晨会纪要（2025/05/21） 编辑人 崔健 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 渤海证券研究所晨会纪要（2025.05.21） 宏观及策略研究 投资相对消费更具挑战——2025 年 4 月经济数据点评 固定收益研究 发行规模下降，净融资额继续为负——信用债周报 行业研究 宏观利好逐渐消化，关注抢出口行为影响——金属行业周报 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 6 晨会纪要（2025/05/21） 宏观及策略研究 投资相对消费更具挑战——2025 年 4 月经济数据点评 4 月全国规上工业增加值同比和环比增速均放缓。分行业来看，受关税冲击，近八成行业生产增速均有不同 程度的放缓，工业企业出口交货值同比增速大幅下降 6.8 个百分点至 0.9%，其中受影响较大的纺织业生产 增速下降 2.8 个百分点至 2.9%；高新技术制造业和设备制造业生产在工业转型升级及新动能不断壮大下仍 保持较高增速。服务业生产指数同比增长 6.0%，较 3 月下降 0.3 个百分点， ...

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 张智 北京报道 4月份，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，我国经济顶住压力稳定增长，延续向新向好态 势。 5月19日，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，4月我国经济生产需求平稳增长，就业 形势总体稳定，新动能积聚成长。 毕马威中国发布的2025年二季度《中国经济观察》报告指出："内需方面，得益于国内政策前置发力，居民消费、 企业投资显现出较强韧性；外需方面，在4月对等关税预期之下，企业抢出口活动热度较高。内需修复，外需走 强，国内生产热度也同步回升。" 不过，毕马威中国经济研究院院长蔡伟也对本报记者提醒，后续经济表现仍存隐忧。内需方面，当前国内生产仍 然强于需求，物价仍在低位波动，一季度GDP平减指数为-0.8%，已经连续第八个季度为负；房企库存压力不减， 房地产企稳的前景仍不明朗；耐用消费品以旧换新消费政策刺激效果或将减弱。外需方面，短期因中美贸易谈判 取得实质性进展，关税降幅超预期，二季度我国出口仍有支撑，但后续中美博弈或长期拉锯，国际贸易形势依然 复杂多变，需要政府和企业提前布局。 "下阶段，要坚持稳中求进 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 05 月 20 日 [Table_Title] 4 月地产修复波折，亮点是消费数据 5 月 19 日，统计局公布 4 月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？ 第一，外贸压力加大的背景下，4 月生产端数据相比 3 月放缓，但仍然好于 1-2 月。4 月工业和服务业加权 同比增长 6.1%，较 3 月的 6.8%有所放缓，但仍高于 1-2 月的 5.7%，与去年四季度的平均值基本持平。若 5-6 月工业服务业加权同比维持 5.5-6.0%区间，二季度 GDP 同比或仍可达 5%+。 第二，出口拉动效应放缓。受美国加征关税冲击，4 月出口交货值同比仅增 0.9%，较 3 月的 7.7%明显放 慢。出口交货值对工业营收的直接同比拉动降至约 0.1%，明显低于 3 月的 0.8%。出口交货值拉动下降 0.7 个百 分点，可以解释工业增加值同比放缓 1.6 个百分点的 44%。相比于出口交货值同比从 3 月的 7.7%放缓至 4 月的 0.9%，海关统计的以人民币计价出口同比增速从 13.4%下降至 9.3%，工业企业端统计的出口交货值处于海关出 口的 ...

宏 观 研 究 华福证券 地产探底对内需拖累加深 ——经济数据点评（25.4） 投资要点： 宏 观 点 评 社零增速高位回落，补贴效果分化，汽车石油下滑。4 月社会消费品 零售总额、限额以上商品零售同比分别为 5.1%、6.6%，分别较前月的阶段 性高点回落 0.8、2.0 个百分点。主要拖累来自汽车，同比增速下滑 4.8 个 百分点至 0.7%，与金融数据中居民贷款再度降温相一致，显示房地产周期 未出现明确拐点之前，居民汽车消费回升态势尚不稳固。而同样受补贴刺 激的家电音像、通讯器材，4 月零售同比分别达到 38.8%和 19.9%，均处于 一年多以来较高增长区间，补贴效果持续显现。必需品、服务持续呈现较 强韧性和较小弹性，粮油食品同比 14.0%较前月再度小幅上行 0.2 个百分 点，餐饮收入同比 5.2%，尽管较前月小幅回落 0.4 个百分点但仍处于近一 年较高增速区间。 固定投资增速下滑，房地产探底有所加快，制造业基建高位波动。4 月固定资产投资同比 3.5%，较前月回落达 0.8 个百分点，三大主要行业同 步走弱，增长中枢进一步分化。单月房地产开发投资同比-11.3%，跌幅再 度加深 1.3 个百分 ...

证券研究报告 | 2025年05月19日 宏观经济宏观月报 4 月"抢出口"强化生产韧性，内需有所走弱 2025 年 5 月 19 日国家统计局发布 2025 年 4 月份经济增长数据，重点关注 的经济增长类数据如下： 1、4 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.1%，比 3 月份回落 1.6 个百分 点； 2、4 月份，社会消费品零售总额 37174 亿元，同比增长 5.1%，比 3 月份回 落 0.8 个百分点； 3、4 月份，全国固定资产投资（不含农户）147024 亿元，同比增长 4.0%， 比 3 月回落 0.2 个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长 8.0%； 4、4 月份，进出口总额 38391 亿元，同比增长 5.6%。其中，出口 22645 亿 元，增长 9.3%；进口 15745 亿元，增长 0.8%； 5、4 月份，全国城镇调查失业率为 5.1%，较上月回落 0.1 个百分点，较上 年同月高 0.1 个百分点。 4 月国内经济增速约 5.1%，仍高于全年经济增速目标值。 整体来看，4 月中国经济维持稳定增长态势。4 月由于中美关税战急剧升温， 因此出现了通过转口贸易的"抢 ...

[table_main] 投资要点 宏 观 简 评 [证券分析师 Table_Authors] 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 李嘉豪 lijiah@longone.com.cn 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2025年05月19日 [关税扰动下，韧性较强的 Table_NewTitle] 4月经济 ——国内观察：2025年4月经济数据 总 量 研 究 [Table_Report] ➢ 事件：5月19日，国家统计局公布2025年4月经济数据。4月社零总额同比5.1%，前值5.9%； 固投同比4.0%，前值4.2%；规上工业增加值同比6.1%，前值7.7%。 ➢ 核心观点：4月关税政策虽对预期的扰动明显，工业生产、社零增速均小幅回落，但高于 去年中枢；投资端基建以及制造业投资依然稳定，但地产的拖累仍然较深。4月政治局会 议做出积极部署，金融一揽子政策落地以及定调均超市场预期，此外日内瓦联合声明标志 中美贸易摩擦进入阶段性缓和期。后续来看，由于90 ...

4月"出口表观不弱，内需相对不足"的基本面特征延续。国内4月进出口数据同比超市场预期，"抢出 口"与"抢转口"双管齐下，出口量的提升或并非来自实际外需回暖，5月出口数据对关税的反映可能更为 全面。内需不足仍是4月PPI的拖累因素之一，工业品价格延续负增长的趋势。4月融资需求增量主要来 自政府部门，居民和企业部门信贷需求相对较弱，价格水平偏低导致的实际利率偏高，抑制信贷需求。 站在更长周期视角来看，我国自2019年年末正式启动降息以来，当前仍处在降息周期当中，无论是公开 市场操作等政策利率还是存贷款等市场利率，下行仍然是大方向。考虑当前外部环境的诸多不确定性， 利率下行的趋势并未发生实质性改变，顺势而为或具有更高性价比。 结构上，国债收益率曲线陡峭化的趋势也未发生明显改变，但内在逻辑可能发生一定变化。在短期情绪 驱动下，长债自"双降"落地后的止盈调整压力或延续，大概率走出向下补缺口行情。考虑到投资者对短 期事件冲击的消化程度相对较快，短期调整或驱动配置资金逐步入场。（作者单位：中辉期货） （文章来源：期货日报） 央行"双降"后，中美贸易争端缓和，国内4月M2增速回升，政府债券发行加快，社融增速抬升，海内外 宏观 ...

晨会纪要（2025/05/19） 编辑人 崔健 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 渤海证券研究所晨会纪要（2025.05.19） 宏观及策略研究 关税政策初步缓和，经济不确定性仍在——宏观经济周报 固定收益研究 贸易关系阶段性缓和，利率震荡上行――利率债周报 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 5 晨会纪要（2025/05/19） 宏观及策略研究 关税政策初步缓和，经济不确定性仍在——宏观经济周报 周 喜（证券分析师，SAC NO：S1150511010017） 宋亦威（证券分析师，SAC NO：S1150514080001） 严佩佩（证券分析师，SAC NO：S1150520110001） 靳沛芃（研究助理，SAC NO：S1150124030005） 1、外围环境而言 美国方面，4 月整体和核心 CPI 环比增速均低于预期，配合同样走低的 PPI 数据，证明关税尚未对通胀产生 明显的推升作用。而反观 4 月零售数据则大幅放缓，或是家庭部门在关税政策实施 ...

策略 如何看修订版"重组办法"？20250518 摘要 • 中美日内瓦会谈结果超预期，但市场呈现"sell news"走势，表明利好兑 现后资金选择离场，短期市场情绪受外部因素影响显著。 • 金融板块异常放量拉升未能持续，对市场风险偏好和赚钱效应提升作用有 限，市场结构呈现杠铃型，微盘和权重两端较强，投机性交易自我强化。 • 科创 50 指数表现疲软，受公募新规影响，市场参与者规避超配科技股， 同时阿里和腾讯财报资本开支未达预期，AI 产业进展仍待观察。 • 市场情绪指数反弹，涨停家数较多，但投资者体感赚钱效应一般，热点分 散且轮动快，缺乏明确主线，活跃资金赚钱效应出现缩圈和集中现象。 • 近期看涨方向包括抢出口订单（航运表现更优）、新消费（美护、宠物经 济）和生物原料药（麦角硫因），以及金属钨价格上涨相关标的。 • 机器人产业动态和催化因素较多，但并非板块普涨机会，市场聚焦轻量化 材料，机器人格斗大赛和中证科创创业机器人指数发布或带来增量资金。 • 重组办法正式稿提高对财务状况变化等监管包容度，建立重组股份对价分 期支付机制，鼓励私募基金参与，新设简易审核程序，利好有明确并购计 划、资金压力大、习惯并购扩张 ...

申万宏源宏观｜聚焦"关税战"20250518 摘要 • 尽管美国对中国加征 145%关税，但四月份中国对美出口仅下降 20%，表 明中国制造短期内难以被替代，与 2018-2019 年关税影响不同，当时加 征关税后出口立即大幅下滑。 • 美国已豁免 26.3%的中国商品关税，且豁免速度快于上一轮，反映美国进 口企业和消费者难以承受高额关税压力，主动寻求豁免，进一步验证中国 制造的难替代性。 • 中国在新能源汽车、国产手机和运动鞋等行业具有显著的加价倍数优势， 即使关税翻倍，这些产品仍具性价比，表明这些制造业难以被替代。 • 美国从中国进口的橡胶塑料制品、化学品、皮革及制鞋、部分纺织服装以 及杂项制造等商品，价格上涨但依赖度未下降，显示出强劲的刚需特性。 • 美国服装、皮革、电器设备、机械制造和消费电子等行业依赖从中国进口， 尽管面临价格上涨压力，但由于供应链依赖性强，仍选择从中国进口相关 产品。 • 港口物流明显改善，重点港口外贸货运量在五月第二周反弹，义乌小商品 出口价格上涨，指向抢出口持续进行，预计抢出口效应将持续到七月上旬。 • 美国四月 CPI 同比增长 2.3%，低于预期，商品通胀反映关税影响，但受 ...