远东研究·固定收益专题 作 者：柴柯青 邮 箱：research@fecr.com.cn 货币灵活宽松，稳内需、稳物价 ——2025 年央行货币政策委员会二季度例会点评及政策前瞻 摘 要 6 月 27 日，央行发布 2025 年二季度货币政策委员会例会通 稿。与上季度相比，需关注以下五点： 1）对国内经济运行表述积极，新增"贸易壁垒偏多"以及"物 价低位运行"挑战； 2）货币政策延续"适度宽松"，更注重"灵活性"，推动经济持 续回升向好； 3）新增结构性货币政策支持"两新""两重"等重点领域； 4）本季度例会删除了三个"坚决"，汇率升值，对货币政策 掣肘压力缓解； 5）"稳地产"决心延续，如果后续市场回落，政策仍有加码 空间。 2025 年，在前期政策宽松的背景下，一季度国内经济开局良 好，国内生产总值按不变价计算，同比增长 5.4%。二季度，受益 于以旧换新政策扩围、网售促销带动等因素影响，消费表现亮眼， 基建受益于政府债持续发力、制造业受益于产业升级等因素，均 保持韧性。但是，4 月份以来，房地产需求端边际走弱，维稳压力 仍存，国际形势复杂多变，"抢出口"回落，出口增速边际降低。 由于总需求恢复基础不牢、 ...

远东研究·信用债研究专题 2025 年 6 月 27 日 邮箱：wangna@fecr.com.cn 相关研究报告： 1.《2024 年 2 万亿"置换隐债 专项债"新增额度将基本完成 发行——五轮债务置换回顾及 新一轮债务置换发行跟踪》， 2024.12.10 作者：王娜 股权投资机构信用评级方法模型探究 摘 要 2025 年 5 月，央行、证监会联合发布 8 号公告，交易商协会及沪深北交易所同 步发细则，正式推出"科技创新债券"并推动债市"科技板"建设。新规对科技创新 债券的发行主体范围扩容，明确支持股权投资机构参与债市融资。本文在股权机构定 义、信用特征分析的基础上，进一步探讨国内外评级方法并给出思考。 依据本文给出的股权投资机构定义及财务数据可得性，选取了 83 家在公开市场 有存续债的股权投资机构，对其财务特征进行分析，可以看出：资产维度，股权投资 企业的核心资产为股权投资形成的金融性资产，这与其专注于股权投资及管理的业 务模式高度契合；收益维度，股权投资企业的收益主要来自投资收益及公允价值变动 损益，且因业务模式与资产结构的特殊性，其收益波动性相对较高；杠杆维度，股权 投资企业的业务资金来源主要为 ...

远东研究·债市研究 2025 年 6 月 27 日 债市"科技板"发行首月运行情况显示，市场兴起迅猛。一是 发行市场规模激增，Wind 资讯统计显示，债市"科技板"上市首月 发行合计 3897.77 亿元，同比增长 308.63%。二是发行主体多样性 增强，金融机构发行科创债券成为重要亮点，股权投资机构、科技 型企业踊跃发行科创债券。三是从不同角度助力科技创新，通过支 持科技企业、银行和证券机构、股权投资机构等发行主体，发挥科 创债券直接、间接支持科技创新的作用。四是融资成本相对较低， 样本券发行平均利率为 1.95%，低于同期信用债（不含科创债） 2.25%的水平，与科创债发行主体整体上信用等级较高有关。五是 评级服务积极作为。评级公司纷纷推进科技型企业、股权投资企业 评级方法模型，但针对不少科创债主体评级，普遍采用发行人所属 行业（例如商业银行、金融投资公司、电子行业）评级模型。 展望未来，债券市场"科技板"发展前景广阔，可从政策、市 场等角度展望其前景。首先，债券市场制度管理日臻完善，需注重 市场准入门槛设置合理性、维护信息披露质效、建立良好的市场反 馈和调整机制等方面。其次，市场主体结构仍有多样化空间 ...

远东研究·信用研究专题 2025 年 6 月 6 日 邮箱：wangna@fecr.com.cn 非金融企业类公募债发行人 2024 年流动性风险跟踪 作者：王娜 摘 要 本文基于之前《非金融企业类公募债发行人流动性风险初探》 的研究，综合考虑企业流动性创造的盈利基础、财务弹性及短期 流动性三个维度，对 2024 年非金融企业流动性风险状况进行跟 踪。 1. 偿债信用视角下流动性风险衡量体系构建 通常盈利状况良好、具有较高财务弹性、短期偿债能力较好 的企业所面临的流动性风险较低，违约风险也越低。本文主要从 以上三个维度，选取若干个财务指标，来评估企业流动性风险。 并对流动性风险评价结果进行五级分类，分别为企业流动性很好、 较好、一般、较差、很差，对应等级符号分别为 L1、L2、L3、L4、 L5。 1.《信用评级视角下的非金融 企业流动性评价方法探讨》， 2024.4.22 2.《非金融企业类公募债发行 人流动性风险分析初探》， 2025.1.17 2.样本概况 本文考虑数据可得性，选取截至 2025 年 5 月 26 日，拥有存 量公募债（企业债、公司债、中票、短融、项目收益票据）的发 行主体，并剔除已发生 ...

行业信用展望 2025 年 05 月 28 日 邮 箱：research@fecr.com.cn 2025 年中国商业银行信用展望 作 者：柴柯青 中国商业银行业的信用展望为稳定。该展望体现了远东资信对中国商业银行业未来 12 个月基本信用状况的预 期。 观点摘要 我们对商业银行业的展望为稳定，这一结论是基于我们对经济稳定增长的假定以及该行业的财务指标适度改 善。 我们对商业银行的展望基于对未来 12 个月的 GDP 增速的基准预测是 4.5-5%，在"积极有为"宏观政策基调之 下，稳定的经济增长能够支撑银行业的经营环境平稳运行，预计商业银行资产负债规模继续增长，增速维持相对 稳定。除了有利的经济稳定增长假设外，我们预计在展望期内只会有温和的规模增长。限制因素包括：贷款需求 的可持续性，净息差的持续收窄，以及在关税等外部扰动事件影响下，区域经济发展受挫导致部分银行规模出现 阶段性波动的情况。 在政策推动以及自身风险管控能力提升下，商业银行的资产质量、资本比率、流动性等监管指标都将持续改 善。随着重点领域风险化解以及不良贷款处置力度加大，商业银行资产质量有望稳中有升。随着财政注资落地以 及高级法计量资本的实施， ...

远东研究·信用债研究专题 2025 年 5 月 23 日 作者：王娜 邮箱：wangna@fecr.com.cn 相关研究报告： 1.《3 号指引：审核趋严，引 导城投实质转型》，2025.4.8 定位及并表业务方向：山东省国有资本投资运营公司数量较多，采取多元化经营和 产业链纵深布局两类发展模式，根据其职能定位及业务方向可分类五类企业。一是国有资 本运营公司，包括山东国投，采取"IT 核心+多元拓展"战略；二是多元化产业投资公司， 包括华鲁集团、鲁商集团、山东国惠，采取多元化的经营模式，其中华鲁集团（高端化工） 和鲁商集团（零售）拥有清晰的主营业务；山东国惠在培育发展新兴产业的同时，亦承担 部分股权管理和资产整合的职能，具有一定的资本运营职能。三是聚焦型产业投资公司， 包括山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团。区别于产业投资公司的多元化发展，该 类企业聚焦实体产业，在产业投资和运营的同时，推动产业链整合、重大项目建设、产业 升级。四是金融类投资公司，包括鲁信集团，聚焦金融业务。五是强政策类投资公司，包 括山东土地、山东发展、山东财金。山东土地主要承担农村土地综合整治；山东发展和山 东财金主要负责政策性委托 ...

货币政策工具方面，多项数量型工具持续发力保持流动性充 裕，资金面持续放松，信贷资源重点支持"五篇大文章""消费" "稳外贸"领域。价格型工具依旧受限于净息差，或通过自律机 制，引导金融机构理性定价，适度拉开存贷间的利差空间。随着 美国经济下行压力加大叠加美元避险属性削弱，汇率对货币政策 掣肘压力有所缓解。 债市方面，在稳增长需求下，资金面或将迎来进一步宽松， 信贷投放以结构性工具为主要支撑，债市利率仍有下行空间。在 完善债券市场机制方面，央行提出创新推出债券市场"科技板"， 助力引导债券资金更高效投向科技创新领域。 远东研究·固定收益专题 作 者：柴柯青 邮 箱：research@fecr.com.cn 呵护流动性 缓解"外部冲击" ——2025 年一季度货币政策执行报告学习与思考 摘 要 5 月 9 日，人民银行披露《2025 年第一季度中国货币政策执 行报告》（以下简称"一季度报告"），具体内容如下： 货币政策延续"适度宽松"，重点向稳增长转变。一季度报 告提出"外部冲击影响加大，国内经济复苏仍需稳固"，同时删 掉了此前"防范资金沉淀空转"的表述，说明央行对外部环境变 化有所担忧，为延续经济企稳向好态势， ...

远东研究·信用利差 2025 年 4 月 17 日 作 者：冯祖涵，FRM 邮 箱：research@fecr.com.cn 行业利差全线收窄，长久期城投债信用分化加剧 ——2025 年第一季度债券市场信用利差分析 摘 要 2025 年第一季度，债券市场各期限各等级信用利差整体呈收窄趋势。从等 级利差差值上看，各期限 AA-利差与 AAA 级利差的差值整体呈下降走势，说明 第一季度末各期限信用债信用分化程度有所下降。 从产业债角度来看，第一季度行业信用利差全线收窄。其中，汽车与医药生 物行业利差下行幅度最大，均超过 20BP；公用事业与电力行业利差降幅相对较 小，在 11BP 左右。房地产行业中等信用等级（AA 级）行业利差继续走阔，或 因 AA 级房地产企业多为已出险的民营房企，其信用风险仍相对较高。 从城投债角度来看，第一季度各期限各级别城投债信用利差整体呈收窄走 势。2025 年《政府工作报告》延续了"坚持在发展中化债、在化债中发展"的政策 取向，强调要做好地方政府隐性债务置换工作，加快剥离地方融资平台政府融资 功能，推动市场化转型和债务风险化解。在化债政策支持下，城投债信用风险得 到缓释。第一季度，各 ...

邮 箱:research@fecr.com.cn 社融、信贷"开门红"，关注增长可持续性 -2025年一季度金融数据点评、政策回顾与前瞻 摘 要 2025年4月13日，央行公布了3月和一季度金融数据: (1)2025年一季度社会融资规模增量累计 15.18万亿元,其 中，3 月社会融资规模增量 5.89 万亿元，同比多增 1.06 万亿元; (2) 2025 年一季度人民币贷款增加 9.78 万亿元, 其中, 3 月 新增人民币贷款 3.64 万亿元，同比多增 0.55 万亿元; 远东研究 · 宏观经济与政策专题 2025 年 4 月 15 日 作 者:柴柯青 (3)3 月 M2 同比 7%. 前值 7%: M1 同比 1.6%. 前值 0.1%: M0 同比 11.5%，前值 9.7%。 总体来看,2025年一季度社融信贷总量均有增长,财政"靠前 发力"效果显现,企业端资金有所修复。其中,信贷主要拉动项为 企业短贷和票据数据修复明显,而居民端信贷需求有所走弱,消 费短贷走弱、中长期贷款在地产回暖势头边际减弱情况下有所降 温。3 月份财政发力带动财政支出上行,同时伴随需求端处于回 暖态势,从而带动 M1 增速 ...

远东研究 · 固定收益专题 作 者:柴柯青 邮 箱:research@fecr.com.cn 2025 年商业银行"二永债"市场简析 探寻化债背景下的供需博弈与结构性机遇 摘 要 "二永债"是商业银行二级资本债和永续债的合称，属于商业 银行次级债,是商业银行重要的资本补充工具,具有明显的次级 属性,可吸收部分损失,在受偿顺序上劣后于普通债权且含有减 记条款。 一级市场回顾：1.发行规模方面，2024 年商业银行"二永债" 发行规模创历史新高,主因永续债"赎回年"已至,商业银行选择 "赎旧发新"、摊低负债成本。2.发行类别方面,国有行是"二永债" 发行规模主力,中小银行是"二永债"发行只数主力。3.发行评级方 面,高评级"二永债"发行规模较高,其中二级资本债高等级债券 发行占比逐年上升,永续债高等级债券发行占比呈下降趋势、24 年有所提升。4.发行利率方面,受市场整体利率下行影响,2024年 "二永债"平均发行利率明显下降,中小行信用有所修复。5. 到期 赎回方面,2025年"二永债"到期规模约 1.2 万亿、第三季度为到 期高峰,后续二级资本债到期偿还金额逐年上升、永续债逐渐下 降，中小银行面临再融资压力。 ...