第六， 本轮货币政策仍存在宽松空间，最快二季度可能落地降准。一则政府工作报告、一季度货币政策委员 会例会仍强调适时降准降息；二则外需正继续受全球贸易环境影响，需政策更积极对冲扩内需，经验上每一轮 出口下行周期均对应总量宽松周期。 2021 年以来降准间隔时点大约在 3-8 个月，上一轮降准在 2024 年 9 月末，以 3-8 月外推，今年二季度可能会有一轮降准。但需注意的是，降准主要目的是为银行补充中长期 流动性，缓解银行扩表支持实体经济的流动性约束，打开实体融资成本下降空间，进而稳定信用环境，不一定 会带来狭义流动性中枢的变化。事实上， 2021 年以来的降准，大部分都未改变 DR007 中枢。对于利率而 言，可能更重要的是降息（预期），而这一点在内外均衡、银行息差等约束下，时间窗口并不明朗。 第七， 然后是经济基本面。在前期报告《修复结构性失衡》中，我们曾介绍了一个利率定价框架：利率本质 上是高融资需求部门的价格，建筑业景气度在很大程度上决定利率走势。 2016 年四季度、 2020 年二季度 利率趋势反转，除名义增长确认底部外，更重要的是还伴随着建筑业景气度、实体融资需求的修复。本轮建筑 业在去年四季 ...

编译 / 钱亚光 设计 / shelly 来源 / www.asahi.com, oilprice.com, apnews.com 2025年3月26日，美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）宣布，自 4 月 2日起，对所有汽车进口征收 25%的关税，此举对全球经济产生了深远影 响，而且是对自由贸易原则的重大打击。尤其是日本，势必会面临严重的后果。 日本汽车业将面临什么 由于美国总统唐纳德·特朗普宣布从 4 月 2 日起对进口汽车和轻型卡车征收 25%的关税，日本汽车制造商的股票大幅下跌。 日本民间信用调查公司帝国数据银行（Teikoku Databank）指出，这将导致从墨西哥或日本出口到美国的日本汽车公司成本大幅增加，如果更高的价 格转嫁给消费者，可能会导致销售额下降。它还会影响供应零件的小型公司，以及钢铁、半导体和机床等其他行业的公司。 彭博社(Bloomberg) 指出，世界上许多最知名的汽车制造商很快都将因特朗普对汽车进口及关键零部件征收的新关税而面临更高的成本。这是因为在 美国销售的新车中约有 46%是进口车。 "赢家寥寥无几。"AutoForecast Solutions 公司负责全 ...

高频跟踪： 工业生产有序回升，基建开工边际改善，地产成交延续回落。 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 国内经济组主管 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 【工业生产】 工业生产有序回升。 本周，上游高炉开工同比+0.2pct至4.2%；下游汽车半钢胎、涤纶 长丝开工均在历史高位，同比分别-0.2pct至2.7%、+1.6pct至5.5%.对比之下，纯碱、PTA开工偏弱， 同比分别+1.1pct至-7.2%、-1.0pct至-0.9%。 【建筑业开工】 基建开工有所改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别+5.6pct至-5%、 +2.7pct至-1.4%。玻璃周表观消费明显好转，同比较前周回升9.3pct至7%。 【下游需求】 全国新房成交持续回落，货物运输强度温和回升。 本周，全国新房成交同比-13.3pct 至-38%；其中一线、二线、三线成交同比有回落。对比之下，全国铁路、公路货运量有所好转，同比 分别+3.9pct至7.5%、+1.1pct至-2.5%。 【物价】 农产品价格延续下滑，工业品价格有所走弱。 本周，农产品方面，鸡蛋、猪肉和蔬菜价格 环比分别-1.7%、-0.3%、-0.6%。工 ...

日本央行似乎也开始担忧美国上调关税可能对经济增长和物价产生的直接和间接影响，以及关税上调造 成的不确定性可能对市场情绪带来的打击。 主要预测情景分析和两种风险情景分析 近期，野村日本首席经济学家森田京平博士就日本央行政策发表最新观点，主要观点摘要如下。 森田京平 野村日本首席经济学家 日本央行货币政策会议：维持政策利率不变；经济展望和物价预期也保持不变 在近日结束的货币政策会议上，日本央行宣布维持政策利率不变，并表示将"鼓励无担保隔夜拆借利率保 持在0.5%左右"。这一决策在意料之中，符合市场普遍预期。 同样，日本央行也并未对经济展望和物价预期做出任何调整。 我们认为下一次加息可能推迟到2025年9月的原因包括以下几点：(1)目前经济增长放缓的迹象会持续到4 月-6月；(2)由于美国加征关税，日本企业将在4月以后采取更强的防御姿态；(3)国内政治格局发生变化， 在7月份参议院选举尘埃落定之前，再次加息并不可行。然而，即使7月份不会加息，我们仍有理由预计 加息将发生于此后不久的9月货币政策会议，因为大米价格的同比变化（尽管不是绝对价格水平）很可能 在2025年下半年趋于稳定，使得实际薪资和消费支出有望实现回升。 ...

Investment Rating - The report indicates a positive outlook for the industry, suggesting a focus on potential investment opportunities following the "Two Sessions" policy signals [3]. Core Insights - The manufacturing sector has returned to an expansion phase, with a PMI of 50.2 in February 2025, indicating improved production and new orders [8]. - The construction industry has shown significant improvement, with a PMI of 52.7 in February 2025, driven by post-holiday resumption of work and supportive fiscal policies [13]. - There has been a notable increase in corporate credit demand, with new RMB loans reaching 4.78 trillion yuan in January 2025, reflecting a recovery in the real economy [16]. - The government work report highlights a commitment to maintaining a GDP growth target of around 5% for 2025, alongside a historic high fiscal deficit rate of 4% [27][28]. Summary by Sections 1. Manufacturing Sector Recovery - The manufacturing PMI rose to 50.2 in February 2025, with production and new orders indices at 52.5 and 51.1 respectively, indicating a return to expansion [8]. - Export orders have improved, with a new export orders index at 48.6, suggesting better-than-expected export performance despite tariff impacts [8]. 2. Significant Growth in Corporate Credit - In January 2025, the new social financing scale reached 7.06 trillion yuan, with new RMB loans contributing significantly to this growth [16]. - The increase in corporate credit demand is attributed to enhanced confidence in the economy and supportive government policies [23]. 3. Government Work Report Highlights - The report sets a GDP growth target of 5% for 2025, maintaining consistency with previous years [27]. - The fiscal deficit rate is set to rise to 4% in 2025, reflecting a strong commitment to fiscal expansion [28]. - The government plans to increase the special bond quota to 4.4 trillion yuan in 2025, with a focus on infrastructure and debt resolution [29].

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2025年2月物价趋势回踩。2月CPI同比-0.7%、PPI同比-2.2%，按照CPI、PPI分别占比60%、 40%的经验权重简单估算，模拟平减指数大致为-1.3%，属于去年10月触底回升后幅度较大的一次回撤。其 中PPI降幅较前值进一步收窄，回踩主要来自CPI。 第二， 春节错位是CPI回踩的原因之一。从季节性规律来看，食品价格一般春节前上涨，春节后回落。去年 春节在2月，造成基数较高。 统计局测算扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%。 第三， 但即便是同比0.1%，也仅是持平去年12月的谷底位置，所以春节错位并非全部原因。 2月燃油小汽 车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，合计影响CPI同比约0.16个百分点。汽车制造业PPI也从 1月的环比0.5%重回环比负增长。简单来看，春节前后汽车市场价格竞争仍较为明显。这与行业主体较多， 同时产品更新换代又较快的特征有关。从历史上看，CPI交通工具项年度同比均为负增长，但2023年以来降 幅明显扩大。 第四， PPI在结构上和高频数据一致，石油开采、有色冶炼环比上 ...

重要提示：本材料不构成任何形式的要约、承诺或其他法律文件，亦非任何投资、法律或财务等方面的专业建议。过往业绩不预示 未来表现。投资须谨慎。 注：表中红字为《政府工作报告》公布的目标，其他为实际值，"-"表示未披露。 01 实际增长目标持平，财政赤字隐含名义增长改善 摘 要 1、中国2025年经济增长目标5%左右，高于年初大部分机构预测，财政赤字隐含名义增长4.9%， 显示官方认为广义物价将得到明显改善。 2、CPI目标从3%下调至2%，是政策目标从过往防通胀到提升物价水平的转变，具有积极意义。 3、财政支出力度与2020年应对新冠疫情冲击时相近，结构更优，可实现性更强。货币政策基调保 持宽松，但对降息偏谨慎，现阶段对汇率稳定和宏观审慎管理更加重视。 3月5日，李强总理在全国人大会议上做《政府工作报告》，提出中国政府对2025年经济社会发展的总体 要求和政策取向，主要指标目标如下表。《政府工作报告》是对中央经济工作会议所作部署的细化和落 地实施计划，此次公布的经济发展目标整体符合市场预期，具体来看有以下几点值得关注： 中国经济发展主要目标一览 | 科目(单位:亿元) | 2025年 | 2024年 | 2023 ...

Group 1: CPI Analysis - The CPI year-on-year growth rate decreased to -0.7% in February, down 1.2 percentage points from the previous month, primarily due to the impact of the Spring Festival timing [1][4] - Excluding the Spring Festival effect, the CPI year-on-year increased by 0.1% in February, indicating a moderate recovery in prices [1][4] - Food prices contributed over 80% to the total decline in CPI, with fresh vegetable prices dropping by 12.6% year-on-year [5][6] Group 2: PPI Analysis - The PPI year-on-year decline narrowed to 2.2% in February, with the average for January-February also showing a 2.2% decrease compared to the previous year [2][7] - The main reasons for the PPI decline include the off-peak industrial production season and weak demand for construction materials [2][7] - The prices of production materials fell by 2.5%, while living materials prices decreased by 1.2%, with specific industries like coal processing seeing significant price drops [7][8] Group 3: Market Sentiment and Future Outlook - The PMI data indicated an increase in raw material and finished product price indices, but the PPI only slightly narrowed, suggesting a discrepancy between perceived and actual market conditions [3] - The current policy uncertainty may lead to a cautious approach from enterprises, affecting production enthusiasm [3] - Positive signals from the upcoming Two Sessions may help restore market demand and improve production and demand dynamics [3]

据测算，在2月份- 0 . 7%的CPI同比变动中，上年价格变动的滞后影响约为- 1 . 2个百分点，今年 价格变动的新影响约为0 . 5个百分点，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0 . 1%，当前物价 温和回升的态势没有改变。从春节影响的类别看，食品价格同比下降3 . 3%，影响CPI同比下 降约0 . 6 0个百分点，占CPI总降幅八成多，是带动CPI由涨转降的主要因素；飞机票和旅游价 格同比分别下降2 2 . 6%和9 . 6%，合计影响CPI同比下降约0 . 2 7个百分点。 第二个导致CPI回落的原因为今年2月份的天气有利于鲜菜生长运输。2月份全国雨雪冰冻天气 较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气，对农业生产和运输产生较大影响。2月份 鲜菜价格同比下降1 2 . 6%，影响CPI同比下降约0 . 3 1个百分点。此外，汽车等商品降价促销也 是CPI转降的原因。2月份燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5 . 0%和6 . 0%，合计影 响CPI同比下降约0 . 1 6个百分点。 来源：国家统计局、北京日报客户端 3月9日，国家统计局发布2月全国居民消费价格数据。2月份，居民消费价格指 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 报告摘要 一、出口暂强，消费暂弱 1 、出口暂强，预计 1-2 月以美元计价的出口同比为 4%-5% 。企业"抢出口"或仍支撑出口偏强，但基数因 素或导致同比读数边际下滑。多个高频数据显示 1-2 月出口表现或仍偏强。 一是我国监测港口集装箱吞吐 量 1-2 月的八周内同比 2024 年 1-2 月上涨 10.3% ，去年 12 月四周同比为 13.8% 。二是 1 月摩根大通全 球制造业 PMI 回升至荣枯线上，为 50.1% ，去年 12 月为 49.6% 。 2 月海外主要经济体（美、欧、英、 日、印）制造业 PMI 均值进一步升至 50.1% ， 1 月为 49.6% ，去年 12 月为 48.3% 。 展望开年经济，延续去年以来两个重要的经济特征。一是出口偏强，但消费偏弱。二是量不乏亮点，但价 偏弱。后续，或需时刻关注这两大特征的变化。考虑到 2 月开始，中美贸易摩擦有所升级，叠加 3 月两会 召开后预计会落地更多促消费举措。即将有变化的可能在出口与消 ...