文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪（SuperSummerSnow） 事项 4 月，以 美 元计价，我国出口同比 8.1% ，较 3 月 12.4% 回落约 4.3 个点，远超彭博一致预期 1.9% ；我国进口同比 -0.2% ，较 3 月 -4.3% 大幅回升 4.1 个 点，好于彭博一致预期 -5.9% 。 核心观点 1、 4 月出口韧性超预期，与高频数据表现较为一致（ 《物价或率先反应外需变化—— 4 月经济数据前瞻》 ）。 2 、 可能与直觉不符的是，为什么 4 月高关税已经落地，中国出口仍然高增。重点是如何理解全球关税风险。 我 们提供一个区分出口不确定性来源中β与α风 险的二分框架 ： 其中， β风险是第一性风险， 来自于"美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行" 。 从历史经验关系看，美国进口增速下滑一个点，或可带来全球 贸易需求等比例的下滑（图 3 ）。其根源在于美国在全球需求中的客观地位：全球总进口当中，剔掉欧盟内部贸易，美国大约占 16% ；全球家庭最终消费市 场规模中，美国约占 3 成；全球逆差当中，美国大 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 事 项 4月，CPI同比下降0.1%，预期下降0.15%，前值下降0.1%；核心CPI同比上涨0.5%，前值上涨0.5%。PPI同比下降2.7%，预期下 降2.8%，前值下降2.5% 。 报告摘要 一、4月CPI的结构性特征 本月CPI略高于我们的预期，或因没考虑到金价上涨的影响 。CPI同比和环比均较我们的预期高0.1个百分点，预期差在核心CPI。 据统计局解读，金饰品价格上涨10.1%，拉动CPI环比约0.06个百分点，据此推算，金饰品在CPI中的权重占比大约0.6%，对本月 核心CPI环比的拉动约0.1个百分点。 本月CPI项目环比上涨或好于季节性的：1） 受需求回暖及假日因素共同影响，机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游等出行服 务价格好于季节性。 2） 在供给减少等因素影响，食品价格上涨0.2%，好于季节性。比较明显的是，牛肉价格上涨3.9%，创2019 年10月以来最高（过去两年因供给扩张牛肉价格大幅下跌），在需求淡季下鲜菜和猪肉价格跌幅偏小。 3） 房租环比 ...

5 月 7 日华创中期策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《 莫听穿林空雷声，持伞干湿 看雨情》的主题演讲，以下为演讲实录。 【核心观点和结论】 很高兴又到了策略会的时间，又能和各位熟悉的老朋友见面。 题目就是我的观点，近一个多月以来，关税的 雷声每天都在变， 短期如果听雷声去做投资，会非常被动 ；那么我们 投资者 究竟应该看什么、听什么， 怎么在雷声中握好手里的伞？ 我大概用15分钟时间，做一个简短汇报。 我们大的思考逻辑，分三步： 第一步， 先不考虑关税，中美经济目前运行的核心主线是什么？先把各自的地基看清楚；第二步，考虑关税，会怎么 影响核心主线？第三步，稍微做一点主观推演 ， 谈一下主观上一些没法做定量、稍微带点定性的判断看法。 具体的思考逻辑，我们分 三条线： 第一条线看 美国，核心主线是居民超额财富够不够吃下关税的通胀 ？ 我们的判断是， 风险溢价一旦拉破，再结合着 当下美国历史极高的股债共向性，非常容易触发流动性危机。 第二条线看 中国，核心主线是 居民存款再释放的风偏修复能不能持续？以及关税是否会打断这个修复？ 我们会用三 个互动模型讨论三个问题 ： 什么样的经济变化会触 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 央行眼中的物价变动：从防垄断转向防无序竞争 1 、关注专栏： 《实体经济供求关系及物价变动》 ； 2 、央行对物价的定性： "近年来，我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，主要价格指标低位运行， 物价受关注度进一步上升" 3 、央行视角下的需求： 事项 2025 年 5 月 9 日，央行发布了 2025 年第一季度中国货币政策执行报告。我们对此报告的学习理解如下 核心观点 从具体政策框架来看，我们认为本次货政报告对后续政策的展望并未跳出 5 月 7 日"一揽子金融政策支持稳 市场稳预期"会议的框架 ，我们的判断也与 5 月 7 日一致，具体参见前期报告 《为"确定性"护航—— 5 月 7 日"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"学习理解》 。 本次货政报告的学习，我们重点关注央行专栏的一些表述，尝试通过央行的视角，观察一些当下经济和政 策的变化，进而更好的帮助我们学习理解央行政策行为的变化 。 报告摘要 ①从趋势上："去年四季度以来消费投资增速加快，国内有效需求稳步回升" ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 核心观点 美国经济中的内需部分未来的下行和上行压力都在哪里？下行压力主要在于①关税对需求侧的整体冲 击，甚至会损害全球经济；②财富效应损耗 + 可消费现金流走弱对消费的冲击；③潜在金融市场对基 本面的"传染"。上行压力主要在私人投资①美联储降息周期中地产有望企稳；②科技巨头资本开支仍 在提升。二者叠加来看，经济增长存在持续偏弱的压力，经济是否陷入"危机性衰退"需要进一步跟踪 关税落地情况与美联储货币政策走向。 报告摘要 1、关税是经济下行最大的不确定性源头 美国进口需求对全球贸易增速至关重要，关税对美国内需的冲击或是当前全球经济最大的β风险。 一 方面，美国在国际贸易中的占比较高：美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%（2023年数据），美 国进口最终消费品占全球最终消费品进口总额的约1/3，美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6成。 另一方面，美国进口与全球进口正相关→进而影响中国出口。如果关税对美国进口形成较大冲击，或 将传导至全球贸易需求的收缩。 考虑到过去 30 年 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 节前一周，政策出台不多，主要关注以下内容。 （一）全国人大动态 ： 4 月 30 日，全国人大常委会表决通过民营经济促进法，该法将于 5 月 20 日 正式实施。 （二）总书记重要行程 ： 1 ） 4 月 29 日， 总书记在上海考察，并在上海"模速空间"大模型创新生 态社区调研，对上海积极发展人工智能取得的实效给予肯定。 2 ） 4 月 30 日，总书记主持召开部分 省区市"十五五"时期经济社会发展座谈会，强调谋划"十五五"时期经济社会发展，要"要坚定不移办好 自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放"，"更加注重统筹发展和安全"，"把因地制宜发展新质生产 力摆在更加突出的战略位置"，"稳步推动共同富裕"等。 （三）发改委及财政部政策吹风 ： 1 ） 4 月 28 日 ， 国新办就稳就业稳经济推动高质量发展政策措 施有关情况举行发布会，发改委表示，" 提振消费方面 ，近期我们已经下达了今年第二批消费品以旧 换新资金，前两批一共下达超过 ...

2、会议声明重点强调不确定性上升。 相比于3月，在经济依然稳健的基调上，着重体现了不确定性加剧的 变化。对于经济，虽然 "净出口的波动影响了数据"，但经济活动继续以稳健速度扩张。对于经济前景的不 确实性，从"增加（increased）"修改为"进一步增加（increased further）"，并且新增"高失业率和更高通胀 的风险已经上升"的判断。 3、鲍威尔的会后表态，一句话总结就是"现在很好，未来不知道，先等等看" ： 对于目前经济 ：1）净出口拖累1季度GDP，但不含库存和政府的私人国内最终购买（表征私人部门需求） 依然强劲。2）劳动力市场仍然稳固，大致处于平衡状态。3）受关税预期影响，短期通胀预期、消费者和 企业信心等软指标走弱，但与消费者支出等硬数据之间不是"强有力的联系"。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 一、5月FOMC会议："现在很好，未来不知道，先等等看" 1、暂停降息，符合预期。 FOMC维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。所有 FOMC票委 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 展 望 4 月，市场关注点在外需影响下的经济指标变化。从量与价两个维度看，率先反应外需变化的或 是"价"。"量"的层面，出口或受美国抢进口因素影响仍有一定的韧性，消费则继续受益于"以旧换新"，制造 业投资与基建投资则继续受益于"两重"与"设备更新"。因而， 4 月的经济指标或是"量稳价弱"的状态。 报告摘要 一、量：出口尚有韧性，消费与投资较为平稳，社融增速回升 1 、出口 ： 从高频数据来看， 一是 截至 4 月 27 日，中国监测港口集装箱吞吐量四周累计同比 7.3% ， 3 月的四周累计同比为 8.9% 。 二是 从中国发往美国的集装箱船运力来看， 4 月运力平均同比约为 5% ， 3 月为 19.1% 。 两个高频结合来看，或反映 4 月中国对美直接出口出现一定下行压力，但中国整体出口货量 尚未出现明显下滑 。 三是 从美国进口来看， 4 月或不降反升。根据美国水运进口提单数据，截至 4 月 24 日，美国整体进口金额四周累计同比 5.3% ， 3 月末 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 事项 2025 年 5 月 7 日"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"新闻发布会上： 央行潘行长公布了十项货币政策措施：①降低存款准备金率 0.5 个百分点；②阶段性将汽车金融公司、金 融租赁公司的存款准备金率从目前的 5% 调降为 0% ；③下调政策利率 0.1 个百分点；④下调结构货性货 币政策工具利率 0.25 个百分点；⑤降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点；⑥增加 3000 亿元科技 创新和技术改造再贷款额度；⑦设立 5000 亿元"服务消费与养老再贷款"；⑧增加支农支小再贷款额度 3000 亿元；⑨将证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款的额度合并使用；⑩创设科技创新债券 风险分担工具。 国家金融监督管理总局李局长公布了八项政策措施：①加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制 度；②进一步扩大保险资金长期投资试点范围；③进一步调降保险公司股票投资风险因子，支持稳定和活 跃资本市场；④尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策；⑤制定实 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 4月全球大类资产总体表现为：全球债券（2.94%）>全球股票（0.98%）> 0%>人民币（-0.20%）>美元（-4.55%）>大宗商品（-8.79%）。 报告摘要 十张图速览全球资产脉络。 1、标普500可选消费与必选消费之比回升反映市场情绪有所修复 。市场将特朗普对关税以及对美联储政策的"让步"视作"特朗普看跌期权"，即当市场遭遇剧烈下 跌时，特朗普最终会释放信号稳住情绪。从股市反应来看，4月2日"对等关税"之后，美股市场出现大幅下跌。但随着特朗普释放谈判信息，市场预期中美达成贸易 协议，可选消费相对于必需消费以及股债比均有所回升，反映出市场情绪有所修复。 6、美国金融条件指数持续宽松或利好美元指数 。高盛美国金融条件指数在2025年12月见顶回落，说明随着美国经济衰退担忧加剧，过去4个月来美国金融条件总 体呈现宽松的走势。过去一年来，美国金融条件指数领先美元指数约5个月的时间，因为金融条件变化给经济带来了滞后影响。考虑到美国金融条件指数已经持续 宽松4个 ...