文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：高拓 （13705969808） 事项 11月广义财政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月广义财政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。 报告摘要 本月，税收收入在高基数上仍同比增长2.8%、7月份以来同比增幅高达6.3%； 明年，我们判断财政收入端有三大逻辑支撑—— 牛市的税收效应、企业反内卷、政 府反内卷 ，或仍将成为财政"跨周期"的重要底气： 一、财政"跨周期"的底气 （一）背景：中央经济工作会议重提"跨周期"，财政部明确对标对表 12 月 12 日，蓝部长表示 " 要对标、对表这次会议的要求，编制好明年的预算盘子，抓好政策的实施，确保党中央的方针政策落地见效 " ；财政部党组会议提出 " 按照中 央经济工作会议部署安排，明年政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和 跨周期 调节力度 ，提升宏观经济治理 效能。 " （二）理解：财政"跨周期"，收入端或是重要的底气来源 不考虑结转结余等沉淀资金， 财政支出=财政收入+债务； 参考中央经济工作 ...

从业十余年，两年第五，三年第三，今年第二，一路走来，感谢各位投资者的陪伴与支持！ 我们将继续以"经世致用"为纲，以"做对的事，把事做对"为行为原则，保持谦逊的姿态、勤奋地与现实同频、并基于此反复锤炼深 度思考。宏观长路漫漫，我们结伴而行。 ——华创宏观 张瑜 致敬 更进一步！ 感谢各位投资者支持！ 华创宏观·张瑜团队获得: 【 2 0 2 5年证券时报新财富最佳宏观分析师· 第二名 】 目前还兼任中国宏观经济学会中青年联合会会 员、中国人民大学国际货币研究所研究员，中 国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员， 中国保险资产管理业协会专委会特邀研究员。 2025年10月14日，应邀参加李强总理经济形 势座谈会。 曾获2024年新浪资本市场十大声量人物。 2018-2024作为首席带队包揽资本市场全部奖 项（包括新财富最佳分析师、水晶球最佳分析 师、金牛最具价值分析师等）。 陆银波 假长资深分析师 ·宏观政策、经济增长 及行业比较 ·9年宏观研究经历 文若愚 副组长资深分析师 · 金融利率、流动性分 析信用扩张等 ·7年宏观研究经验 殷雯卿 高级分析师 ·海外宏观与大类资产 ·7年宏观研究经验 高 拓 高级分析 ...

点击查看【张瑜旬度系列】 合集 自 2024 年 7 月政治局会议以来，我们一直强调 " 加大逆周期调节力度 "" 加大超常规举措 " ，而本次会议明确为 " 加 大逆周期和跨周期调节力度 " ，这一变化标志着我们基本告别了过去一年的超常规政策周期。我们认为，经济需要逐 步摆脱对超常规政策的依赖，若能在摆脱依赖后，相关数据仍能保持良好表现，将大幅修正内外资对中国经济前景的 预期。但需明确的是，政策始终保持灵活、动态与相机抉择，若出现突发事件（例如今年 4 月 3 号对等关税冲击）， 政策将随时灵活加码，从这一点来看，经济下行风险已经被兜住。 第二， " 摆脱超常规 " 定调的背后，是经济工作会议对外部形势的判断平稳且略积极， 即 " 外部环境变化影响加深 " ，相较于去年 12 月及今年 4 月强调 " 外部冲击带来不利影响 "" 外部冲击影响加大 " ，本次并未突出外部不利因素。 而且我们能够看到，中国是唯一一个通过反制对等关税而赢得主动权的国家，且前 11 个月出口增速保持在 5.4% ， 这为我们摆脱超常规政策依赖提供了底气。 第三，防风险压力已明显减轻。 历年经济工作会议通常会部署 9-10 项重点任 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 三、推进统一大市场 中央经济工作会议 2024 年、 2025 年均有部署统一大市场的建设。 2024 年为"制定全国统一大市场建设 指引"， 2025 年为"制定全国统一大市场建设条例"。其中，"内卷式"竞争方面， 2024 年为"综合整治'内卷 式'竞争"， 2025 年为"深入整治'内卷式'竞争"。 措辞上均更加细化。即，从"指引"到"条例"。从"综合整 治"到"深入整治"。 从地方来看，今年更多省份在学习中央经济工作会议精神中强调"统一大市场"的"融入"。如山东，"积极服 务和融入全国统一大市场"，江西，"要主动服务和融入全国统一大市场建设"。 更多省份强调"深入整治'内 卷式竞争'"。如，湖南，"持续深化整治'内卷式'竞争"、江西，"深入整治'内卷式'竞争 "。 四、各省差异化工作安排 （一）科创中心建设：据中财办发言，"党中央决定将北京国际科技创新中心扩围至京津冀，将上海国际科 创中心扩围至长三角，目的是加快形成我国原始创新的主要策源地，共同打造科技 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 1 、分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随 着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从"供强需弱"转为"供弱需强"。 2 、指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、 中、下游的需求与投资增速差。 3 、当前现象： 11 月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至 7.6% ，前值为 6.4% ，这一差值自 2024 年 5 月开始持续上行，自 2025 年 3 月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至 10 月的情况， 增速差均尚未超过 0 。 4 、未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至 0 以上，有希望看 到在未来 2 年的时间段内的某个时点，中游 PPI 定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计， 2026 年很有可能看到中游 PPI 定基指数持续止跌上行。 事实上，从 2025 年 11 月的数据来看，中游 PPI 环比 出现了久违的环比转正（ 2024 年 6 月 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，主要关注中央政治局会议及中央经济工作会议，详见点评 《等待进一步信息——政治局会议 极简学习》 《摆脱"超常规"——六句话学习中央经济工作会议》 。会议结束后，国务院各部委等相 关方就会议作出解读或学习，要点如下： 1、财政政策： 12月13日，中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在中国经济年会上 发言，"保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，既着眼当前， 用好用足政策空间，也为应对 未来风险留有余地，确保财政可持续 "；"要优化支出结构，强化国家重大战略的财力保障，推动更多 资金资源投资于人"。 2、货币金融政策 ：12月12日，央行学习会议中提到，"优化结构性货币政策工具运用，加强与财政 政策的协同"，"综合平衡防范金融市场的道德风险 ，建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的 机制性安排"。 3、投资 ：12月13日，中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在中国经济年会上发 言，"中国的城镇化、科技创新、产业升级、民生改善等 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 1、重要数据回顾 ：①美国初请失业金人数大幅上升，9月贸易逆差显著收窄，10月JOLTs职位空缺数超预期。②日本第三季度GDP终值超预期下 修。③欧央行行长拉加德称，欧元区在面对美国关税攻势时展现出超出预期的韧性。 1、美国零售销售回落 。12月5日当周，美国红皮书商业零售同比降至5.7%，前一周为7.6%。 2、地产：美国抵押贷款利率回升，抵押贷款申请数量回升 。12月11日，美国30年期抵押贷款利率6.22%，前一周为6.19%，前两周为6.23%。12月5 日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）升至327.9，环比前一周上涨4.8%。 四、物价 2、美国基本面高频 ：①景气上行的有：WEI指数（经济景气上行）、地产（房贷申请数量回升）。②景气下行的有：消费（红皮书商业零售同比边 际回落）、物价（大宗价格回落、美国汽油零售价回落）、就业（初请失业金人数回升）。 3、美国流动性高频 ：①美国和欧元区金融条件收紧。②离岸美元流动性：日元兑美元 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 景气向上 1、外贸：港口集装箱吞吐量同比维持高位 。截至12月7日，我国港口集装箱吞吐量环比-1.8%，上 周环比为-0.3%，四周同比9.5%，上周为9.6%。 2、价格：铜价、金价上涨 。COMEX黄金收于4302.7美金/盎司，上涨2.5%；LME三个月铜价收于 11795美元/吨，上涨1.5%。 景气向下 利率： 期限利差加大 。截至12月12日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3879%、 1.6279%、1.8396%，较12月5日环比分别变化-1.37bps、-0.43bps、-0.84bps。 风险提示： 高频数据更新不及时。 报告目录 | 每周经济观察 | | --- | | (一)华创宏观 WEI 指数有所回落 | | (二)资产:股债夏普比率差仍在高位 | | (三)需求:乘用车零售增速明显回落 : | | (四)生产:基建高频仍偏弱 . | | (五)贸易:出口集装箱吞吐量维持高位 | | (六)物价:海外油价和国内地产相关价 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1、分析十年期国债收益率存在三种框架。站在国别视角，十年期国债收益率表征该国的无风险收益率，应 该与该国的经济增速和投资回报相对应；站在资金视角，十年期国债表征资金的价格，应该与经济周期和 资产配置周期相匹配；站在政策视角，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应该与政策利率和融资结 构相匹配。 2、国别经验来看，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP通常对应代 表无风险利率的十年期国债收益率在2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应代表无风险利率的十年期 国债收益率在2%~5%之间。 3、供需框架来看，企业居民存款剪刀差抬升对应实体经济对资金需求强劲，该指标领先十年期国债收益率 一年左右，且过去一年持续向上修复；非银投资差值（非银机构向实体投放资金-非银机构存款）抬升对应 金融机构风险偏好抬升，该指标领先十年期国债半年左右，且自2024年10月以来趋势抬升。 4、政策视角来看，以2022年，2023年和2024年 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 事项 2025年11月，社融存量同比8.5%（前值8.5%），M2同比8%（前值8.2%），新口径M1同比4.9%（前值 6.2%）。 核心观点 1、11月我们研判利润的先行指标企业居民存款剪刀差改善趋势延续，但速率较1月~8月明显放缓。此外， 我们研判权益成交量的非银居民存款剪刀差11月则相对偏弱，对应金融市场的流动性改善似乎出现了波 折。 2、展望未来，影响企业和非银流动性的有两个因素，一是总量M2的增长规模，由于当下实体经济的有效 融资需求客观偏弱，我们预计后续M2同比仍将持续下行。二是居民存款的搬家规模，我们认为居民存款搬 家的趋势依旧，但由于金融流动性的波折以及十月以来上证综指下行波动率的提升，2026年居民存款搬家 的速率可能边际放缓。 3、对于权益资产而言，总量M2的回落和居民存款搬家速率的放缓会带来两个影响，一是2026年估值提升 逻辑可能会弱化，二是创业板跑赢沪深300这个风格特征2026年或也弱化，2026年股市或应更重视安全边 际与盈利改善，更 ...