%% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 行业研究丨深度报告丨媒体Ⅱ [Table_Title] 字节 AI 深度：矢志登万仞，厚积起风云 %% %% [Table_Summary] 字节以饱和式打法积极布局 AI，拥有极强的战略定力。从组织架构看，我们认为字节的优势在于 组织独立性强、人才密度高、激励力度大；从资本开支看，预计字节未来投入依然强劲。模型层， 字节先进的模型+普惠的定价，带动大模型调用量国内领先，海量数据反哺模型进化，从而实现技 术+商业双飞轮转动。应用层，字节正在打造 AI 时代的"APP 爆款工厂"，核心优势为：1）依托 抖音、今日头条等超级 APP，实现高效引流和低成本获客，春晚有望带来超级流量窗口；2）形成 从模型到工具、从创作到分发、从流量到变现的闭环；3）豆包接入抖音商城，商业化有望再加速。 分析师及联系人 [Table_Author] 高超 朱子愉 SAC：S0490516080001 SFC：BUX177 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Title ...

[Table_scodeMsg1] 公司研究丨深度报告丨万华化学（600309.SH） [Table_Title] 静水流深意，长风启锦程 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 %% %% [Table_Summary] 公司作为综合性化工龙头，业务比较多元化，涵盖聚氨酯、石化、精细化工及新材料三个板块， 产品种类丰富，同时具备显著的成本领先优势。可以说，万华化学像一个缩小版的化工 ETF。 我们在《供给优化，气势升腾——基础化工 2026 年度投资策略》报告中，判断化工有望迎来 景气上行期，那么万华化学目前哪些产品景气位于底部？有无改善趋势？本篇报告我们详细梳 理公司主要产品景气情况，看好公司景气向上的弹性。 分析师及联系人 [Table_Author] 马太 王明 SAC：S0490516100002 SAC：S0490521030001 SFC：BUT911 SFC：BVA881 %% %% research.95579.com 2 [Table_scodeMsg2] 万华化学（600309.SH） cj ...

——1 月金融数据点评 报告要点 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] M1、M2 双双回升的背后 [Table_Summary] 社融同比转为多增，政府债、未贴现票据、外币贷款是主要支撑。居民、企业中长贷同比均少 增，但居民、企业短贷同比反而多增。M1、M2 同比双双回升，非银存款延续多增，持续关注 存款活期化进程。货币财政协同发力，流动性保持充裕。往前看：1）年内社融同比的基数一路 回升至 7 月，未来或面临下行压力，但或将处于 7%及以上的适宜区间；2）央行保持流动性充 裕的总基调不变，M2 同比或也有望保持在 7%及以上；3）低利率时代，居民资产配置或迎深 刻变化，"存款搬家"或是缓慢且长期的过程，或也将持续提供微观流动性支持。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SFC：BUX667 SFC：BVZ974 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title M1、M2 双双回升的背后 2] ——1 月金融 ...

丨证券研究报告丨 世界经济与海外市场丨点评报告 [Table_Title] 通胀回落，降息无忧 ——美国 1 月 CPI 数据点评 报告要点 ——美国 1 月 CPI 数据点评 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 敬成宇 SAC：S0490520090001 SFC：BUX667 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 通胀回落，降息无忧 2] [Table_Summary2] 事件描述 [Table_Summary] 2026 年 1 月，美国通胀低于预期。具体来看：1）食品价格增速放缓，能源价格显著回落；2） 二手车价格大幅回落，核心商品通胀压力可控；3）机票上涨带动通胀反弹，但住房通胀回落， 核心服务通胀压力有限。往前看，我们仍维持此前对年内降息节奏的判断：1）短期，鲍威尔剩 余任期内降息暂缓已是基线预期，就业超预期对此并无影响；2）5 月沃什就任后，考虑到其"降 息+缩表、缩职能"的基本政策主张，加之届时关税对通胀的影响大概率基本显现，降息阻碍不 大，再度开启降息的可能性较大，年内预计累计降息至少 50B ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 港股研究丨公司点评丨敏实集团（00425.HK） [Table_Title] 敏实集团：机器人与绿的合作、汽车与丰田&爱 信合作，北美重大合作连续落地 报告要点 [Table_Summary] 敏实近期北美重大合作连续落地，机器人业务与绿的谐波成立合资公司进军关节模组；汽车业 务与丰田和爱信合作铝制车身骨架部件。公司作为全球外饰龙头，2017 年积极布局汽车电池盒 业务，近年已成长为全球电池盒头部企业，规模效应下盈利水平持续提升，后续随欧洲新能源 渗透率持续提升助力公司主业快速增长。同时，公司前瞻布局机器人、液冷、低空等领域，当 下进展顺利，各项业务快速推进中，后续有望打造公司多维成长曲线。 分析师及联系人 [Table_Author] 高伊楠 王子豪 SAC：S0490517060001 SAC：S0490524070004 SFC：BUW101 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 敏实集团（00425.HK） cjzqdt11111 [Table_Title ...

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨公用事业 [Table_Title] "十五五"加码碳排放双控，电力何去何从？ 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 1 月 20 日，国新办举行新闻发布会，会上再度重申了"双碳"目标，并提出全面实施 碳排放总量和强度双控，建立健全碳达峰碳中和综合评价考核、行业碳管控和产品碳足迹等制 度，完善激励约束政策。电力行业作为纳入碳市场的第一个行业，已经经历了多个履约周期， 在"十五五"碳排放双控加强的预期下，电力行业的碳排放控制也存在趋严的可能，对火电和 绿电将带来不同程度的影响。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SAC：S0490523080003 SFC：BQT627 张韦华 司旗 宋尚骞 刘亚辉 张子淳 请阅读最后评级说明和重要声明 火电减排压力下，优质个体获得交易回报 research.95579.com 1 公用事业 cjzqdt11111 根据中电联数据统计，2020 年以来全国单位火电发电量二氧化碳排放量呈现整体下滑的态 ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 长端看财政，短端看央行 报告要点 [Table_Summary] 短端看央行，央行对短端资金面的影响力明显提高，这会为资金面带来稳定性，且基本解决资 金分层现象，这为套息策略带来了稳定空间，在不降息的情况下，预计后续隔夜资金利率走廊 区间为 1.2%-1.4%。此外，非银资金价格分层也会得到充分缓解。长端看财政，超长政府债供 给是影响债市长端期限利差的重要因素，地方主动缩短久期是一个缓慢的过程，预计今年超长 政府债供给或仍将给债市超长端利率带来上行压力，30Y 国债收益率近期整体下行，有望突破 2.2%关键点位，但突破后需要关注节后财政的供给情况，其更适合作为弹性品种进行右侧交易。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490524080003 SAC：S0490525120004 SFC：BVN394 赵增辉 马骏 马玮健 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 长端看财政，短端看央行 [Table_Summary2] 事件描述 由于此前 ...

Investment Rating - The investment rating for the new tobacco industry is "Positive" and maintained [8] Core Insights - British American Tobacco achieved total revenue of £25.61 billion in FY2025, a year-on-year decrease of 1.0% (an increase of 2.1% year-on-year at constant exchange rates). Revenue from new tobacco products reached £3.62 billion, a year-on-year increase of 5.5% (7.0% at constant exchange rates), accounting for 14.1% of total revenue, an increase of 0.9 percentage points year-on-year. In H2 2025, revenue from new tobacco products was £1.97 billion, a year-on-year increase of 10.6%, with a revenue share of 14.5% [2][6] Summary by Relevant Sections Traditional Tobacco Trends - The decline in traditional tobacco is evident, with a forecasted global cigarette volume decline of approximately 2% in 2026. New tobacco products are expected to be the core growth engine, with projected low double-digit growth in revenue for 2026 [6] Product Categories - **Heated Not Burned (HNB)**: Revenue for HNB products decreased by 0.7% year-on-year (an increase of 1.0% at constant exchange rates). The decline in cigarette sales was 3.7% year-on-year, primarily due to intensified market competition and resource allocation issues related to the early launch of Glo Hilo. Glo's global market share decreased by 1.5 percentage points to 14.9% [6] - **Oral Tobacco**: The modern oral tobacco segment saw a revenue increase of 47.4% year-on-year (48.0% at constant exchange rates). The market share for all oral products and new oral tobacco increased by 5.8 and 7.5 percentage points to 17.1% and 33.4%, respectively [6] - **Vaping Products**: Revenue from vaping products decreased by 10.4% year-on-year (8.6% at constant exchange rates). The decline in sales was 12.6% year-on-year, mainly due to illegal products in the U.S. and Canada, as well as regulatory changes in some European countries. Vuse maintained its global leadership with a market share increase of 0.6 percentage points to 38.8% [6] Investment Perspective - With the acceleration of the global new tobacco process, companies with core barriers or resource positioning in the industry present investment opportunities. Key focuses include four major international tobacco companies and two product categories (HNB and oral tobacco). Specific investment targets include Smoore International for HNB and vaping, and China National Tobacco for long-term positioning [6]

联合研究丨行业点评 [Table_Title] 氢能周度观察（10）：工信部明确发挥新型举国 体制优势，推动氢能等攻关突破 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 2 月 3 日，工信部党委会明确将氢能定为推动攻关突破领域的第 4 位，值得重视。2026 年 1 月氢能产业政策密集推进：1）顶层机制与标准体系加速完善；2）地方政策不断精细化与 场景化，着力降低全生命周期成本；3）电力市场机制破冰，探索绿电直连机制；4）重大项目 与试点示范持续推进，形成产业拉动效应。展望"十五五"，预计氢能产业将向规模化、商业化 深度演进，重视氢能标的投资机会。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 司鸿历 贾少波 SAC：S0490517090001 SAC：S0490520080002 SAC：S0490520070003 SFC：BUV415 SFC：BVD284 李博文 盛意 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 7 %% %% % ...

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨裕同科技（002831.SZ） [Table_Title] 裕同科技： 拟收购华研科技 51%股权，打开第二增长曲线 报告要点 [Table_Summary] 裕同科技拟收购华研科技 51%股权要点：1）关联交易：对手方为观点投资，由裕同科技实控 人夫妇全资持有。2）收购价、业绩承诺和估值定价：华研科技 51%股权对价 4.488 亿元，即 华研科技整体估值 8.8 亿元，业绩承诺 26/27/28 年扣非净利润不低于 0.75/1.00/1.55 亿元（3 年平均值 1.1 亿元），对应 PE 为 8 倍；业绩承诺期满后，若华研科技累计利润不足承诺总额的 80%，观点投资需向裕同补偿，反之，若实际平均扣非净利润达到承诺均值的 120%及以上， 整体估值将向上调整（最高不超过 13.2 亿元，对应 PE 为 10 倍），裕同需向观点投资补偿。 分析师及联系人 [Table_Author] 蔡方羿 仲敏丽 SAC：S0490516060001 SAC：S0490522050001 SFC：BUV463 请阅读最后评级说明和重要声明 %% ...