信贷同比延续少增。 5月份新增人民币贷款6200亿元，同比少增额收窄至3300亿元。其中，居民部门贷款新增540亿元，同比由多减转为少增217亿元，短期贷款减 少208亿元、中长期贷款增加746亿元，从同比变化来看，居民短贷同比多减额略降至451亿元，中长贷同多增额收窄至232亿元。企业部门贷款增加5300亿元，主要 由中长贷和短贷贡献，票据融资较弱，同比少增额降至2100亿元，从分项来看，企业短贷增加1100亿元，同比由多减转为多增2300亿元，企业中长贷增加3300亿 元，同比少增额继续扩大至1700亿元，票据融资规模增加746亿元，同比少增2826亿元 。 报 告 正 文 有效融资需求暂显不足。 5月社融同比保持多增，除了政府债融资保持较高规模以外，低利率带动企业债券融资好转。不过，5月信贷依然偏弱，一方面化债对于企 业贷款的替代效应仍然存在，关税政策也继续影响着企业的融资意愿，反映在企业短期贷款和票据融资整体走弱；另一方面，实体部门融资需求仍然偏弱，降息后 居民的加杠杆意愿尚未有明显增强，财政政策有待加力提效 。 财政资金拨付提振M1。 5月M1增速反弹，一是主要受到去年同期整顿存款"手工补息"带来的 ...

5月下旬，美国国会 众议院投票通过《美丽大法案》（the One Big Beautiful Bill Act），推动特朗普财政议 程。债务增长的速度会有多快？美债是否适合买入？ 《美丽大法案》减税力度多大？ 若法案落地，预计 未来十年减税约3.8万亿美元，占财政收入约5.8%。增加 赤字方面，法案最主要的部分为《减税与就业法案》个人条款的延期，未来十年内减税规模约3.9万亿美元。 具体来看，包括将个人所得税税率永久化降低，延长替代性最低税优惠和个税标准提高等条款。此外，对企业 减税规模约3000亿美元，以及对取消小费税、加班税和汽车利息税等约7000亿美元。 减少赤字方面，未来十 年减支约1.5万亿美元，占财政支出约1.8%。 减支集中在医保、学生贷款和食品券，并削减了约1.1万亿美元 的《通胀削减法案》中的电动车、清洁能源税收抵免。 总体来看，未来十年美国财政净赤字或增加约2.4万亿 美元。目前，法案已递交至参议院审议，最早可能在7月初通过，最晚或在9月。 参议院修正案可能更宽松， 一方面，此前的参议院和解指令允许5.8万亿美元净赤字增加。另一方面，目前公开表态的共和党参议员多数 寻求财政宽松。考虑到共和 ...

能源项同比降幅收窄，受电价推升。 5月CPI能源项同比增速录得-3.5%，较上月回升0.2个百分点。 电价方面 ，电力价格已经连续4个月环 比上行，同比增速回升至4.5%，或受到数据中心用电量增加，以及美国天然气出口量上升的影响。 汽油项 同比增速降幅较上月继续下行 至-12%。5月下旬，在OPEC+宣布进一步提高产量后，布伦特原油现货均价跌至64.4美元/桶。6月以来，美国和中国在伦敦举行的贸易谈判 取得进展，布伦特原油均价回升，涨至68美元/桶。综合来看，由于全球贸易不确定导致需求预期低迷，油价或维持低位震荡，能源通胀或 维持较低水平 。 低基数下商品同比回升，关税影响局部显现。 5月核心商品同比增速上涨至0.3%，较上月回升0.2个百分点，主要受去年同期基数走低的影响。 从分项环比增速来看，新车与服装环比增速有所下行，而二手车价格环比增速不变，或受消费信心低迷影响。从二手车的领先指标来看，5月曼 海姆二手车价值指数环比增速录得-1.4%，主因消费者信心低迷，并回吐了部分4月关税政策落地后的涨价。 家具物资方面，洗衣机等大件家电 本月环比增速有所上行，这类商品对从中国进口依赖程度较高，关税影响在局部体现。 ...

报 告 正 文 核心 CPI 同比改善， PPI 同比降幅继续走扩。 CPI 方面， 5月 CPI 环比由涨转降，同比降幅持平上月。不 过，核心 CPI 同比增速上行。 PPI 方面， 5 月 PPI 环比降幅持平上月，同比降幅走扩 0.6 个百分点。二者均 受国际能源价格波动拖累。 消费需求仍有边际改善。 5 月能源价格环比下降 1.7% ，同比下降 6.1% ，分别影响 CPI 环比和同比下降约 0.13 和约 0.47 个百分点，是拖累 CPI 下降的主要因素。食品价格环比下降 0.2% ，不过降幅小于季节 性水 平 1.1 个百分点。剔除食品和能源来看，核心 CPI 同比涨幅比上月扩大 0.1 个百分点，消费需求仍然有所改 善。从各分项当月同比来看，除交通通信价格下降 4.3% 以外，其他七大类价格均有所上涨，其中食品烟酒类 价格同比上涨 0.1% 。 能源和原料价格阶段性下行。 5 月 PPI 环比降幅持平上月，同比降幅再走扩，主要原因仍然是国际原油价格 下行，国内油气开采、精炼石油制品和化工价格合计影响 PPI 环比下降约 0.23 个百分点，超过总降幅的五 成。同时，煤炭需求处于淡季，多地受高温 ...

报 告 正 文 5 月我国出口同比增速录得 4.8% ，在基数走高的情况下，仅较 4 月回落 3.3 个百分点，且贸易顺差继续扩 大。出口增速仍然运行在中高区间，指向其韧性犹存。从 量价拆分 来看， 数量拉动走弱，价格拖累收窄 。从 地区和品类 来看，对周边东南亚国家表现更好，对应抢转口的集成电路和汽车，欧洲振兴带动对欧出口上 行。 本月出口表现如何？ 我们认为 出口有所回落，但表现不差 ，韧性主要来自抢转口以及对等关税的阶段性 缓和。 一方面 ， 去年同期高基数及 5 月上旬的天量对等关税，压制出口回落，对美直接出口仍在下行探底。 另一方面 ， 中下旬对等关税阶段性缓和，同时对东盟等转口国出口仍在高位，指向抢转口及美国抢进口规模 不小，叠加欧洲复兴等对出口形成一定支撑。 出口后续怎么看？ 一方面， 对等关税缓征还有一个月到期，考虑到美国经济仍在回落及稀土反制初见成效， 后续美或选择继续推迟。此外，抢出口和抢转口已经持续数月，需跟踪高频指标观察二者回落拐点。 另一方 面， 欧洲复兴叠加中欧经贸关系改善，其对中国出口将带来不小增量。此外，市场预期下半年美联储降息两 次，全球宽松仍将助力外需回暖 。 出口增速有所 ...

核 心 内 容 月度商品价格预测： 黄金区间震荡，铜、油震荡上行。 内需： 地产后劲不足，汽车小幅回落；假期消费表现良好 。 ①新房、二手房和乘用车均降，家电月均销售价同比增速涨多跌少。6月新房销量增速降幅走扩，而二手房延续价升量跌。商品消费中，乘用车零售小幅回落、而 批发稳中有升，半钢胎开工率低于去年同期。本周家电销售均价多数下降，月均销售价同比增速涨多跌少。 ②假期消费表现良好。节前一周，酒店每间可售房均价同比增速上行。端午假期期间，全国国内出游人次和出游花费分别同比增长5.7%和5.9%；端午档票房收入录 得4.6亿元，同比增长33.3%。 外需： 出口整体放缓，韩国5月出口增速回落 。 ①6月高频出口数量指标增速多有回落，运价同比增速也有下行，指向出口整体放缓。 ②中国至美国集装箱到港周同比由升转降，而传统转口贸易地区港口停靠量周同比大幅回落，指向抢转口规模减少。 ③韩国5月出口同比增速下降，品类中钢铁制品和石油拖累明显。 生产： 淡季需求偏弱运行，迎峰度夏或提振煤电需求。 ①随着淡季来临，钢材需求走弱压力相对明显。本周高炉开工率、电炉开工率和产能利用率均有所下降，螺纹钢产量转降，库存去化速度放缓，价 ...

报 告 正 文 就业前值再下修。 5月新增非农就业人数下降至13.9万人，同时3月和4月合计下修9.5万人。今年以来，新增非农就业人数持续下调，或意味着 当前就业水平存在一 定程度的高估。分行业来看，新增就业主要来源从政府转向服务业。 5月服务业新增就业较上月提升，政府裁员影响仍在持续显现，5月联邦政府就业减少2.2万 人，自1月以来已减少5.9万人。而制造业更容易受到关税政策的影响，新增就业较上月减少1.3万人。 劳动参与率下降。 5月失业率维持在4.2%，不过，劳动参与率下降0.2个百分点至62.4%，同时25-54岁黄金年龄群体的劳动参与率也有下行，永久退出劳动力市场的 人增加。6月初纽约联储报告显示，关税正在推高企业定价并影响招聘决策。此外，随着联邦政府削减开支，未来或减少对承包商、大学等工作岗位的需求。整体 来看，就业降温趋势不变。 新增非农就业放 缓 。 5月新增非农就业人数降至13.9万人，较上月延续减少。从长期趋势来看，新增就业人数基本走平，就业市场仍然保持较好势头。不过，3月 和4月新增非农就业人数均有下调，较上次报告合计下修9.5万人。年初以来，就业人数前值不断下修，意味着当前就业水平或被 ...

核 心 观 点 近期我国城镇调查失业率维持在 5.2% 上下，但失业保险基金的支出却保持较高增长。两者为何形成如此大的 差异？我国就业市场的环境到底如何呢？ 失业金支出，为何高增长 ？ 早在 2018 年，人社部就对《失业保险条例》进行修订，将失业保险基金的支出 范围扩大到预防失业领域，同时增强了保生活和促就业功能。因此，失业保险金支出还反映了促就业的政策力 度。不过，近期失业保险基金支出的增长，基本可以排除失业保险金支出范围调整的影响。当前大部分省份已 经确立起失业保险金标准与最低工资标准的联动机制。与此同时， 2023 年至今，所有省市均先后调升最低工 资标准，相应的失业金发放标准也多有提高，对于失业基金支出有一定影响。失业金支出的增长与就业环境有 关，不过，失业金领取情况对就业市场的反映有所滞后。政策规定失业保险金本身要低于当地的最低工资标 准，所以政策设计上鼓励失业人群尽快回到就业市场。那在短期内无法或者不愿回到就业市场的群体，才更有 可能选择去进行失业保险金的申领。 上市公司看就业：哪些行业是好雇主？ 从上市公司数据看， 2024 年上市公司员工总数增速放缓，平均月薪 有所下降。从行业角度看， 汽车 ...

核 心 观 点 在特朗普上任伊始，就签署了《美国优先投资政策》总统备忘录，旨在进一步限制中美之间的投资往来，并鼓励盟友投资。那么，《美国优先投资政策》到底 该如何理解？又会带来怎样的影响？ 美国对华投资限制，在哪些方面？ 与现行规则相比，《美国优先投资政策》备忘录强化了 三项重要措施。一是扩大限制美对中投资范围与类型 ，将对外投 资审查范围扩大，从半导体、量子和人工智能三个行业， 扩大至生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能源以及中国国家军民融合战略涉及的领 域 。同时，考虑将公开交易证券纳入限制。 二是扩大外国投资委员会（CFIUS）的审查权限，加强审查中对美投资。三是考虑终止1984《中美所得税协 定》。 在限制投资政策的落实中， 美国财政部既负责制定规则，也是执行制裁的主导者 。其下属部门中， OFAC和CFIUS负责审查外国对美投资 ，CFIUS负 责审查外国投资美国战略部门的交易。投资限制发端于特朗普第一任期，并在拜登任期内强化。从落地程序来看， 限制中美投资往来的细则待财政部制定， 具体规则最快或在一个季度内出台，最晚可能在年底前 ；中概股最早可能在2026年年中面临退市风险；终止中美所得 ...

Fiscal Policy Insights - The current macroeconomic policy framework has changed significantly, with a focus on fiscal policy rather than solely relying on historical experiences [1][3] - Fiscal policy is theoretically a counter-cyclical tool, but in practice, it often exhibits pro-cyclical characteristics due to various constraints [3][7] - Recent years have seen fiscal expenditure growth lagging behind GDP growth, primarily due to the limitations of land finance [6][7] Government Debt and Leverage - China's government leverage ratio is relatively low compared to global standards, providing room for increased borrowing [9] - The strict constraints on government borrowing are loosening, allowing for better counter-cyclical adjustments in fiscal policy [13] Monetary Policy Dynamics - Monetary policy is increasingly resembling fiscal policy, with a notable decline in the sensitivity of financing demand to interest rates in a low-rate environment [15][18] - The current monetary policy is characterized by a "factually tight" approach, where policy rate adjustments lag behind market movements, creating potential upward risks for interest rates [17] Investment Strategy - The investment strategy for the year should focus on aligning with fiscal policy, particularly in the areas of technology and consumption [27] - There is a shift from debt investment to equity investment in public finance, with state-owned capital increasingly supporting technology sectors [27][28] Consumption Support - Fiscal support for consumption is evident through large-scale replacement policies, which have positively impacted sales in sectors like automobiles and home appliances [30] - The focus on "inclusive consumption" reflects a shift from pre-2020 consumption upgrade models, emphasizing fairness and broad access [32]