年报和 25 年一季报的研究 要点 1、可转债市场发展概况 投资性现金流：24 年发行人购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现 金规模整体同比有所下降，多数行业资本支出放缓。24 年发行人整体投资性现 金流净流出 4871.51 亿元，较 2023 年净流出规模有所缩减。 筹资性现金流：24 年发行人整体筹资性现金流净流入规模同比缩减。24 年净流 入 232.19 亿元，同比降低 75.56%。电力设备、电子和基础化工等行业筹资性 现金流净流入规模较大，对外部融资的依赖较强。钢铁、交通运输、农林牧渔行 业筹资性现金流净流出规模较大。 债务负担和偿债能力：杠杆率方面，24 年末发行人整体资产负债率 60.93%，较 23 年末增长 1.29 个百分点。债务规模方面，24 年末可转债发行人全部债务规 模达 25,891.71 亿元，较 23 年末增长 9.54%；25Q1 末全部债务 27,439.59 亿 元。债务结构方面，24 年末发行人短期债务占比较 23 年末有所下降。偿债能力 方面，24 年末发行人整体偿债能力有所弱 ...

2025 年 6 月 20 日 分析师点评 市场数据 行业研究 【互联网传媒】美股 AI+云安全催化不断，AI 推理需求驱动网络安全蓬勃发展——美 股云计算行业跟踪报告（二）(买入) CrowdStrike 等传统龙头凭借持续的技术迭代强化竞争优势，而 Cloudflare、Rubrik、 Zscaler 凭借云原生+AI 原生架构实现增速领跑。建议重点关注具备 AI+云安全产品落 地能力的厂商，以把握企业数字化转型过程中网络安全领域的增量需求。推荐 CrowdStrike，建议关注 Rubrik、Cloudflare、Zscaler。 【建材】国内低轨星座建设加速，钙钛矿或成为降本突破口——低轨卫星行业研究系 列之一(增持) 我国政策高度重视商业航天产业建设，国内"星网"、"千帆"等星座计划已开始批 量发射卫星，低轨卫星发展节奏有望显著提速。与国际先进水平相比，我国商业航天 降本亟待突破，其中钙钛矿有望成为低轨卫星能源系统的降本突破口。上海港湾前瞻 性布局卫星领域以及钙钛矿相关业务，凭借先进的技术与可靠的产品，公司能源系统 产品已助力 15 颗卫星成功发射，40 余套卫星电源系统及太阳帆板与结构机构在轨稳 ...

2025 年 6 月 19 日 公司研究 美股 AI+云安全催化不断，AI 推理需求驱动网络安全蓬勃发展 ——美股云计算行业跟踪报告（二） 互联网传媒 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 CFA FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：宾特丽亚 binteliya@ebscn.com 021-52523681 股价相对走势 资料来源：Wind 相关研报 AI 驱动网络安全供需提升，架构迭代引领行 业变革——美股网络安全行业深度报告 （2024-06-12） 微软暂缓 AI 数据中心建设，如何看待关税 对美股云厂商的影响？——美股云计算行业 跟踪报告（一）（2025-04-17） 点评： CrowdStrike 在 AI 网络安全领域以平台化与 AI 原生为核心驱动力。根据公司 25Q1财报，Flex模型交易价值超32亿美元，下一代SIEM相关ARR增速超100%， 预计 2025 年 AI 原生 XDR 平台覆盖高达 1160 亿美元的市场规模。AI 驱动的模块 复用率提升，48%的订阅客户采用 6 个及以上模块，22%客户采用 8 ...