核 心 观 点 近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回年初水平。那么，汇率对 于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会制约央行货币政策宽松么？ 汇率对利率有影响么？ 汇率和利率本质上并不存在直接的推导关系，历史上 人民币汇率和10年期国债利率多 数时候呈反向关系，即汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。 不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出 现， 短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过， 持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快 仍将回归反向变动，一般出现在汇率和利率反映的经济预期分化或中美关系变化等背景下。根本上，国内利率 水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅阶段性影响货币政策节奏，不至于 扭转市场利率的走势。 汇率是货币宽松的掣肘么？ 回顾历史上的三轮人民币贬值周期，央行货币宽松并未暂停。相较于降息直接带 来资本外流而言，降准对汇率的影响相对中性，故在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎。具体来看，央 行在两轮人民币走贬时期同时采取降准和降息，而在2018年至2019年的人民币贬值周期内，央行并未调降过政 策利率， 主要的区别 ...

生产： 制造业或延续"抢出口"，传统基建恢复仍缓。 ①本周制造业用工量价双双季节性回升，但同比超过去年同期，或反映出制造企业"抢出口"趋势仍在延续。 核 心 内 容 月度商品价格预测： 金、铜震荡上升，原油区间震荡。 内需： 房、车销售走弱，服务消费表现分化。 ①房地产、汽车销售均回落，家电销售均价下行。4月新房销量增速降幅走扩，二手房销量增速也有回落，3月 70城新房、二手房价格各线城市同比降幅继续收窄。商品消费中，乘用车零售增速由升转降，批发有所回升， 家电价格下行。 ②随着天气转暖，室外游玩需求增多，本周商圈人流指数和上海迪士尼乐园客流量双双转升。不过，电影市场 表现仍旧惨淡，上周电影票房位于历年同期低位，同时上周酒店入住率和可售房间均价双双下行，均不及去年 同期。 外需： 出口数量下行，美计划对中国船舶加征港口费。 ①4月关税影响或初步显现，集装箱吞吐量和离港船只载重等出口数量指标有所下行，但考虑到关税政策朝令 夕改，部分转口贸易或仍带来抢出口需求。 ②美计划对所有停靠在美的中国制造船舶根据所载货物量收取费用，具体行动将分半年后和三年后两个阶段执 行。 ②本周螺纹钢产量增速转降，库存低位续降，价格继续 ...

报 告 正 文 收入边际修复，支出前置发力。 广义财政来看，3月广义财政收入、支出增速分别回升至-2.6%、5.6%， 收入 端来看， 受需求修复的良好影响，3月税收收入改善带动公共财政收入改善，其中地产和消费相关税收明显改 善，与地产企稳和消费好转互为印证，春节错位导致企业和个人所得税波动较大；而在土地市场偏弱的背景 下，3月政府性基金预算收入增速继续下探。 支出端来看， 3月公共财政支出和政府性基金支出均有提速，2月 开始，专项债发行有所提速，积极财政前置力度不减。 基建投资对经济的带动有望增强。 总的来看， 一方面， 年初财政支出明显强于往年，税收收入缓慢修复但仍 偏弱，制约着收入端的增长，在此背景下一季度广义财政赤字达到2.3万亿元，再创历史同期新高； 另一方 面， 年初政府性基金收入主要依赖于政府债加速发行，而土地市场依然偏冷。一季度政府债发行的主力是普 通国债和置换债，往后看，地方新增专项债发行有望继续提速，对地方财政收入构成支撑，叠加特别国债或启 动发行，二季度财政支出力度仍有保障，而基建等地方政府投资对于经济的支撑作用有望加大。 财政收入增速由负转正。 一季度，全国一般公共预算收入6万亿元，同 ...