核 心 观 点 一、为何银行要"松监管""？ 特朗普第一任期便签署了《经济增长、监管放松和消费者保护法案》，对银行业进行松绑。在他的第二任期，米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）被正式提名为监管 主席。与前任监管主席相反，鲍曼在监管理念上有明显宽松倾向， 主张监管应在安全与增长之间寻求平衡。 旨在释放银行的信贷能力。 2008年金融危机后，流动性监管要求使得美国商业银行持有准备金，信贷资产明显被挤占。2023年7月巴塞尔协议III终局初版拟议规 则，进一步收紧大型银行的资本要求。 美国银行监管仍可宽松调节。 此外，与欧洲同业相比，美国的大型银行监管本已略显严格。仅资本要求一项，美国便比欧洲更严格。此外，欧盟还通过房地产宽 松、信用估值调整（CVA）豁免等规定，实质上降低了资本要求 。 二、 "松监管"怎么做？ 四大修订给美国银行"减负"。 第一，调整压力测试参数，减缓合规负担。第二，降低补充杠杆率（SLR），解放银行购债能力。第三，修订巴塞尔协议III终局提 案，降低银行资本要求。第四，纠偏G-SIB附加费算法 。 优化监管参数，减少银行的监管负担。 资本留存缓冲（SCB）本质上是监管设定参数。一方 ...

报 告 正 文 1.全球资产价格表现 金价大幅下 跌 。 股市方面，本周全球主要股市多数下跌，美股三大指数均收跌。债市方面，主要经济体国债收益率多数上行，其中2年期、10年期美债收益率本周 分别上行15bp、11bp。商品方面，美伊地缘风险继续推动原油价格大幅上涨，布伦特原油本周上涨8.2%，本月布伦特和WTI原油分别累计上涨49.1%、42.6%。受全 球主要央行政策信号转鹰的影响，伦敦金价本周显著走弱，下跌10.5%，LME铜也有下跌5.8%。汇率方面，美元指数本周下行1%，非美货币多数走强。 | | | 2. 主要央行货币政策 主要央行集体 。 周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，将联邦基金利率的目标区间继续保持在3.50%至3.75%不变。新闻发布会上，鲍威尔表态偏鹰， 他表示，加息重返委员会讨论范围，能源正在成为新的通胀冲击，劳动力市场看似稳定但下行风险正在累积。会议结束后，市场预期全年预计降息幅度显著下降， 再次降息预期时点已被推至2027年10月。欧央行方面，3月19日决定维持三大关键利率不变，同时受中东地缘冲突影响下调了增长预期、上调了通胀预测，暗示滞 胀风险上升，并表示会密切关注增 ...

报 告 正 文 支出显著靠前发力。 2026 年 1-2 月，全国财政支出 4.7 万亿元，同比增速 3.6% ，略低于全年 4.4% 的目标增速。其中，中央和地方支出增速分别上行至 4.5% 、 3.5% 。从进度来看， 1-2 月公共财政支出进度为 15.6% ，高于去年同期水平，也快于过去 5 年 14.8% 的平均进度。 支出靠前发力，收入温和修复。 1-2 月，广义财政收入增速降幅收窄至 -1.4% ，随着物价修复，税收收入有所改善，同时非税收入较强也对收入端构成支撑，不过 受制于土地市场疲弱，政府性基金收入依旧承压。支出端来看， 1-2 月广义财政支出同比转正至 6.1% ，公共财政支出和政府性支出均靠前发力，反映财政对于经济 开局的支持力度较强。 财政支出效用有望提振 。 总的来看，开年财政支出发力明显，结构上持续向民生倾斜，收入端平稳开局，主要受到物价回升的带动。往后看， 一方面， 随着宏观 组合政策落地见效，叠加物价修复，税收收入增长仍有支撑； 另一方面， 尽管今年广义赤字率下降，但随着 PPI 进一步修复，政策效果有望进一步放大，财政温和 扩张仍有望提振总需求。 财政收入温和修复。 202 ...

报 告 正 文 如期按兵不动。 本次议息会议中，美联储决定继续将利率稳定在3.5%-3.75%的目标范围内，符合预期。其中，仅米兰（Stephen I. Miran）认为应该继续降息25bp， 其他11位理事均支持停止降息，投票比例为11：1。3月份公布的点阵图显示，美联储将在2026年降息一次，2027年降息一次，2028年维持利率不变，与2025年12月 的预期一致。 上半年降息概率不足20%。 鲍威尔在本次新闻发布会上表态偏鹰派，上调经济增长预期。虽认为劳动力需求有进一步恶化的可能。但承认能源价格上涨将推高通 胀，若看不到通胀进展，就不会降息，内部已开始讨论加息的可能性。 我们认为，就业市场或迎来供需弱平衡。2月新增非农就业意外降至-9.2万人，失业率也有回升，但时薪增速筑底反弹是亮点。1月Jolts职位空缺数、空缺率均回升明 显，指向劳动力供给过剩状况有所缓和。通胀风险在上升。从传导节奏看，油价通常领先能源CPI约1-2个月，且考虑到去年上半年油价环比呈逐步下降趋势，基数 效应或将助推未来几个月能源CPI进一步走高，3月之后油价对通胀的影响将逐步显现。 失业率企稳，通胀仍略高。 就业方面，本次声明中， ...

核 心 观 点 一 、美国商业地产基本面如何 ？ 近十年来，商业地产价格跑输通胀。 横向对比来看，2016年至今，美国住宅价格累计上涨86%，同期美国通胀上涨36%，而商业地产价格仅上涨24%，是三类指标 中表现最弱的资产类别，跑输通胀12个百分点。结构上 工业板块领涨，写字楼持续承压。 净吸收量低位企稳，写字楼持续为负。 净吸收量显示美国商业地产需求自2023年以来持续降温。2025年下半年以来，全市场净吸收量边际企稳，但绝对量仍处于 500万平方英尺以下的偏低水平。从结构上看，写字楼净吸收量持续为负值，工业用房和零售物业净吸收量低位有所好转。 在建面积持续减少。 从供给端来看，受需求端持续低迷的影响，近两年来写字楼/零售/工业用房/公寓的新建项目普遍呈收缩的趋势。 二、 商业地产债务风险几何 ？ 2026-2027年再融资压力加大，违约率呈普遍上升趋势，但整体水平尚可控，注意CMBS债务中的结构风险。 据美国抵押贷款银行协会（MBA）测算，2025-2026年，美国商业地产新发放贷款规模分别达到6372亿美元和7845亿美元，美国商业地产或将迎来一轮显著的到期 债务高峰。 银行持有商业地产债务占比最大，违 ...

Key Points - The core viewpoint of the article highlights the growth of bank wealth management products, which reached a balance of 33.3 trillion yuan in 2025, with a year-on-year growth rate of 11.2% despite performance pressures [2][5][9] - The increase in wealth management products is attributed to the "deposit migration" phenomenon, where high-interest deposits are shifting towards wealth management due to declining deposit rates and the recovery of equity markets [6][11] Group 1: Fund Flow - In 2025, the wealth management fund allocation shifted towards deposits and public funds, while reducing exposure to bond assets, with bond assets accounting for 51.9% of the total, down 5.9 percentage points from the previous year [14][17] - The number of wealth management investors reached 143 million by the end of 2025, with a significant contribution from individual investors, who increased by 17.69 million, a year-on-year growth of 14.3% [11][14] Group 2: Product Supply Changes - The supply of fixed-income products expanded, with a total of 32.3 trillion yuan in fixed-income products by the end of 2025, an increase of 3.2 trillion yuan from the previous year, while cash management products decreased by 0.26 trillion yuan [20][22] - The proportion of products with a minimum holding period increased, while daily open products saw a reduction in their share [22] - Short-term and medium-to-long-term products saw an increase in their proportions, with products under one month and those with a duration of 1-3 years rising by 1.7 and 1.6 percentage points, respectively [24] Group 3: Investment Returns - The average yield of wealth management products fell to 1.98% in 2025, a decrease of 0.67% from the previous year, despite an increase in the total revenue generated by these products [28][30] - The risk-return profile of wealth management products showed a clear stratification, with low-risk products (R1) declining from around 1.9% to 1.4%, while higher-risk products (R3-R5) exhibited an upward trend [30][32] - "Fixed income plus" products did not outperform pure fixed income, with a yield gap of about 20 basis points remaining by the end of the year, despite a strong stock market performance [35]

图：欧央行 利率路径预期（%） 报 告 正 文 1.全球资产价格表现 全球债市收益率普遍上行。 股市方面 ， 本周全球主要股市延续下跌，标普500、道琼斯和纳斯达克指数分别下跌1.6%、2%和1.3%。 债市方面， 海外主要市场债市 收益率多数上行，2/10年期美债收益率分别上行17和13个bp。 商品方面， 本周WTI原油和布伦特原油继续大涨18.1%和17.6%，伦敦金价继续下跌3%。 汇率方面， 美元指数上涨1.6%，突破100整数点位，非美货币普遍贬值。 | | | 2. 主要央行货币政策 美欧政策利率预期整体上移。 周四，美国总统特朗普再度在社交媒体上公开敦促鲍威尔"立刻降息，而不是等到下次会议"。在中东局势升级的背景下，油价飙升或 引发通胀，使得市场对美联储政策路径预期整体上移，尽管下周 FOMC 会议上美联储大概率将维持利率不变， CME 最新数据显示，市场预计美联储将在 12 月份 的议息会议前降息概率降至 61% ，一周前 86.5%， 一个月前为 96.6% 。 欧央行方面 ，市场对欧央行政策利率路径预期同样大幅上移，金融市场已大幅调整预期， 目前预计今年将加息 30 至 35 个基点。欧 ...

Group 1 - The core viewpoint of the article highlights that corporate medium and long-term loans are the main contributors to credit growth, with a seasonal decline in loan issuance in February but a narrowing of the year-on-year decrease, primarily driven by the corporate sector [2][4][7] - In February, the social financing scale increased by 2.38 trillion yuan, with a year-on-year increase of 146.1 billion yuan, supported mainly by RMB loans and undiscounted acceptances [4][8] - The government bond net financing reached 1.4 trillion yuan in February, but showed a year-on-year decrease of 290.3 billion yuan, indicating a shift from growth to decline in direct financing [4][8] Group 2 - The M2 growth rate remained stable at 9% in February, supported by a significant net financing from government bonds and a strong RMB, which contributed to domestic liquidity [3][8] - The increase in corporate loans was substantial, with corporate medium and long-term loans rising by 890 billion yuan, reflecting a year-on-year increase of 350 billion yuan [7][8] - The M1 growth rate rebounded to 5.9%, indicating improved liquidity conditions, while the difference between M2 and M1 growth rates narrowed to 3.1% [3][8]

报 告 正 文 通胀同比低位走平。 2 月美国 CPI 同比涨幅持平于 2.4% ，与市场预期及前值一致；核心 CPI 同比亦稳定在 2.5% ，继续处于近五年来的低位。环比方面，核心 CPI 上涨 0.2% ，符合预期，较前值 0.3% 略有放缓。从分项同比表现来看，能源和食品通胀分别上行 0.6 和 0.2 个百分点，在一定程度上对冲了核心商品通胀的下行影 响，服务通胀则同比持平。环比数据也呈现出类似特征，能源和食品价格分别反弹 0.6% 和 0.4% ，核心商品环比上涨 0.1% ，核心通胀环比则由 0.4% 降至 0.3% 。 整体来看，在不考虑外部冲击的情况下，美国通胀仍延续逐步回落态势，但韧性凸显。这一趋势与非农时薪同比增速低位企稳的格局形成对应。 油价上涨的传导效应将不断显现。 2 月 CPI 能源分项同比增速反弹至 0.5% ，前值为 0.1% 。其中，汽油项同比降幅收窄至 -5.6% ，前值 -7.5% ；燃油同比升至 6.2% ，前值 -4.2% ，电力价格继续降温，环比降幅扩大至 -0.7% ，同比增速见顶后持续回落。油价方面， 2 月布伦特原油均价为 71.4 美元 / 桶。受美伊冲突 ...

Core Viewpoint - The overall price level in February shows a significant recovery trend, with both CPI and PPI experiencing notable increases due to concentrated consumer demand during the Spring Festival and structural improvements in the economy [2][5][11]. CPI Analysis - In February, the national CPI increased from 0.2% to 1.3% year-on-year, marking the highest level in nearly three years, while the core CPI rose from 0.8% to 1.8% [5][6]. - Food prices shifted from a decline to an increase of 1.7%, contributing approximately 0.30 percentage points to the CPI increase, driven by heightened demand during the Spring Festival [6][7]. - Service prices surged by 1.6% year-on-year, influenced by concentrated consumer demand during the holiday, contributing about 0.75 percentage points to the CPI [6][7]. PPI Analysis - The PPI decreased by 0.9% year-on-year in February, with the decline narrowing by 0.5 percentage points compared to the previous month, marking the third consecutive month of reduced decline [11]. - The prices of production materials recorded a year-on-year decrease of 0.7%, while living materials saw a decline of 1.6% [11]. - Key industries such as electronic components and high-end equipment manufacturing showed price increases, with notable rises in aviation manufacturing (7.7%) and shipbuilding (0.5%) [11][15]. Price Trends - The PPI increased by 0.4% month-on-month in February, maintaining a five-month upward trend, primarily driven by rising production material prices [13]. - Significant price increases were observed in the energy sector, with oil and gas extraction prices rising by 5.1% and refined petroleum products by 0.7% [4][15]. - The prices of non-food industrial consumer goods expanded by 0.1 percentage points to 0.4% month-on-month, influenced by international geopolitical factors and rising commodity prices [7][15].