债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 财政扰动或集中在后半月 ——7 月流动性月报 综合资金缺口看，刚性因素中，7 月一般存款小月，释放的准备金规模或在 1388 亿元附近，货币发行或小幅消耗流动性 705 亿元左右，非金融机构存款小幅补 充 215 亿元；工具到期方面，1.2 万亿的买断式逆回购到期，与 6 月规模接近， 其中 3M 到期 7000 亿元，6M 到期 5000 亿元，MLF 到期量在 3000 亿元，规 模较上月小幅抬升，若资金压力增大，或依旧是延续超额续作的思路。财政因 素中，税期大月以及政府债券发行规模不小，政府存款对于流动性的冻结或在 9000 亿元附近，高于去年水平。合计 7 月流动性缺口在 2.4 万亿附近，整体资 金缺口压力或处于季节性偏大水平。 7 月初资金小幅宽松后向上收敛，存单定价下行受阻，后续扰动逐渐放大，资 金宽松空间或有限。7 月初资金扰动边际减小，DR007 或向 1.4%附近修复； DR001 基本在 OMO 利率偏下，大行融出修复至季节性高位；不过，在央行对 于"防止资金空转"以及"长端收益率走势"依然有关注度的情况下，预计资 金价格大幅宽松的空间或也 ...

本文由 AI算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担 【2025年6月多项指数及货币政策动态发布】2025年6月，制造业采购经理指数为49.7%，较上月升0.2个 百分点，虽景气改善，但未脱离下行趋势。产需指数处扩张区间，生产与新订单指数分别为51.0%和 50.2%，升0.3和0.4个百分点，食品等行业产需释放快，部分行业活跃度不足。采购量指数升至50.2%， 升2.6个百分点。 价格指数回升，主要原材料购进与出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，升1.5个百分 点。石油煤炭等价格指数回升，黑色金属冶炼等回落。非制造业商务活动指数为50.5%，升0.2个百分 点，延续扩张。 6月建筑业商务活动指数为52.8%，升1.8个百分点，土木工程建筑业高景气。业务活动 预期指数升1.5个百分点，企业信心回升。服务业商务活动指数为50.1%，基本稳定。部分行业高景气， 部分回落。业务活动预期指数处较高区间，企业较乐观。 6月综合PMI产出指数为50.7%，升0.3个百分 点，生产经营活动扩张加快。央行货币政策委员会二季度例会召开，建议加大调控强度，保持流动性充 裕，匹配融资与增长、价格目标。 会议研究深化金融 ...

浙商证券（601878）首席经济学家李超预计，6月份人民币贷款新增1.9万亿元，同比少增2300亿元，对 应增速回落0.2个百分点至6.9%。 从新增社融来看，王青预计，6月份新增社融约4万亿元，在环比季节性增加的同时，同比也将多增。除 投向实体经济的新增贷款与上年同期基本持平外，6月份新增社融的主要支撑点仍是政府债券融资。在 今年更加积极的财政政策前置发力带动下，6月份政府债券继续处于发行高峰期，净融资规模比去年同 期增加约7000亿元。与此同时，央行降准带动市场利率下行，企业债券融资成本随之下降，6月份企业 债券融资规模同比、环比都将呈现多增。考虑到隐性债务置换对新增人民币贷款带来的扰动效应，当前 新增社融是观察金融对实体经济支持力度的主要指标。近期新增社融持续同比多增，存量社融增速加 快，是今年适度宽松的货币政策强化逆周期调节的具体体现。 从新增人民币贷款来看，东方金诚首席宏观分析师王青预计，6月份新增人民币贷款约2.1万亿元，环比 季节性大幅增加，同比基本持平。今年上半年"化债"置换债券密集发行，这意味着6月份隐性债务置换 规模依然较大，会继续下拉新增人民币贷款规模。不过，去年同期监管层治理资金空转， ...

具体看各项流动性工具投放，廖博分析，MLF回归1年期流动性投放工具定位。定位于为金融机构投放 中长期流动性的MLF操作，6月实现净投放1180亿元，2025年上半年累计开展2.35万亿元，期限均为1 年。 廖博指出，过去10年MLF主要经历了两方面的演变。从定位来看，MLF从流动性投放的辅助工具到总 量型货币政策工具；从历史阶段看，MLF从单一的数量型工具扩展到阶段性体现利率工具属性再回归 流动性投放工具。 值得一提的是，3月24日，央行就曾在官网公告中明确将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中 标，这标志着MLF利率政策属性完全退出，此后MLF回归流动性投放工具定位，与其他各期限工具一 同构成央行流动性工具体系，聚焦于提供1年期流动性，余额也显著下降。 6月短期逆回购净投放5359亿元，廖博指出，央行呵护短端流动性。从以往经验看，央行对政策利率 （如7天期逆回购利率调整）的调整也往往是"先动量后动价"，DR007（银行间存款类金融机构以利率 债为质押的7天期回购利率）上行/下行后，政策利率仅是随行就市的调整。"我们认为，需要主要观察 DR007与7天期逆回购利率的走势，DR007持续高于7天期逆回购利率 ...

◎记者张欣然 在宏观经济持续恢复、内外部环境复杂多变的背景下，财政与货币政策同步加力，稳增长信号愈发明 确。 4月24日，财政部启动中央金融机构注资特别国债与超长期特别国债首发，总规模达2860亿元，体现出 积极财政政策靠前发力。与此同时，央行当日宣布将于4月25日开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操 作，实现5000亿元净投放，展现出货币政策对市场流动性的精准呵护，对政府债券顺利发行也形成有力 支撑。 分析人士表示，财政支出节奏前移，叠加货币工具加量续作，正共同构筑稳投资、促消费、稳预期的政 策合力。 两类特别国债首发结果出炉 4月24日，财政部正式启动2025年中央金融机构注资特别国债与超长期特别国债的发行工作，首日合计 发行规模达2860亿元。 本次发行中，中央金融机构注资特别国债为5年期、规模为1650亿元、票面利率为1.45%，募集资金将 用于补充国有大型商业银行核心一级资本。 同时，财政部同步发行两期超长期特别国债，其中20年期发行规模为500亿元，票面利率为1.98%；30 年期发行规模为710亿元，票面利率为1.88%，重点投向"两重"和"两新"项目，助力经济结构优化和高质 量发展。 据悉 ...

相比以往每月最后一个交易日才发布公告的节奏，本次操作提前一天披露，引发市场广泛关注。东方金 诚首席宏观分析师王青表示，6月央行有5000亿元3个月期和7000亿元6个月期买断式逆回购到期，这意 味着6月6日央行将实施5000亿元3个月期逆回购加量操作，6月整体逆回购操作情况要看央行月末是否还 有新的操作。 总的来看，6月买断式逆回购到期规模共计1.2万亿元，若仅6日操作1万亿元，预计当月实现净回笼2000 亿元。中信证券首席经济学家明明表示，本次操作在模式上与中期借贷便利（MLF）高度趋同，包括 招标方式、定价机制与公告节奏，预计未来买断式逆回购将与MLF一道，共同构成中长期基础流动性 工具的"组合拳"。 从价格机制来看，买断式逆回购与MLF同样采取多重价位中标机制，进一步提升操作的市场化定价程 度。明明认为，预计其定价或与当下同期限存单利率类似。另一方面，类似MLF的常规流动性工具地 位，预计央行仍将保持不公布其中标利率的模式，确保7天期逆回购利率的主要政策利率地位。 预告或出于多方考虑 业内普遍认为，在同业存单到期高峰、实体融资需求回升、短端利率稳定背景下，央行通过提前预告和 结构性工具组合操作，有助于引 ...

6月国债买卖操作大概率并未重启。 随着跨季资金需求逐步消退，央行于7月1日迅速调整公开市场操作策略，精准调控流动性。当天，央行 开展1310亿元7天期逆回购操作，操作利率维持1.40%不变，同日有4065亿元逆回购到期，最终实现净 回笼2755亿元。 值得注意的是，7月首周，公开市场流动性面临较大回笼压力，逆回购到期规模超2万亿元，其中7月4日 到期量高达5259亿元 。 市场普遍预期，央行后续将根据资金面变化灵活调整操作，通过加大投放力度或启用其他货币政策工 具，确保市场流动性维持合理充裕。与此同时，国债买卖操作重启话题持续引发市场热议。 在季末资金季节性收紧背景下，市场对央行重启国债买卖操作以缓解流动性压力充满期待。然而，6月 30日，央行未按惯例发布当月国债买卖操作公告，打破市场预期。结合央行此前将买断式逆回购公告时 间从月末调整至月中的变化，市场推测国债买卖操作信息披露规则或已同步调整为"随做随公布"，并据 此判断6月国债买卖操作大概率并未重启。 7月1日，央行公开市场操作开启新一月的资金调控序幕，当日开展1310亿元7天期逆回购操作，操作利 率维持1.40%不变，因当日有4065亿元逆回购到期，最终 ...

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摘要 上周债市窄幅震荡，收益率曲线延续陡峭化。上周（6月23日当周）债市先跌后涨。周一至周三，受中东局势缓和驱动股市上涨，股债跷跷板 效应显现影响，债市偏弱运行；周四，由于发改委发布会无增量政策落地，市场情绪阶段性修复，债市小幅回暖。整体上看，上周债市延续窄 幅震荡格局，长债收益率先上后下，整体小幅上行。短端利率方面，虽然临近季末，但在央行有力"呵护"下，资金面整体较为宽松，推动债市 短端利率继续下行，收益率曲线延续陡峭化。 本周（6月30日当周）债市料延续震荡行情。从基本面来看，6月制造业PMI指数虽有小幅上升，但仍处于荣枯线下方，显示基本面在外部环境 扰动下继续承压，整体上依然利好债市。从资金面来看，上周五公布的二季度货币政策执行报告强调"物价持续低位运行"以及"要实施好适度 宽松的货币政策，加强逆周期调节"，加之近期央行通过多种方式持续释放流动性，凸显对资金面的呵护态度，预计短期内资金面有望维持平 稳态势，将对短债形成一定支撑。不过，尽管当前基本面和资金面仍对债市友好，但二季度货币政策执行报告未再直接提及"适时降准降息"， 转而强调"灵活把握政策实施的力度和节奏"，延后市场降息预期，债市多头动力或不足。 ...

远东研究·固定收益专题 作 者：柴柯青 邮 箱：research@fecr.com.cn 货币灵活宽松，稳内需、稳物价 ——2025 年央行货币政策委员会二季度例会点评及政策前瞻 摘 要 6 月 27 日，央行发布 2025 年二季度货币政策委员会例会通 稿。与上季度相比，需关注以下五点： 1）对国内经济运行表述积极，新增"贸易壁垒偏多"以及"物 价低位运行"挑战； 2）货币政策延续"适度宽松"，更注重"灵活性"，推动经济持 续回升向好； 3）新增结构性货币政策支持"两新""两重"等重点领域； 4）本季度例会删除了三个"坚决"，汇率升值，对货币政策 掣肘压力缓解； 5）"稳地产"决心延续，如果后续市场回落，政策仍有加码 空间。 2025 年，在前期政策宽松的背景下，一季度国内经济开局良 好，国内生产总值按不变价计算，同比增长 5.4%。二季度，受益 于以旧换新政策扩围、网售促销带动等因素影响，消费表现亮眼， 基建受益于政府债持续发力、制造业受益于产业升级等因素，均 保持韧性。但是，4 月份以来，房地产需求端边际走弱，维稳压力 仍存，国际形势复杂多变，"抢出口"回落，出口增速边际降低。 由于总需求恢复基础不牢、 ...