事件 ：10月15日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比-0.3%、前值-0.4%、市场预期-0.1%、环比 0.1%；PPI同比-2.3%、前值-2.9%、市场预期-2.4%、环比0%。 核心观点：大宗涨价提振上游PPI，黄金与家电价格走高对中下游CPI也有较大拉动。 线索一：9月PPI改善，主因大宗价格延续上涨，但主要是受反内卷影响较小的铜价大幅上涨。 9月PPI环 比0%。从影响因素看，国内大宗商品中，9月以来铜价再度出现回涨（环比2.1%），对应有色采选、有 色压延业CPI环比分别2.5%、1.2%，拉动PPI环比0.1%，为主要贡献项。煤价也继续上涨，对应煤价拉动 PPI环比0.1%。但中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累 PPI环比-0.1%。 线索二：整体CPI偏低主因食品价格拖累，核心CPI涨幅仍在扩大，结构上黄金价格的拉动作用持续增 强。 9月CPI环比0.1%，不及2017年来均值（0.4%）；其中核心CPI同比上行至1.1%，结构上源于核心商 品CPI（同比+0.5pct至1.4%）。其中金价对核心商品CPI提振较强，金饰品和铂金饰品价格同比分别 ...

[Table_Reportdate] 2025年10月15日 [翘尾影响犹存 Table_NewTitle] ——国内观察：2025年9月通胀数据 [table_main] 投资要点 宏 观 简 评 [证券分析师 Table_Authors] 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 李嘉豪 lijiah@longone.com.cn 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 总 量 研 究 ➢ 事件：2025年10月15日，统计局发布9月通胀数据。9月，CPI当月同比-0.3%，前值-0.4%； 环比0.1%，前值0.0%。PPI当月同比-2.3%，前值-2.9%；环比0.0%，前值0.0%。 ➢ 核心观点：9月，翘尾因素对CPI和PPI的影响依然较大，不过10月后有望减轻。当月来看， 猪价对CPI的拖累较大，产能调控座谈会后的落实节奏是关键变量，总体来看降幅有望收 窄；非食品方面，年初以来，家用器具、服装、鞋类、旅游、医疗服务价格增速中枢回升。 10月后，PPI翘尾因素的影响逐渐消退，新涨价因素的解 ...

鲍威尔的这番表态，表明美国经济当前状况如何？美联储的利率政策下一步将如何推进？ 10月14日，美国宾夕法尼亚州费城，美联储主席鲍威尔出席美国全国商业经济协会（NABE）年会。 美国经济现状如何？ 中国国际经济交流中心美欧研究部副部长张茉楠认为，鲍威尔的言论表明，美国经济核心矛盾未获根本性缓解，就业与通胀前景的确没有根本性 改变。 一方面，美国仍面临就业市场的疲软：美国8月份失业率有所上升，达到4.3%，为4年来新高。 另一方面，通胀出现"粘性"。在特朗普挑起的贸易战和美联储相关政策背景下，美国消费者对未来一年的通胀预期进一步攀升，升至5月以来的最 高水平。 美国联邦储备委员会主席鲍威尔14日表示，自美联储9月会议后，美国就业和通胀前景无太大变化。 鲍威尔当天在宾夕法尼亚州首府费城举行的美国商业经济协会年会上重申，美联储将根据经济前景演变和风险平衡，以"一会一议"的方式制定政 策，而不是遵循预先确定的路径。他同时表示，由于需要平衡就业与通胀目标之间的矛盾，美联储利率政策不存在无风险路径。 ——就业与经济增长风险：过晚或过于谨慎的降息恐怕将维持高利率太久，使企业融资成本高企，包括美国债务融资成本上升，同时也会打击 ...

当地时间10月14日，美联储主席鲍威尔出席美国商业经济学会第67届年会时表示，自9月议息会议以来，美国的就业与通胀前景并未出现明显变化，但最新 数据显示，经济增长依然保持在一个"高于预期的稳健水平"。 鲍威尔表示，美联储在9月会议上选择维持中性政策立场，是基于对风险平衡的重新评估。"在通胀与就业目标之间寻找平衡，本身就不存在无风险的选择。 我们会根据经济前景的变化动态调整政策，而不是按既定路线前行。" 关于市场关注的"缩表"进展，鲍威尔透露，美联储或已接近缩表终点。"我们计划在准备金规模略高于'充足'水平时停止缩表。现在看来，这个时点可能就在 未来几个月。"他说，目前，美联储正密切关注多项指标，以确保这一决策的时机恰当。 他提到，在美国政府因预算分歧而短暂"停摆"前，相关经济数据已经显示出一定的韧性。由于政府关门，9月非农就业等关键数据的发布被迫推迟，但现有 迹象仍表明——企业裁员和招聘活动都维持在低位，劳动力市场虽然热度下降，却依旧处于相对健康区间。 鲍威尔指出，劳动力市场的活力正在减弱，招聘难度下降，意味着就业可能面临一定的下行压力。"这种变化让我们在评估风险时更加谨慎，"他说。 在通胀方面，他认为，近期 ...

与此同时，在法国总理勒科尔尼短暂执政（仅27天）后辞职，欧元持续走低，欧洲大陆日益加剧的政治不确定 性也对欧元造成了冲击。 因此，日元和欧元的困境实际上保护了美元免受政府停摆担忧的影响。但如果美国政府停摆持续到10月下旬甚 至11月，美元可能难以维持其上涨势头。 以下是KCMTrade首席分析师兼福布斯顾问委员会成员Tim Waterer带来的本周汇评内容： 在其他条件相同的情况下，美元通常不会在美国政府关门期间获得提振。这是因为政府关门对经济增长（或 GDP）的影响通常是负面而非正面的。理论上，经济增长放缓导致降息的可能性大于加息。但自上周三最新一 次美国政府关门生效以来，美元（以美元指数（DXY）衡量）已上涨0.9%。 美元这种略显违反直觉的上涨而非下跌走势，受到市场预期政府关门可能会持续数周而不是数月的影响，因此 限制了对GDP的负面影响程度。然而，日元和欧元的疲软也提振了美元。 受日本自民党（自民党）选举结果影响，美元兑日元汇率本周上涨3%。高市胜选或将阻止日本央行（BOJ）加 息的意图。如果通胀维持在当前水平，BOJ很可能仍需在年底前加息，但货币政策收紧的时间表可能会从10月 推迟到12月。但有迹象 ...

智通财经APP获悉，欧洲央行管理委员会成员、爱尔兰央行行长Gabriel Makhlouf驳斥了外界对欧元区 通胀率可能低于2%的担忧，称他实际上更担心通胀率会高于该阈值。 尽管欧洲央行预计明年的通胀率将暂时低于2%的目标，但Gabriel Makhlouf表示，只要中期通胀预期仍 锚定在2%附近，这就不是问题。他指出，今年食品通胀率呈现上升趋势，目前约为3%，这是一个需要 特别关注的领域。 Gabriel Makhlouf表示："总体而言，我更关注那些将推高通胀的压力，而不是那些会抑制增长的压 力。""我更担心通胀率会高于、而非低于2%。" Gabriel Makhlouf的这番言论突显出，尽管欧元区通胀已接近目标水平，但政策制定者仍对经济面临的 不确定性保持警惕。他们关注的问题包括关税、财政支出增加以及俄乌冲突，这些因素都可能在不同方 向上推动通胀变化。 多位欧洲央行官员此前表示，他们认为物价前景的风险大致平衡。Gabriel Makhlouf则持不同观点，他 表示自己认为通胀风险"略微偏向上行"。他还表示，近期经济数据让他对欧洲央行9月的预测"更有信 心"。欧洲央行的这份最新预测预计，2025年、202 ...

宏观面：（1）宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日及以后新 发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入将恢复征收增值税。此前已发行的上述债券（包括8月8日后续 发行的部分）仍享受免征增值税政策，直至到期；关税方面，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，自2025年8 月12日起再次暂停实施24%的关税90天；国务院第九次全体会议强调，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势， 培育壮大服务消费，加力扩大有效投资；9月10日，财政部长明确表示，"持续发力、适时加力实施更加积极有为 的宏观政策"；发改委也表示"不断释放内需潜力" 和 "推进重点行业产能治理"；10月8 日，美方将多家中国实体 列入出口管制清单并征收特别港务费，10月10 日，交通运输部发布关于对美船舶收取船舶特别港务费的公告。（2） 通胀：8月CPI同比下降0.4%。 资金面：（3）财政：8月末，M2同比增长8.8%，M1同比回升至6%，剪刀差连续收窄，显示资金活性增强，企业经 营活力改善。前八个月人民币贷款增加13.46万亿元，社融增量累计26.56万亿元，政府债券融资占比高企，反映企 业中长 ...

Core Viewpoint - Despite record-high gold prices, Western investors' demand for gold continues to rise, driven by increasing government debt and strong central bank purchases [1][10] Group 1: Market Dynamics - The American Gold Exchange reports that U.S. investors have primarily been net sellers of gold and silver during the ongoing bull market, cashing in profits as prices rise [1] - As of October 9, trading volume for the most active gold futures contracts on the Comex reached 448,407 contracts, the highest since April 12, 2024 [4] - The SPDR Gold Trust ETF saw trading volume rise to nearly 33.7 million shares on October 9, marking the highest level since April 22, 2025 [4] Group 2: Investor Behavior - U.S. retail investors only recently began participating as buyers in the gold and silver markets after the Federal Reserve signaled a dovish shift in late August [3] - The World Gold Council indicates that from June to September, North American gold ETFs experienced higher monthly inflows compared to Asia, despite gold prices reaching historical highs [7] - Tavi Costa from Crescat Capital notes that Western investors have only recently engaged in the current gold rally, influenced by the competitive performance of other asset classes [7] Group 3: Structural Changes - The current ETF infrastructure is more mature than in previous crises, allowing for faster capital inflows into the gold market [6] - The demand for physical gold is being driven by both retail investors and central banks, which are competing for the same physical gold [6] - Will Rhind from GraniteShares highlights that many new investors are more familiar with products like the SPDR Gold Trust ETF, leading to increased purchases [8] Group 4: Economic Context - The rise in gold trading volume reflects the severity of global economic imbalances, with central banks indicating a strong demand for gold to stabilize their currencies [8] - Samuelson from the American Gold Exchange argues that the current gold bull market is driven by unprecedented physical buying, rather than merely being a reaction to currency devaluation [10] - The ongoing inflation is eroding purchasing power, making gold and silver more attractive as stores of value compared to depreciating fiat currencies [10]

许多分析师表示，在经济增长依然强劲、通胀率远高于美联储2%目标的情况下，政策谈不上有很强的 限制性，不足以证明目前利率期货市场所反映的现在到2026年期间降息五次的预期是合理的。他们警告 说，在劳动力市场开始趋于疲软之际，过早过多地放宽政策可能会重燃通胀压力，推动收益率飙升。 （文章来源：新华财经） 新华财经北京10月15日电一项对75位债券策略师进行的路透调查显示，由于预期美联储将会降息，短期 美国国债收益率将走低，而长债收益率料抗跌，因考虑到顽固通胀、膨胀的赤字和对美联储独立性的担 忧。 本次调查预估中值显示，指标美国10年期国债收益率目前约为4.0%，三个月和六个月后将在4.1%左右 波动，预计一年后将升至 4.17%。长期收益率持续走高可能使美国政府迅速变差的财政状况进一步恶 化。 ...

文 | 周浩 来源 | GTJAI宏观研究 华尔街见闻 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 在费城举行的全美商业经济协会年会上，美联储主席鲍威尔在进入本月FOMC静默期前发表讲话，语 气相对克制。他强调，美联储当前面临复杂的政策环境，需要在控制通胀与支持就业之间保持平衡。 过去两年，美联储以高利率和缩表为主要手段，执行紧缩政策以抑制通胀。但近期迹象显示，这一周 期可能接近尾声，政策正向"有节制的宽松"转变。 鲍威尔指出，尽管政府关门导致部分经济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀趋势与此前相近， 经济增长略强于预期。然而，劳动力市场出现疲软迹象，如招聘放缓、职位空缺减少，失业率虽低但 可能面临上行压力。他坦言"就业的下行风险有所增加"，被市场解读为可能支持本月再次降息25个基 点。 与此同时，鲍威尔也暗示美联储可能接近停止缩表。尽管银行体系准备金仍充足，但回购利率上升显 示流动性趋紧。他强调将避免重演2019年回购市场的剧烈波动，停止缩表不仅是技术性调整，更是通 过改善流动性来缓解市场压力，减少对降息的依赖。 在资产负债表方面，鲍威尔详细解释了准备金制度的重要性。他回应了国会对准备金利息机制的质 疑，指出 ...