丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨国电电力（600795.SH） [Table_Summary] 2025 年四季度公司完成上网电量 1122.50 亿千瓦时，较上年同期增长 4.92%。电价方面，四 季度公司平均上网电价为 0.414 元/千瓦时，同比降低 0.021 元/千瓦时。整体来看，装机规模 的大幅提升为火电及光伏的电量表现提供有力支撑，带动公司电量稳健增长，但电价同比回落 将限制四季度营收增速。考虑到煤价中枢环比回升以及盈利能力较高的水电板块表现偏弱，公 司四季度主业经营或有所承压。全年来看，在前三季度主业经营持续改善的带动下，公司全年 经营业绩仍展望积极。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SAC：S0490523080003 SFC：BQT627 张韦华 司旗 宋尚骞 刘亚辉 张子淳 [Table_Title] 单季表现边际转弱，全年经营仍展望积极 报告要点 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research. ...

Core Insights - The hydrogen industry in China is experiencing steady growth in both supply and demand, with applications expanding across various sectors. The country is the largest hydrogen producer globally, with an expected production of approximately 36.5 million tons in 2024, reflecting a year-on-year increase of 3.5% [4][17]. - The economic viability of hydrogen energy is improving due to declining green electricity costs, inclusion in the CCER (China Certified Emission Reduction) program, and technological advancements in cost reduction. The transition from technical cost reduction to large-scale cost reduction is anticipated during the "14th Five-Year Plan" period [4][8]. - The hydrogen industry chain, including production, storage, transportation, and application, is developing rapidly, warranting attention [4][9]. Supply and Demand Status - China's hydrogen production is projected to reach 36.5 million tons in 2024, with a compound annual growth rate (CAGR) of 10.7% over the past five years. The global hydrogen production is expected to be nearly 100 million tons, growing by approximately 2.7% year-on-year [17][24]. - Hydrogen is primarily used in traditional industrial applications, with emerging sectors like transportation and metallurgy showing a compound growth rate of about 7.1%, significantly higher than the overall industry growth [8][21]. Policy Framework - Hydrogen energy has been recognized as a crucial component of the new energy system, with significant emphasis from top leadership. The formal inclusion of hydrogen in the energy category by the Energy Law in November 2024 is expected to enhance the industry's development [8][30]. - The government has set a phased target for 2027, focusing on the high-quality development of energy equipment, which will guide the hydrogen sector [30][34]. Cost Reduction Pathways - Multiple factors are contributing to the cost reduction of hydrogen, including: 1. Decreasing costs of green electricity, with projected costs for photovoltaic power dropping to 0.15-0.20 yuan/kWh, allowing green hydrogen costs to fall to 10.36-13.22 yuan/kg [8][40]. 2. Inclusion of electrolysis water hydrogen in the CCER program, which can shorten the investment payback period from 9.21 years to 8.62 years [8][46]. 3. Technological advancements leading to significant cost reductions in electrolyzers and fuel cells, with average prices decreasing by 11%-24% over recent years [8][49]. 4. Increased subsidies and pilot projects across the entire industry chain, which are expected to further drive down costs [8][9]. Industry Chain Development - The hydrogen production segment is expected to see a significant increase in electrolyzer bidding, with projections of over 4.5 GW by 2025, compared to 1.5 GW and 1.2 GW in 2023 and 2024, respectively [9]. - Storage and transportation remain bottlenecks, with ongoing efforts to develop a large-scale, low-cost, and safe hydrogen transport system [9][19]. - By the end of 2025, the number of hydrogen refueling stations in China is expected to increase by approximately 2.6 times compared to 2020, with a high proportion of comprehensive energy stations [9][20]. Investment Strategy - The report highlights several investment opportunities in the hydrogen sector, including companies that empower shareholders, pure hydrogen-related companies, and those with stable main businesses that view hydrogen as a potential growth point. Notable companies include Ice Wheel Environment, Yihua Tong, and Longjing Environmental Protection [10].

行业研究丨深度报告丨机械 [Table_Title] 矿山机械系列二：周期景气与全球化共振，"设 备+后市场+资源品"布局打开成长空间 %% %% %% %% research.95579.com research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 矿山机械设备空间广阔、利润可观，是装备制造中的优质赛道。从需求侧来看，资源品价格、 矿石品位、资本密集度影响行业需求总量，在宏观宽松、供给受限及需求扩张背景下，资源品 价格有望维持强势，当前矿山机械行业景气有望加速上行，叠加新能源、无人化渗透率提升有 望贡献增量。从供给侧来看，外资龙头格局集中，出海有望成为我国矿机企业成长机遇。近年 来我国矿山机械出海蓬勃发展，龙头企业全球竞争力日益提升，"设备+后市场+资源品"业务 并进，看好我国矿机企业的成长性。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵智勇 臧雄 曹小敏 SAC：S0490517110001 SAC：S0490518070005 SAC：S0490521050001 SFC：BRP550 SFC：BVO790 王硕 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 资金利率波动，存单净融资延续为负——流动 性和机构行为周度观察 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 1 月 19 日-1 月 23 日，央行短期逆回购净投放 2295 亿元，国库现金定存到期 1500 亿 元，1 月 MLF 净投放 7000 亿元。2026 年 1 月 19 日-25 日，政府债净缴款规模增加，同业存 单到期收益率下行，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降。2026 年 1 月 26 日-2 月 1 日，政府 债预计净缴款 5150 亿元，同业存单到期规模约为 4284 亿元。2026 年 1 月 23 日，测算中长 期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降 0.62 年、下降 0.26 年。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525080001 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 资金利率波动，2] 存单净融资延续 ...

丨证券研究报告丨 固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 本轮转债行情是由 ETF 资金推动吗？ ——可转债周报 20260124 报告要点 [Table_Summary] 开年以来转债 ETF 规模回升，但其与指数相关性趋弱，市场波动主要受权益端主导；成交量能 出现背离，或反映投资者对估值态度边际趋紧。当周 A 股震荡分化，中小盘风格占优，建材、 化工等周期制造板块领涨，成交集中于电子和电力设备板块。转债市场整体走强，中小盘指数 优于大盘，隐含波动率与市价中位数突破历史高位，情绪偏暖，部分高价高转股溢价率标的涨 幅居前。一级市场发行较平稳，储备充裕；条款博弈仍是焦点，下修意愿仍较弱而强赎博弈加 剧，市场对强赎计数品种关注度提升。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 熊锋 朱承志 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 SFC：BWI629 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com [Table_Title 本轮转债行情是由 2] ETF 资金推动吗？ ——可转债周报 20 ...

1 丨证券研究报告丨 报告要点 固定收益丨深度报告 [Table_Title] 利率上行，地方付息压力怎么看？ %% %% %% %% research.95579.com [Table_Summary] 2025 年以来利率上行抬高了地方政府新增债券的发行成本，叠加土地收入下滑，导致其专项债 付息压力持续攀升，2025 年全国层面付息压力预计达 8.42%，正逼近 10%的政策警戒线。压力 呈现显著结构性分化，部分省份和多数地市已提前触及或超过风险阈值，债务风险呈现由基层 向省级上移趋势。尽管付息支出增长正在挤压其他财政支出空间，但由于存量债务基数庞大， 当前利率上升的边际冲击总体仍属可控，需市场利率在现有基础上再大幅上行超过 80 个基点， 才有可能会触及全国性警戒线或耗尽财政腾挪空间，因此预计地方付息压力短期内难以触发货 币政策宽松，降息或调整债券期限结构更多属于中长期应对逻辑。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马月 马玮健 SAC：S0490524080003 SAC：S0490525080001 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 %% %% %% ...

丨证券研究报告丨 世界经济与海外市场丨点评报告 [Table_Title] 降息和美联储独立性，哪个更重要？ ——2026 年 1 月美联储议息会议点评 报告要点 [Table_Summary] FOMC 会议对经济和就业的乐观态度、以及对关税通胀影响在今年年中消退的判断，意味着下 次降息时点或在 6 月会议上。较于降息，更应该关注美联储独立性的走向。特朗普意图通过鲍 威尔事件震慑新任主席，新任主席做"影子主席"的概率在增加，这意味着后续降息概率也在 提升。今年再度大幅降息或能推动美国经济超预期增长，但也为再通胀埋下隐患。于资产而言： 1）美联储独立性受损概率提升，进一步削弱美国资产吸引力，加大美元指数下行压力，黄金配 置价值再度凸显；2）降息预期增加，铜、铝等大宗商品以及新兴市场股市将进一步受益。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 黄帅 SAC：S0490520090001 SAC：S0490525070005 SFC：BUX667 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 降息和美联储独立性，哪个更重要？ 2 ...

[Table_scodeMsg1] 公司研究丨深度报告丨新产业（300832.SZ） [Table_Title] 化学发光龙头扬帆出海，开启第二增长极 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 新产业深耕体外诊断领域三十载，构建起完善的仪器与试剂产品矩阵，产品性能优异。依托技 术积淀，公司横向拓展分子诊断、生化诊断等多元赛道，持续夯实龙头竞争优势。并且公司作 为化学发光出海先行者，海外装机量与营收规模实现快速增长，产品远销全球 167 个国家，且 已设立 14 家海外子公司辐射区域市场，全面提升本地化运营能力。本篇报告从国内和海外， 行业到公司深入剖析公司的核心力，看好公司在国内国产化率提升，海外加速进入核心医院和 核心市场，未来 3-5 年有望迎来业绩加速阶段。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490524030005 SAC：S0490522120001 SFC：BUZ392 research.95579.com 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 %% %% %% %% 2 彭英骐 徐晓 ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨投资银行业与经纪业 [Table_Title] 2025Q4 公募基金持仓点评：保险配置比例环比 显著提升，被动持仓持续高于主动 报告要点 [Table_Summary] 基金非银板块港股配置环比持续提升，被动基金持仓市值占比高于主动型基金。1）保险配置比 例环比提升，港股主被动第一大持仓分别为中国太保 H、中国平安 H；2）港股券商配置比例环 比下降，个股仍集中于头部机构；3）多元金融持续低配，H 股持仓仍然集中于港交所。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 谢宇尘 程泽宇 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 SAC：S0490524090001 SFC：BUV596 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 投资银行业与经纪业 cjzqdt11111 [Table_T 2025Q4 itle公募基金持仓点评：保险配置比例环比 2] 显著提升，被动持仓持续高于主动 [Table_Summary2] 事件描述 公募基金披露 2025 年四季度重仓持股情况。 事件评论 ...

行业研究丨行业周报丨金属、非金属与采矿 丨证券研究报告丨 [Table_Title] 贵金属领衔，金属全面上行 报告要点 [Table_Summary] 继续推荐铜铝春季行情。商品端，降息预期与美国囤铜共振背景下，铜铝商品短期依然强势， 中期经济底部+供需结构优化，铜铝商品弹性可期：1）短期，尽管 CL 铜价差消失使得套利盘 往美国搬库存动力减弱，但本轮导致美国囤铜的本质动机——关税担忧，并未改变，故目前美 国囤铜趋势未改，叠加下周联储主席人选可能公布，因此，在当前宏观、微观多重催化共振下， 铜价仍易冲高，进而撑开了铝等补涨工业金属更大空间。2）中期，美联储引领全球趋势宽松促 进铜铝周期上行。 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Author] 王鹤涛 肖勇 叶如祯 王筱茜 肖百桓 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516080003 SAC：S0490517070008 SAC：S0490519080004 SAC：S0490522080001 SFC：BQT626 SFC：BUT918 SFC：BWM115 分 ...