文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 展望 10 月，基数以及政策前倾影响下，出口、地产等多个需求指标以及社融、旧口径 M1 等金融指标或有 所回落。我们重点关注限额以下消费。从短期看，在节假日影响下，或增速回升。在中期看，"十五五"规 划将增加更多普惠性、基础性、兜底性民生建设，或持续给予其增长动能。 1 、此前 9 月，受今年中秋节与国庆节重叠影响，与节假日相关的消费如乡村、限额以下、餐饮，表现不 佳。 10 月，预计双节带动下增速回升。 2 、从趋势看，近两年限额以下商品消费（不含餐饮）有改善迹象。 2023 年两年平均增速为 2.7% ， 2024 年为 3.55% ， 2025 年前三季度为 4.24% 。 9 月当月同比为 3.77% ，预计 10 月增速回升至 5% 左右。 3 、从空间与体量看， 2019 年限额以下商品消费（不含餐饮）增速为 10.6% ， 2025 年前三季度为 4.24% ，增速尚有较大回升空间。从体量看， 2024 年社零中， 52.2% 来自限额以下商品消费 ...

点击关注【张瑜旬度纪要系列】 Ø 1 ）担忧路径： 旧经济转型势不可挡（从全球来看，旧经济的转型均非人力可逆转，背后是人口老龄化、产业结构 转变、城镇化减速等因素），但新经济难以形成有效突破，从国际经验来看，这种情景下易陷入中等收入陷阱； 各位投资朋友好，过去两周，最重要的事件是四中全会及十五五规划建议的发布，相关内容我们已形成专题学习心 得， 本次旬度我将分两部分展开汇报：一是 围绕科技、中国经济转型及中美关系的联动逻辑，阐述我们对整体进入 新阶段的判断； 二是 结合十五五规划建议等政策文件，阐述我们对现代化产业体系的理解，明确不同类型产业的政 策方向。 Ø 2 ）次优路径 ：旧经济仍在转型中尚未企稳，但新经济已实现明显突破，转型仍在推进，无非是有一些颠簸，该时 期新旧经济可能存在温差； 一、科技&转型&中美关系的联动：整体进入新阶段 Ø 3 ）最优路径： 旧经济企稳，新经济加速发展，通过二次分配实现全社会福利提升。 我们构建了科技突破、中国经济转型与中美关系三者的联动分析框架，核心逻辑为： 科技的有效突破决定经济转型的 成败，而转型进程直接影响中美关系的战略主动或被动地位，三者在阶段转换上具有同步性。从新 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1、发债节奏扰动叠加反内卷政策推行的影响下，静态预测，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底 的3.4%左右，仍高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024年 年底的7.3%。 2、数据预测参照公式：旧口径M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠 杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。针对上述预 测背后的主要假设： ①由于反内卷政策推进，参照前三季度趋势，四季度企业贷款同比少3000亿； ②5000亿政府债+5000亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的80%； ③9月末由于非银存款存在季节性扰动，我们假设9~12月非银存款加总同比去年同期持平； ④居民存款搬家需要投资回报的确定性。假设四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回 落幅度与三季度基本一致。 ⑤居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 近期海外关于AI泡沫的讨论逐渐增多，鲍威尔也在10月FOMC新闻发布会上被多次问及股市"泡 沫"的话题，鲍威尔回应"AI投资对利率不太敏感，估值很高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时 期不同"。本篇周报从三组指标对美股风险进行简要观察，侧重和2000年科网泡沫时期的对比。 观察指标之一：市场估值 从PETTM来看，目前标普500指数的估值已升至1999-2000年的水平，不过MAG7的绝对估值 和相对估值均还明显低于1999-2000年时期的纳斯达克指数 。截至今年10月底，MAG7的PE 约41X，是标普500指数PE的1.4倍；1999-2000年，纳斯达克的PE超过100X，是同期标普500指数PE的4 倍以上。从典型公司来看，目前英伟达（59X）、META（23X）、微软（37X）、甲骨文（59X）的估 值，低于2000年3月份的思科（200X）、微软（56X）、雅虎（666X）、Sun Micro（123X）等公司。 从股权风险溢价（ERP）来 ...

其他值得关注的分项 ： 1 ）外贸 ：出口订单指数有所回落。新出口订单指数为 45.9% ，前值为 47.8% 。 进口订单指数为 46.8% ，前值为 48.1% 。 2 ）价格： 10 月， PMI 出厂价格指数为 47.5% ，前值为 48.2% ，连续 17 个月低于荣枯线。 10 月， PMI 主要原材料购进价格指数为 52.5% ，前值为 53.2% 。 3 ）预期 ：建筑业预期有所回升。 10 月，制造业生产经营活动预期指数为 52.8% ，前值为 54.1% 。 10 月，建筑业业务活动预期指数为 56.0% ，前值为 52.4% 。服务业业务活动预期指数为 56.1% 。前值为 56.3% 。据统计局解读，"从行业看，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活 动预期指数升至 60.0% 以上高位景气区间，相关企业对行业发展信心增强。" 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 PMI 数据：制造业 PMI 有所回落 10 月制造业 PMI 为 49.0% ，前值为 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 景气向上： 1 ）价格：地产和新能源品种反弹 。 螺纹钢上海现货价收于 3210 元 / 吨，上涨 0.6% ；铁矿石价格 指数 :62%Fe:CFR 中国北方收于 107.7 美元 / 吨，上涨 1.9% ；全国水泥价格指数上涨 0.2% 。工业 硅期货收盘价上涨 1.5% ，多晶硅期货收盘价上涨 7.8% ，碳酸锂期货收盘价上涨 0.5% 。 2 ）贸易潜在转口：转口贸易或仍维持偏强韧性 。 10 月 31 天，东盟主要国家港口船舶停靠数同比 升至 6.5% ， 9 月 30 天同比为 5.6% 。 景气向下： 1 ）华创宏观 WEI 指数小幅下滑。 截至 10 月 26 日，该指数为 4.82% ，环比上周下行 0.42 个点。 2 ）耐用品消费：乘用车零售降幅扩大 。 截至 10 月 26 日当周，乘用车零售同比 -9% ，前值 -3% 。 10 月前 26 日累计同比为 -6.7% 。 9 月全月同比为 +6% 。 3 ）地产销售：商品房住宅销售降幅扩 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，主要关注"十五五"规划的建议，以及《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》（下称辅导百 问）和各部部长在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》（辅导 读本）的署名文章。 （一）"十五五"规划建议中的主要增量信息 6、对外开放：表态更积极。 "推进人民币国际化"（此前通常为"稳慎扎实"） 7、国防军工：部署篇幅明显增加 。此次正文内容为925字，"十四五"规划的建议中为571字。 （二）辅导百问和辅导读本中的主要增量信息 1、对于2035年经济目标 ：辅导百问提到，"按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番 （2020年不变价）的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，'十五五'和'十六 五'时期GDP需要年均增长4.17%"。 2、金融及资本市场 ：1）中央金融办分管日常工作的副主任王江在辅导读本发表署名文章《加快建设金融 强国》，"稳步有序推动中小金融机构兼并重组、减量提质 ...

文 ： 华创证 券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信 SuperSummerSnow ） 核心观点 综合五类外需领先指标的指示来看，全球外需短期（四季度）或面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高。 我们统计的 20 个领先指标中，能预示到明年数 据的有 11 个，其中， 7 个指标指示明年 Q1 或整个上半年外需或趋向回升， 1 个指标显示明年 Q1 或趋平、 Q2 开启回升， 1 个指标显示欧元区库存周期明年初 或震荡，仅有 2 个指标显示明年有回落压力，但都是聚焦于"局部"的指标，包括行业协会预测电子产业链贸易增速明年微幅下滑，市场数据预测明年全球汽车销量 增速回落。 但，需要警惕的是， 确实存在外需较大幅偏高于领先指标当前水平通常指示的中枢水平的情况，可能预示存在需求前期透支后回调的风险，后续需要 密切关注。 细节详见图表 43 。 报告摘要 先抑后扬—— 20 个领先指标看外需走势 对于明年宏观环境而言，外需好坏至关重要，其直接影响中国出口，也会影响 PPI 的上行动能（ 《出口价格能带动 PPI 回升吗？——基于历史二者背离复盘的 ...

Core Viewpoint - The Federal Reserve's recent decision to cut interest rates by 25 basis points to a range of 3.75%-4.0% was interpreted as a "hawkish cut," indicating internal divisions regarding future monetary policy direction [2][10][29]. Group 1: October FOMC Meeting Insights - The FOMC cut rates by 25 basis points, aligning with market expectations, but there were dissenting votes advocating for a larger cut or no cut at all [20]. - The economic outlook has improved marginally, with GDP growth expectations for Q3 revised upward to an annualized rate of 3.9%, compared to previous quarters [21]. - The statement on employment and inflation remained unchanged, but the overall economic activity is now described as expanding at a moderate pace [21]. Group 2: Market Reactions and Future Expectations - Following the meeting, the probability of a December rate cut dropped significantly from 92.3% to 68.9%, leading to increased volatility in the stock market and a rebound in the dollar index and Treasury yields [33]. - Despite the hawkish tone, there is still a strong likelihood of a rate cut in December, driven by a cooling labor market and manageable inflation risks [6][14]. Group 3: Economic Indicators and Employment Trends - The labor market is showing signs of gradual cooling, with private employment figures indicating a decline in job creation [6][14]. - Inflation, particularly core PCE, is currently at 2.8%, with expectations that it may peak around 3% in the fourth quarter [14][32]. Group 4: Federal Reserve's Policy Adjustments - The Fed plans to end its balance sheet reduction by December, transitioning to a strategy of reinvesting maturing securities while maintaining a stable portfolio structure [4][22]. - The decision to halt balance sheet reduction is influenced by rising liquidity pressures in the money market and the need to align reserve levels with economic conditions [23].

Core Viewpoint - The article discusses the historical divergence between export prices and PPI, concluding that they will eventually synchronize, with the driving factors being external demand and exchange rate fluctuations. If external demand continues to rise, PPI will align with export prices; otherwise, export prices may lack sustained upward momentum and revert to PPI levels [2][66]. Summary by Sections Common Factors Driving Export Price Recovery - There have been four historical cycles of divergence between export prices and PPI, with most instances showing export prices converging towards PPI, except for one cycle where PPI aligned with export prices [4][19]. - The divergence is influenced by four potential factors: demand, supply, pricing settlement, and domestic factors [5][22]. Unique Factors in the Current Cycle - The current cycle is significantly impacted by tariff adjustments, leading to structural changes in China's export patterns, both in terms of regions and product types [12][43]. - Exports to low-price regions have significantly decreased, particularly to the U.S., while exports to high-price regions have increased [13][45]. - The share of high-priced goods in exports has risen, with the equipment manufacturing sector seeing a notable increase in export share [14][50]. Conclusion: Who Leads, Export Prices or PPI? - The article concludes that the synchronization of export prices and PPI depends on sustained external demand. Current conditions show some recovery in external demand, but the future trajectory remains uncertain [65][66].