2025 年 11 月 4 日 公司研究 3Q25 业绩承压，静待机器人+液冷接替发力 ——拓普集团（601689.SH）2025 年三季报业绩点评 要点 3Q25 业绩承压：2025 年前三季度公司总营业收入同比+8.1%至 209.3 亿元（vs. 约占我们全年预测的 63%），归母净利润同比-12.0%至 19.7 亿元（vs. 约占我 们预测全年预测的 59%）；其中，3Q25 公司营业收入同比+12.1%/环比+11.5% 至 79.9 亿元，归母净利润同比-13.7%/环比-7.9%至 6.7 亿元。我们判断公司 3Q25 业绩承压主要由于大客户皮卡车型销量持续走低、墨西哥/泰国新工厂建 设、以及新业务研发投入增加。 汽车电子持续贡献收入增长，机器人+液冷或接替汽车业务发力：2025 年前三季 度公司毛利率同比-2.0 pcts 至 19.2%，销管研费用率同比+0.9pcts 至 8.9%； 3Q25 公司毛利率同比-2.2pcts/环比-0.6pcts 至 18.6%，销管研费用率同比 +0.2pcts/环比-0.4pcts 至 8.2%。2025 年前三季度业务分拆来看，车端：1）汽 车电子 ...

2025 年 11 月 4 日 公司研究 特种产品保持高增长，蛋氨酸产能稳步扩张 ——安迪苏(600299.SH)2025 年三季报点评 要点 事件：公司发布 2025 年第三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入 129.3 亿元，同比+14%；实现归母净利润 9.90 亿元，同比-1.3%。其中 Q3 单季度实 现营业收入 44.2 亿元，同比+7.4%，环比+4.9%；实现归母净利润 2.5 亿元，同 比-37%，环比-9%。 点评： 液体蛋氨酸渗透率持速提升，公司营业收入稳定增长：2025 年 Q3 公司虽然面 临更加激烈的市场环境，但仍然实现了营业收入的总体稳定增长，主要得益于液 体蛋氨酸渗透率持续提升和特种产品取得双位数的销售增长。该增长大部分抵消 了由于部分原材料价格上涨、关税政策以及维生素产品价格急剧下跌带来的不利 影响。同时，安迪苏在未来业务增长及研发创新方面持续增加投入。25Q3 公司 功能性产品营业收入 32.75 亿元，同比+5.5%；特种产品营业收入 11.44 亿元， 同比+13.3%。公司主营产品毛利略有下降，功能性产品与特种产品 25Q3 毛利 分别为 7.6 亿元、4 ...

2025 年 11 月 4 日 总量研究 信用债发行规模季节性减少，各行业信用利差涨跌互现 ——信用债月度观察（2025.10） 要点 1、 信用债发行与到期 整体来看，截至 2025 年 10 月末，我国存量信用债余额为 30.81 万亿元。2025 年 10 月 1 日-10 月 31 日，信用债共发行 11714.32 亿元，月环比减少 5.19%； 总偿还额 8535.87 亿元，净融资 3178.45 亿元。 城投债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量城投债余额为 15.3 万亿元。2025 年 10 月的城投债发行量达 3936.19 亿元，环比减少 21.89%，同比减少 2.63%； 2025 年 10 月的城投主体净融资额为-87.1 亿元。 产业债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非 城投债部分）余额为 15.51 万亿元。2025 年 10 月的产业债发行量达 7778.13 亿元，环比增长 6.31%，同比增长 71.19%；2025 年 10 月的产业主体净融资额 为 3265.55 亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2025 ...

1. Report Industry Investment Rating - There is no information provided regarding the report industry investment rating. 2. Core Viewpoints of the Report - In Q3 2025, the overall scale of public - offering funds continued to rise, with a 6.61% increase compared to the previous quarter and a 14.36% increase year - on - year. QDII and stock - hybrid funds were the main drivers of the scale growth [1][11]. - The scale of active equity funds increased significantly in Q3 2025, with the scale of active stock - biased funds rising by 20.57% quarter - on - quarter. Their stock positions continued to rise, and they increased their allocation to the STAR Market and ChiNext, while reducing their allocation to the Main Board [1][21]. - The reform of the performance comparison benchmark has been implemented, and the performance deviation of funds in Q3 has shown a convergence trend [3][61]. 3. Summary According to the Directory 3.1 2025 Q3 Public - Offering Fund Quarterly Report Analysis 3.1.1 Public - Offering Funds - The overall scale of public - offering funds reached 36.7 trillion yuan by the end of Q3 2025, with QDII, stock - type, and hybrid - type funds driving the growth, while the growth of fixed - income products was limited [11]. - After stripping out the impact of fund net value increases, some bond - type products maintained high allocation willingness, the enthusiasm for overseas asset allocation remained high, passive equity products in stock - hybrid funds were more attractive, and the shares of active equity funds shrank [15]. 3.1.2 Active Stock - Biased Funds - **Asset Allocation**: The median stock position of active stock - biased funds continued to rise, reaching 91.45%, at the 97.70% quantile since 2015 and the 96.40% quantile since 2019 [24]. - **Holding Sectors**: Active funds increased their allocation to the STAR Market and ChiNext and mainly reduced their allocation to the Main Board [28]. - **Industry Allocation**: They mainly increased their positions in the TMT and new energy sectors, with strong active allocation willingness in the electronics, communication, and retail sectors. After excluding market impacts, the sectors with the most obvious increase in positions were electronics, communication, etc., while the sectors with more reductions were banks, automobiles, etc. [30][32]. - **Concept Hotspots**: The allocation market value in the AI and computing power fields increased significantly, while the main directions of reduction were banks, cross - border payments, etc. [35]. - **Heavy - Holding Stocks**: The top 5 companies with the highest market value of holdings were CATL, Tencent Holdings (H), etc. The concentration of the top 20 holdings increased significantly, and the holdings tended to be concentrated. Industrial Fupeng, Zhongji Innolight, etc. were favored by investors [38]. - **Degree of Herding**: The investment main line was clear, and the herding trend of active stock - biased funds increased significantly [42]. 3.1.3 Asset Allocation Views of Active Fund Managers at the End of Q3 - **Balanced Allocation**: Future investment may focus on stock selection to find alpha, and pay attention to both dividend value and quality growth styles [46]. - **Technology Growth**: Be optimistic about the long - term semiconductor industry trend, but also pay attention to the mean - reversion pressure after the valuation expansion cycle [48]. - **Dividend Low - Volatility**: The trough of the cycle often corresponds to low valuations and good long - term returns, and be optimistic about undervalued assets and dividend stocks [51]. - **Cyclical Resource Products**: Pay attention to the supply - demand contradictions brought about by "resource nationalism" and focus on resource - themed investments [53]. - **Consumption and Medicine**: The improvement of the consumption situation needs positive signals, and innovative drugs are still the main line of pharmaceutical investment [55]. - **Gold**: The price is expected to remain high under the background of resource protectionism [58]. 3.1.4 Performance Comparison Benchmark Reform - The reform of the performance comparison benchmark for public - offering funds has been implemented, and active stock - biased funds in Q3 showed the characteristics of "diversified benchmarks and concentrated performance" [61]. 3.2 Market Performance Overview 3.2.1 Performance of Major Asset Classes - In the week of October 27 - 31, 2025, the domestic equity market index fluctuated and diverged, with the CSI 500 rising 1% and the gold price correcting [68]. 3.2.2 Industry Index Performance - In the same week, the power equipment, non - ferrous metals, and steel industries led the gains, while the communication, beauty care, and banking industries led the losses [72]. 3.2.3 Fund Market Performance - In the same week, the net values of all types of funds rose, with first - level hybrid bond funds performing the best [74]. 3.3 Fund Product Issuance Situation 3.3.1 Newly Established Funds - In the week, 64 new funds were established in the domestic market, with a total issuance share of 45.52 billion shares. The fund with the largest issuance share was Huatai - Peregrine Yingtai Stable 3 - Month Holding A [79].

2025 年 11 月 4 日 公司研究 业绩同比改善，农药景气环比回升公司有望受益 ——安道麦 A（000553.SZ）2025 年三季报点评 要点 事件：公司发布 2025 年三季度报告。2025 年前三季度，公司实现营收 216.78 亿元，同比增长 0.72%；实现归母净利润-4.23 亿元，同比亏损收窄 77%；实现 扣非后归母净利润-5.22 亿元，同比亏损收窄 72.87%。2025Q3，公司单季度实 现营收 66.54 亿元，同比增长 0.62%，环比减少 15.25%；实现归母净利润-3.42 亿元，同比亏损收窄 63.69%，环比亏损扩大 47.94%。 毛利率同比回升，期间费用率小幅提升。2025 年前三季度，多数市场植保产品 的渠道库存已恢复至 2020 年之前水平，整体需求呈现复苏态势。然而，受近年 新增产能的影响，农药原药供过于求，价格端同比依然承压。2025 年前三季度， 公司总销量同比增加 3%，价格同比下降 3%。受益于运营效率提升、存货成本 降低、销量同比增加，2025 年前三季度公司销售毛利率同比提升 4.0pct 至 26.2%。费用方面，受益于"奋进"计划对费用控制产 ...

2025 年 11 月 4 日 金融工程 我们对三因子进行单位根平稳性检验，结果显示水平因子非平稳，但差分平稳； 而斜率因子和曲率因子平稳。故我们使用 AR 模型对斜率因子和曲率因子建模， 而我们的重点则放在对水平因子的建模上。 基于收益率曲线的国债久期轮动策略 ——量化资产配置系列之一 要点 债券久期轮动的本质 债券市场是现代金融体系的基石，其深度与广度构成了金融市场稳健运行的基 础。作为全球规模最大的资产类别，债券价格波动的核心驱动力——利率，如同 一只"无形之手"，牵引着资本流动的方向。 在债券市场中，不同期限品种天然呈现"收益-风险-流动性"的权衡特征，这种 特性使得资金在利率周期中呈现"逐利迁移"现象——当市场预期利率下行时， 长债因久期杠杆效应成为"进攻之矛"；当利率风险攀升时，短债凭借抗跌性化 身"防御之盾"。这种动态调整策略，即久期轮动的本质。 预测收益率曲线未来的变动 我们根据 Nelson-Siegel 模型，通过简洁的参数化形式拟合不同期限的利率，构 建收益率曲线。该模型的核心思想是利用三个因子（水平、斜率、曲率）描述收 益率曲线的动态变化。 对于收益率曲线的预测，将转化为对上述三因子的 ...

公司研究 经营韧性强劲，业绩再超预期 ——海尔智家（600690.SH）2025 年三季报业绩点评 要点 事件： 25Q3 公司收入 776 亿元同比+10%，归母净利润 53 亿元同比+13%，扣 非净利润 52 亿元同比+15%。 点评： 2025 年 11 月 4 日 海外市场收入持续增长。2025Q3 海外收入同比增长 8.25%，前三季度累计同比 增长 10.5% 。海外收入持续保持增长源于公司聚焦以国家为作战单元的本土化 建设，推进全球运营体系的不断升级。①北美市场：在房地产市场偏弱、消费趋 势谨慎的环境下，公司通过产品结构升级、空气与水业务扩张，以及持续的成本 优化与效率提升，保持市场经营韧性。②欧洲市场：西欧&东欧市场的白电业务 经营质量持续提升，市场份额稳步扩张。公司在英国、意大利、法国、西班牙等 市场的冰箱、洗衣机的零售量份额分别同比提升 1.2、0.5 个百分点。③新兴市 场：前三季度南亚、东南亚、中东非市场收入同比增长 25%/15%/60%。 国内市场经营韧性明显超越行业。①行业面临国补退潮。25Q3 中国家电行业零 售额同比-3%（前三季度同比+5%）。②海尔逆流而上。25Q3 公 ...

2025 年 11 月 4 日 公司研究 天然气销量持续增长，舟山接收站高效运营 ——新奥股份（600803.SH）2025 年三季报点评 买入（维持） 当前价：19.88 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 天然气销量稳步增长，Q3 业绩同比增长：2025 年前三季度，国内天然气消费温和 修复，全国天然气表观消费量 3177.5 亿方，同比-0.2%。公司持续扩大客户规模、 优化资源结构、提升运营效率，天然气销量稳步增长。2025 年前三季度，公司实现 天然气总销售量 302.0 亿方，同比+5.2%，其中零售气、批发气、平台交易气销售 量分别为 191.9 亿方、70.6 亿方、39.5 亿方，同比分别+2%、+21%、-3%。公司 天然气销量增长带动公司 25Q3 业绩同比增长。展望 25Q4，随着冬季天然气消费旺 季来临，公司天然气销量有望持续增长。 舟山接收站高效运营，持续 ...

2025 年 11 月 4 日 公司研究 25Q3 归母净利润同比大幅增长，看好六氟行业景气复苏 ——多氟多（002407.SZ）2025 年三季报点评 要点 事件：公司发布 2025 年三季报。25 年前三季度公司实现营业收入 67.29 亿元， 同比-2.75%，实现归母净利润 0.78 亿元，同比+407.74%。25Q3 公司实现营业 收入 24.00 亿元，同比+5.18%，环比+7.62%；实现归母净利润 0.27 亿元，同 比+157.93%，环比增加 299.43%。 25Q3 归母净利润同环比均大幅提升，管理能力持续提升。25 年前三季度，公司 盈利能力同比显著提升，在行业周期中体现了较强的抗风险能力，通过有效控制 运营成本，加大市场开拓力度等措施，有效提升主营产品竞争力，为业绩增长提 供了有力支撑。毛利率方面，25 年前三季度公司销售毛利率为 11.28%，同比增 加 2.88%。费用率方面，25 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分 别为 0.6%、5.9%、4.8%、0.5%，同比分别变动-0.4、+1.1、+0.9、+0.5pct。 买入（维持） 六氟磷酸锂景气回升价格上涨， ...

2025 年 11 月 4 日 公司研究 3Q25 单车盈利环比提升，海外市场打开全新增长空间 ——比亚迪（002594.SZ）/比亚迪股份（1211.HK）2025 年三季报业绩点评 要点 3Q25 业绩持续承压：2025 年前三季度比亚迪总营业收入同比+12.7%至 5,663 亿元，归母净利润同比-7.5%至 233 亿元，扣非后归母净利润同比-11.6%至 205 亿元；其中，3Q25 营业收入同比-3.1%/环比-3.0%至 1,950 亿元，归母净利润 同比-32.6%/环比+23.1%至 78 亿元，扣非归母净利润同比-36.6%/环比+26.9% 至 69 亿元（我们测算 3Q25 单车盈利同比-35.9%/环比+20.5%至 6,014 元，2025 年前三季度单车盈利同比-22.8%至 6,524 元）。 高端化战略显成效，产品结构持续优化：2025 年前三季度公司新能源乘用车总 销量同比+18.6%至 326 万辆，纯电销量同比+37.3%至 161 万辆，插混销量同 比+2.9%至 161 万辆；其中比亚迪中高端品牌合计销量同比+77%至 22.5 万辆 （2025 年前三季度腾势/方 ...