点击小程序查看报告原文 过去三个月，顶着"去美元"和"股债汇三杀"的担忧，美股反而跑赢全球市场并再创历史新高，纳斯达克从底部反弹35%，美债利率没有进一步上冲，美元 虽然维持弱势但也并未像担忧的那样持续大跌，美股和美债的资金在短暂流出后也再度流入。 这一表现也与我们近期提示的主要观点一致： 我们在4月8日底部附近提示，纳指估值跌到20倍P/E左右逐步具备吸引力，至少不应该再做空（《 "对等关 税"的冲击会有多大？ 》）；在"股债汇三杀"担忧最严重的时候提示，这种担忧更多是短期流动性冲击和基于外推预期的一些长期担心所致（《 上次"股 债汇三杀"发生了什么？ 》）。 图表：4月底部以来美股市场在全球市场表现领先，并再创历史新高 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 图表：海外股票型基金4月小幅流出美股后再度流入 资料来源：EPFR，中金公司研究部 图表：海外债券型基金同样4月流出美债，5月中旬以来开始流入 资料来源：EPFR，中金公司研究部 对于美股和美元的关系，市场存在两个明显的误区： 一是直接将美元走弱与"去美元化"划等号，二是将美元弱和美股跌画等号（《 美元与美股的关系 》）。 对于 ...

点击小程序查看报告原文 2024年四季度以来，虽然港股整体表现"可圈可点"并大幅跑赢A股，但也存在一定问题：1）每次反弹都是脉冲式的冲高回落，虽然底部不断抬升，以及 2）表现过于集中在少数行业甚至个股且轮动较快，都使得投资者在这一环境中要获得超额收益不容易，但反过来，如果每一波节奏和主线都能把握准 确，那么收益将会明显放大。 这一指数层面的反复与较为极致的结构行情也印证了我们过去半年持续提示 "反弹是间歇，结构是主线，在低迷的左侧布局，在亢奋的右侧适度获利" 《2025下半年展望：资金盛与资产荒》 。那么今年以来的结构性行情到底有多强？是什么样的宏观环境导致了这一局面？以及如何去寻找并刻画行业轮 动的线索与规律？ 行业轮动的脉络："924"非银地产顺周期、"DeepSeek"AI互联网、"对等关税"后新消费与创新药 去年924之前，是国内信用周期和市场情绪的最低点，自此之后，分别迎来了财政政策、AI产业趋势等几个好消息，推动市场出现几轮反弹，但也容易冲 高透支后回落，而每一次反弹的主线也因为驱动因素不同而有别：1）去年924宏观政策转向，推动非银与地产等顺周期板块领涨，交易的是总量政策； 2）到春节后Deep ...

点击小程序查看报告原文 "对等关税"至今，除了造成全球市场动荡外，更大的"后遗症"是冲击市场对美元资产作为安全资产的信心，使得"去美元化"成为共识。时至今日，全球市 场都已经修复了对等关税以来失地，唯独美元还在低位，也算是一种体现。市场的担心不仅是美元本身，而是对美元资产作为安全储备资产地位动摇的担 心，进而波及美债和美股，这才有了4月底阶段性的"股债汇三杀"。 图表1："对等关税"至今，美股维持超预期的强势，在全球资产中表现领先 但实际上， 市场在讨论这一问题时存在两个常见的误区：一是直接将美元走弱与"去美元化"画等号。 "去美元化"直接体现为美元走弱不假，但并非美元 走弱就是去美元的宏大叙事所致； 二是将美元弱和美股跌画等号。 美元和美股的关系不是单向和线性的，多数时间弱美元反而有利美股。"对等关税"至 今，尽管美元低迷、美股却逼近新高也说明了这一点。实际上，基于信用周期的走向， 我们认为四季度美元小幅走强，美股再度跑赢的可能性值得重视 （《 2025下半年展望：共识化的"去美元" 》）中提示。 此外， 当前高度趋同且基于宏大叙事的"去美元"共识也面临两个现实问题：一是预期过于拥挤，二是宏大叙事无法给出具 ...

"去美元"的共识与"资产荒"的现实——2025 下半年展 望 20250616 摘要 美元走弱不等同于去美元化，美元适度贬值可能利好美国跨国公司。市 场应区分两者，避免短期操作基于长期逻辑，尤其是在评估美股和港股 表现时。 去美元化直接影响资产配置方向，决定美股、日股与欧股、港股的相对 表现。配置错误可能导致超额收益消失甚至亏损，需谨慎评估短期内决 定去美元化的因素。 判断中美经济周期强弱可关注信用周期，包括私人部门（社融）和政府 部门（财政）的信用脉冲。美国信用周期修复受财政政策影响，中国则 处于震荡状态，下半年可能出现再平衡。 美国经济年初面临科技领域挑战、财政收缩预期和美元信心低点。目前 已出现纠错和修复，下半年需关注这些变量的发展，评估市场走势。 美国财政政策目前处于收支基本相抵状态，缓解了市场对财政状况的担 忧。大而美法案延长税改措施，鼓励新增投资，关税政策旨在支持基建 计划。 Q&A 当前市场最大的共识是什么？去美元化的观点依据是什么？ 当前市场最大的共识是去美元化。大部分关于去美元化的观点建立在长期宏观 趋势上，但这些趋势在短期内存在不确定性。例如，无法确定去美元化是否会 在半年内实现还是五年后 ...

"市场结构已经变了……这让我们变得像恐龙一样稀有，我们成了少数几个仍然按照传统方式研究公司 的人。" 在最新一期鲁宾斯坦的访谈节目中，绿光资本（ Greenlight Capital ）创始人大卫 · 艾因霍恩（ David Einhorn ）表达了对市场失灵的担忧。 拥有"价值投资者"名声的艾因霍恩，是有点另类的。 他坚持基本面研究，以买入 被低估的好公司为 主，也会去做空被显著高估的股票。 艾因霍恩 1970 年出生于美国新泽西， 1996 年创立绿光资本，在随后的 10 年间取得了年化超 25% 的回报。2000 年前后准确预判科技股泡沫破裂，避免重大回撤；随后又因做空安然和雷曼兄弟等公司 而一战成名。 根据艾因霍恩的历年股东信，截至 2014 年前后，其历史年化回报率仍维持在 13% 左右。 而在 2015 年之后，绿光遭遇困境，错判 SunEdison 等案例导致重大亏损，加之市场结构变化、价值 风格承压，基金出现大规模赎回。 绿光资本原本从 2000 年代初期关闭对外募资，一度封闭近 20 年，结果在 2021 年不得不因规模问 题重新向外部投资者开放。 在与大卫 · 鲁宾斯坦的对谈中，艾因霍恩并 ...

点击蓝字，关注我们 中金发布研报称，三季度波动提供机会; 美股并不悲观，中国仍重结构，港股优于A股，欧洲强反弹 阶段或过去，关注日本内需 。建议下半年的几个交易思路和策略如下： 中金主要观点如下 回顾2025上半年，"对等关税"虽导致全球市场动荡，但更大的后遗症却是引发了全球对美元资产 的"不信任"，使得"去美元"成为共识。然而，这一建立在宏大叙事和高度趋同的共识，也可能有两 方面的问题： ①去美元幅度不及预期，②美国资产或再跑赢，这一可能性在下半年值得重视。 实际 上，对等关税以来，美股超预期的强势已有此端倪。 那么，面对关税和特朗普政策的巨大"不可测性"，如何才能排除噪音，做出准确判断?信用周期走向 依然是主要抓手，这也是过去几年行之有效的框架; 关税、财政和AI则是当下分析中美信用周期走向 的关键 ;观察这些变量的边际变化和中美间的相对强弱则是一个可行的分析视角。 中美信用周期的相对强弱：从扩大(去年四季度前)，到收窄(今年一季度)，到再平衡(今年下半年) 信用周期直接决定了经济和资产走向，按决定机制可以分为三大块： ①政府部门主导的财政刺激， ②私人部门靠货币政策调节的传统需求如地产和投资，③更多由科 ...

智通财经APP获悉，中金发布研报称，三季度波动提供机会;美股并不悲观，中国仍重结构，港股优于A 股，欧洲强反弹阶段或过去，关注日本内需。建议下半年的几个交易思路和策略如下：1) 当前市场整 体缺乏方向，三季度不排除有波动，但波动也带来配置机会。当前主要市场都已经修复了对等关税的冲 击，较高的预期和关税本身的变数都可能诱发波动。 2) 美国资产并不悲观，甚至有再跑赢可能。1)美债有交易性机会，先长后短。利率需要等待发债供给高 峰过后，如果冲高(如过去1年4.8%的高点)则提供交易性配置机会(降息两次对应中枢4.2%)，待降息预期 兑现后转向短债，做曲线的陡峭化;2)美股若因关税和美债问题回调提供再买入机会，测算基准情形点 位6000-6200，回调支撑位在5000点附近;3)美元短期弱势震荡，四季度或小幅反弹;4)黄金从长期对冲不 确定性角度仍有价值，但短期也需注意情绪透支，模型测算金价当前合理中枢3150~3250美元/盎司。 3) 中国市场更多以结构性机会为主，港股优于A股。整体市场或维持震荡，如果回调则提供更多低吸优 质资产降低整体持仓成本的机会，毕竟市场有托底，但不建议过度追高，因为信用周期难以大幅扩张 ...

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，回顾2025上半年，港股的表现"可圈可点"，不仅明显跑赢A 股，在全球市场中也毫不逊色，即便面对大超预期的"对等关税"的冲击，也呈现出了超预期的韧性。但 港股也有自己的"问题"：一是从2024年初以来，每次反弹都是脉冲式的冲高回落，二是表现过于集中在 少数行业甚至个股，例如年初以来跑赢指数的个股占比只有35%。 中金测算港股市场今年盈利基准增速4-5%，30%的关税或拖累盈利增速下滑2ppt至2%，估值则空间有 限。点位上，在基准情形下，目前情绪已修复至去年10月初，若盈利不下修但也无额外提振，对应恒指 23000-24000；乐观情形下，假设情绪修复至2021年初高点（意味关税有明显进展、且科技叙事再度强 化），盈利兑现4-5%增长，对应恒生指数25000-26000点左右。 此外，在悲观情形下，市场情绪回到上一轮中美贸易摩擦低点，对应7.7%的风险溢价，盈利增速降至 零增长（关税谈判不畅，且国内政策发力不及时），对应恒指20500点左右。行业上，结构型行情仍是 主线，中金建议聚焦分红、科技、出海、新消费等，建议超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消 费、生物科技等 ...

*本文为报告节选，全文请参考 报告原文 。 中美信用周期的相对强弱：从扩大（去年四季度前），到收窄（今年一季度），到再平衡（今年下半年） 信用周期直接决定了经济和资产走向，按决定机制可以分为三大块： ①政府部门主导的财政刺激，②私人部门靠货币政策调节的传统需求如地产和投 资，③更多由科技产业趋势拉动的新兴投资。 去年以来，美国和中国的信用周期经历了从扩大到收窄的过程，下半年可能走向再均衡。 1）去年四季度前是美国和中国信用周期差距最大的时候 （"924"之前中国私人部门加速去杠杆，而美联储降息和特朗普预期都强化了美国私人信用修复），2）今年一季度则是差距最小甚至逆转的时候，"东升 西落"叙事盛行（美国在科技、财政和关税上接连受挫，中国则在财政和科技上利好频出）。 3）展望下半年，美国信用周期可能会有修复，中国则在修 复后陷入短暂停滞，走向再度均衡。 当下，共同影响中美信用周期的关键因素有三：关税、财政和AI，也是我们做出上述判断的依据。 对美国而言，关税既直接决定能否收到足够的钱来支 撑减税，也通过通胀影响美联储政策和利率水平，最终影响地产和企业投资的修复。对中国而言，在私人部门加杠杆意愿依然不足的情况下，关 ...

目前 A 股市场围绕着 3,300 点的上证指数进行横向震荡，这种格局自去年 （2024 年）九月初建立以来一直持续。近期指数再次来到前期几个相对高点， 市场似乎无法突破震荡区间。如果市场能够回到上行周期，背后的逻辑是什么？ 根据我们的周期理论，A 股每五年一个轮回，其中逢九逢四年份是行情的起点， 即结束下跌进入上行周期。一般的上行周期持续 2 到 2.5 年左右，接近三年。 在逢一逢四年份会看到相对高点，例如 2001 年、2007 年、2011 年、2014 年、2021 年等。这背后的逻辑主要与中国政治和经济运行过程中的周期率有 关，每次临近大会之前，各项工作推动，包括经济和业务都走向好转，A 股走 势往往呈现底部拐点，此后市场震荡上行。 重估 A 股的基本原理：权重指数篇 20250518 摘要 • A 股市场或迎来新周期起点，历史经验表明逢九逢四年份通常是上行周期 的起点，但本次或与以往不同，依赖重磅改革和经济刺激政策改善资金面 的可能性降低。 • 中国信用周期发生系统性调整，房地产和地方政府融资受限，社融增速虽 有恢复，但主要由中央政府举债驱动，总需求增速预计长期维持在 4%左 右。 • 外需是当 ...