2025 年 06 月 29 日 6 月财政发债力度超预期——资产配置周报 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 1、《本轮资金面高点的预估——资 产配置周报》2025-06-22 2、《6 月边际缩表概率进一步上升 ——资产配置周报》2025-06-15 3、《月初或现资金面高点——资产 配置周报》2025-06-08 投资要点 ▌ 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 5 月实体部门负债增 速录得 8.9%，前值 9.0%，基本符合预期。以月末时点数衡 量，预计 4 月形成年内实体部门负债增速的高点，6 月实体 部门负债增速转而下行至 8.8%附近，后续震荡下行，重回缩 表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债 增速将下降至 8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上仍 有松弛，目前尚未超出我们有关本轮资金面极值高点出现在 6 月底至 7 月初两周内的判断，在实体部门边际缩表前提 下，我们很难相信资金面会持续松弛。2025 年政 ...

2025 年 06 月 22 日 本轮资金面高点的预估——资产配置周报 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 投资要点 ▌ 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 5 月实体部门负债增 速录得 8.9%，前值 9.0%，基本符合预期。以月末时点数衡 量，预计 4 月形成年内实体部门负债增速的高点，6 月实体 部门负债增速转而下行至 8.8%附近，后续震荡下行，重回缩 表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债 增速将下降至 8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上稳 中略松，继续超出市场预期，在实体部门边际缩表前提下， 我们很难相信资金面会持续松弛，按照之前的经验，我们预 计本轮资金面高点将在未来两周（即 6 月 23 日-7 月 4 日） 内出现。2025 年政府工作报告中明确指出："使社会融资规 模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹 配"，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中 国仍然处于边际缩表过程之中， ...

2025 年 06 月 08 日 月初或现资金面高点——资产配置周报 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 1、《股债性价比转向债券之后—— 资产配置周报》2025-06-02 2、《首推债券——资产配置周报》 2025-05-25 3、《债底保护价值凸显》2025-05- 25 投资要点 ▌ 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 4 月实体部门负债增 速录得 9.0%，前值 8.7%，符合我们之前的预期。预计 5 月实 体部门负债增速稳定在 9.0%附近，后续重回缩表。按照两会 公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，但或 出现月内高点。2025 年政府工作报告中明确指出："使社会 融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目 标相匹配"，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动 摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降 低了地方政府融资成本、以及发生大规模 ...

（原标题：蒋飞：论降息的重要性） ???核心观点 自5月8日央行降息以来，对今年剩余月份是否继续降息的讨论仍未结束。乐观者认为经济已经企稳，不 再需要降息这种"激进"的货币政策；悲观者认为稳经济压力持续存在，降息周期并未结束。本文我们将 通过这次降息，来讨论降息的重要性。 从当下稳经济的角度出发，降息顺应了资金供需变化的要求，起到稳定房地产市场的作用，提振国内投 资和消费以对冲外需不确定性。当然这种降息更是兑现了长期降息大周期的趋势，在人口、债务、经济 结构等影响中长期基本面因素改善之前的必然选择。 但降息解决不了利率传导不畅、杠杆率持续走高、银行净息差不断缩窄、国内外利差扩大的问题。我们 认为降息是货币政策工具箱里的一种，宏观调控不单单只有货币政策，不能对降息苛刻太多。 我国目前仍有降息空间。根据我们在《财政政策和货币政策的配合（2）》的测算，要让2025年政府杠 杆率不增加，实际利率应该下降至0.32%。这与今年一季度实际利率4.52%（金融机构贷款加权平均利 率：一般贷款-GDP平减指数）相差仍然很大，相对应的政府杠杆率继续上升了2.4个百分点至63.2%。 而在《中国财政可持续性研究》中我们发现，中国 ...

人们通常比较多地关注经济总量和增长速度，对经济维持运行所要承受的成本关注度不高。从客观上讲， 企业运营的成本容易计算，无非是生产和经营所需的各类生产要素的成本。对于国家而言，成本的概念也 大致类似。随着经济体量的增加，国家财政支出规模也随之上升，如我国已经成为全球第二大经济体，每 年的赤字规模也有增大趋势，故应该考虑如何让经济运行降本增效，财政支出的正向乘数效应最大化，以 保持经济的良性运行，本文就此话题展开讨论。 我国经济上世纪80年代开始步入高速增长期，从1980年到2010年这30年属于高速增长期，GDP平均增速超 过10%， 2010年GDP总量超过日本，成为全球第二大经济体。 但2011年以后，经济增速开始缓慢下行， 就此告别了两位数增长的时代。 摘要 ● 中国经济是在二战结束近40年后才开始改革开放的进程，步入高增长阶段的时间更晚，故人口红利的窗 口期很短，赶超模式导致经济运行的后期成本迅速攀升。 ● 经济成本简单归结为生产要素的成本，即人力资源、土地资源和资金成本。人口红利的消减导致劳动力 价格大幅上升；房地产繁荣导致土地成本上升，地方政府对土地财政的依赖度加深；资金成本随经济增速 下行而降低， ...

人们通常比较多地关注经济总量和增长速度，对经济维持运行所要承受的成本关注度不高。从客观上讲，企业运营的成本容易 计算，无非是生产和经营所需的各类生产要素的成本。对于国家而言，成本的概念也大致类似。随着经济体量的增加，国家财 政支出规模也随之上升，如我国已经成为全球第二大经济体，每年的赤字规模也有增大趋势，故应该考虑如何让经济运行降本 增效，财政支出的正向乘数效应最大化，以保持经济的良性运行，本文就此话题展开讨论。 摘要 成为全球第二大经济体之后 ——我国经济运行成本上升偏快 我国经济上世纪80年代开始步入高速增长期，从1980年到2010年这30年属于高速增长期，GDP平均增速超过10%， 2010年 GDP总量超过日本，成为全球第二大经济体 。但2011年以后，经济增速开始缓慢下行，就此告别了两位数增长的时代。 中国经济高速增长阶段，主要发生在2011年以前，尤其在上世纪90年代和本世纪00年代，是改革开放红利和人口红利的集 中释放阶段，但2011年开始中国的劳动年龄人口出现负增长，劳动力成本逐年上升，同时，随着房价的上涨，土地价格也 水涨船高，故生产要素价格的上涨必然带来经济运行成本的上升。 我国土地价格 ...