核心观点 黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多起到 支撑但不决定趋势。 为捕捉黄金价格趋势波动，我们提供三个高频跟踪维度刻画完整的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。 跟踪维度一，ETF区域结构拆分。西方市场重新主导ETF流入，直接映射黄金的宏观定价主线，已经从 "去美元化"叙事转向对降息路径的关注。 跟踪维度二，COMEX黄金期货仓位。当前COMEX"快钱"资金的持仓和金价存在一定脱节。 跟踪维度三，区域价差变化。沪金溢价由正转负，纽伦溢价常态性回归。前者指向非美地区投资降温，后者辅助论证期货"热钱"或仍处在观望的 局面。 摘要 黄金市场的参与者广泛分布于不同的需求领域，包含金饰和科技用金、央行购金、金融投资、零售金条和金币投资，这些市场参与者的动机远比 单一指标或者单一理论论证的更为广泛。 黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然比较小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多 起到支撑但不决定趋势。 为捕捉黄金价格趋势波动，我们试图刻画完整的黄金投资者画像， ...

Group 1 - The article discusses the macro perspective on the recent revaluation of equity assets, summarizing insights from eleven reports that form a methodological series [1] - It identifies five asset classes that have performed notably well since early 2025, including precious metals, non-ferrous metals, emerging market stocks, major market tech stocks, and alternative assets [6] - The article outlines three main themes behind these asset performances: the weakening of dollar credit and "soft decoupling" of assets, the reshaping of global supply chains and "backup" supply, and a new wave of technological revolution and industrial layout [1][6] Group 2 - The article analyzes the acceleration of technological innovation in China, using the pharmaceutical industry as an example to observe the release of the "engineer dividend" in the economy [2][9] - It discusses the relationship between the appreciation of the RMB and asset appreciation, noting that the exchange rate is influenced by purchasing power parity, interest rate differentials, and risk premiums [2][11] Group 3 - The article identifies five key drivers behind the recent pricing recovery of equity assets, including total recovery, broad-based growth improvement, increased asset activity among residents, medium to long-term capital entering the market, and rising credit risk premiums on dollar assets [2][13] - It explains the phase of divergence between equity market performance and economic indicators, using the "Changjiang Business School BCI" to represent economic fundamentals and "Wind All A" for the equity market [2][13] Group 4 - The article explores the relationship between liquidity and asset pricing, indicating that liquidity affects financial market asset pricing through opportunity costs and the availability of financing [3][13] - It summarizes five characteristics of high-growth narratives in the equity market, observed during specific periods, including macro risk clearance, low traditional asset profitability, ample liquidity, sticky expected returns, and the presence of industry narratives [3][14] Group 5 - The article presents a "5+1" timing framework for high-growth narratives, which has yielded a cumulative return of 1147.47% since 2006, with an annualized return of 13.96% and an annualized excess return of 2.98% [4][15] - It builds an analytical framework for understanding the recent rise in gold prices, incorporating its financial, monetary, commodity, and safe-haven attributes, along with a quantitative monitoring system for gold price indicators [4][16]

近期市场对美联储货币政策转向的预期有所升温，黄金价格在经历阶段调整后引发投资者关注。历史经验表明，利率政策变化与黄金走势存在复杂关联，需 穿透表象分析其内在逻辑。 在政策转换期，市场预期反复可能加剧波动。投资者宜保持适度耐心，关注实际利率变化与金价走势的验证关系，而非单纯押注政策转向时点。平衡配置与 严格风险管理仍是应对不确定性的基石。 重要声明：上述内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。 黄金定价的核心锚点在于实际利率水平（名义利率减去通胀预期）。当市场预期美联储结束加息周期并可能降息时，名义利率下行压力增大，若通胀未同步 快速回落，则实际利率可能走低，削弱持有黄金的机会成本，形成理论支撑。此外，美元走势常与黄金反向联动，降息预期若弱化美元吸引力，可能间接利 好黄金。地缘风险等避险情绪也是短期波动的重要变量。 需注意的是，政策转向的节奏与幅度比转向本身更重要。若通胀黏性超预期导致降息时点推迟或幅度缩窄，可能削弱对黄金的支撑力度。当前黄金持仓数据 （如ETF持有量、期货头寸）显示市场情绪仍偏谨慎，尚未形成一致看多预期。技术层面，金价需有效突破关键阻力区域才能确认动能转换。 Doo Financial认为，投 ...

报告摘要 开年以来黄金的表现位列大类资产前列，近期波动加大。关于黄金定价，目前研究多基于基本面角度，比如供求关系、全球货币体系变化、主要经济体赤字率、实 际利率等，我们这里想要补充的一个视角是交易层面。我们从十个维度——黄金价格形态、期货持仓结构、库存及其衍生指标、交割前瞻、期现基差、黄金租赁成 本、期限结构、期权未平仓合约对比、隐含波动率、ETF持仓变动初步构建了一套实时监测金价位置的指标体系。 指标一 （价格形态）：COMEX黄金期货RSI。RSI是相对强弱指数，对金价变动相对最敏感的是日线级别的6日RSI。常用的判断标准是以20\80分别为超卖、超买 区间。在黄金基本面仍处"顺风"时，RSI在强势行情中可能回调幅度并不会很大，甚至可能长时间维持在50以上。3月28日COMEX黄金期货6日RSI突破80提示黄金 具有"超买风险"，此后"超买状态"维持4个交易日。COMEX黄金收盘价自4月2日的3190.3美元/盎司回调6.0%至8日的2998.3美元/盎司。与此同时，4月2-8日，6日 RSI自87.04快速回落至31.55。4月中下旬以来，随着金价的上扬，RSI（6日）再度接近80阈值（4月21日为82 ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 指标七 （期限结构）：COMEX期货价格曲线特征。截至4月22日，COMEX期货仍保持contango结构，2025年9月-11月期货合约价格分别为3463、3476、3490美 元/盎司。与4月16日显示的9-11月合约价格3389、3402、3416美元/盎司相接近，即价格曲线虽较前期向上位移，但偏移速度明显小于4月16日合约相比于3月23日 合约，说明看涨情绪仍在，但情绪并没有加速走高 指标八 （期权未平仓合约）：看涨/看跌的分布对比。据CME期权数据显示，截至4月22日，5月到期的看涨/看跌未平仓合约量分布中，黄金看涨期权未平仓合约集 中在3200-3450美元区间，看涨以及看跌期权行权价格分布均较为分散，这意味着市场对黄金后续走势存在一定分歧。 指标九： 隐含波动率。2025年开年以来至3月底，黄金隐含波动率始终处于20%以内。4月中下旬以来，隐含波动率多数交易日升至25%以上，高于历史80%分位。 4月22日，隐含波动率进一步升至28.44%，处于2022年3月以来的最高点。意味着市场预期未来黄金 ...

作者： 分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001 分析师 曾先毅 SAC执业证书编号：S1110524060002 1 行业评级： 上次评级： 强于大市 强于大市 维持 （ 评级） 证券研究报告 2025年04月15日 行业报告 | 行业投资策略 黄金股与黄金的"剪刀差"收敛时间到了吗？ （2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏 观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。 （3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 金属与材料 黄金与黄金股的"剪刀差"收敛，从商品到权益资产的价值传导 一、黄金商品与权益缘何背离——资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大 （1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取 决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。 二、黄金股 ...