证券研究报告 固收 信用债供给特征 华泰研究 2025 年 6 月 09 日│中国内地 信用周报 信用热点：信用债供给特征 24 年以来信用债市场供给格局重塑，产业债与二永债接力城投债成为主力， 结构性特征显著。去年资产荒演绎，债券收益率降至低位，直融优势明显， 产业债央国企需求旺盛持续放量，超长债是亮点，今年产业债供给仍较多， 但由于长久期需求不稳定，超长债供给同比下降。二永债发行主体集中在国 股行，今年受大行注资落地影响，股份行成净供给主力。城投债严监管持续， 后续关注主体转型情况。地产融资仍偏低迷，与市场风险偏好等有关。今年 供给亮点在科创债，扩容至金融主体，发行提速。后续关注科创债主体扩容、 多元化增信、政策支持等带来的投资机会。 市场回顾：央行公告万亿级逆回购操作，二永债走势相对更强 上周央行月初公告万亿级逆回购操作，叠加周四周五大行大量买入短久期利 率，二永债跟随利率债收益率全面下行，公司类信用债则涨跌互现。2025 年 5 月 30 日至 6 月 6 日，央行首次在月初宣布买断式逆回购操作 1 万亿，资金 面宽松，利率债走强，公司类信用债涨跌互现，短端收益率小幅上行，中低 等级中长端走势相对较好 ...

证券研究报告 从对美脱锚到中国重估 ——2025 下半年资产配置展望 华泰研究 | 中期策略 | | --- | | 2025 年 6 月 09 日│中国内地 | 核心观点 今年是"非典型"宏观大年，核心变量是特朗普 2.0 对全球贸易、金融、地 缘等秩序的冲击，事件驱动明显。新秩序的重构改变了大类资产的定价规律， 也颠覆了传统的配置框架。在市场对美国资产脱锚的同时，中国资产有望迎 来估值的重估。不确定环境下，建议采取"重赔率+重左侧+重交易"的应 对策略，并寻找区域与产业逻辑等结构性机会。美元趋势性走弱，非美资产 或有相对表现，欧洲资产胜率更高，港股等新兴市场赔率更优。AI 科技主 线有待现象级应用落地催化，各国大内需板块有望在财政扩张周期下受益， 而地缘局势不确定性加大，可尝试博弈军工、自主可控以及稀缺资源品。 市场环境：非典型的宏观大年 过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑。2023 年，全球周期错位 +AI 科技革命+全球资金再配置是三条主线。2024 年，美国"例外论"+国 内物价偏弱+时代背景强化。2025 年上半年，全球秩序重构+美国例外论动 摇+反转交易频现。具体资产表现上，黄金>港股+ ...

证券研究报告 禾赛科技 (HSAI US) Q1 收入符合预期，维持全年指引 禾赛科技 1Q25 激光雷达出货量达 19.6 万颗，其中 ADAS 交付量 14.6 万颗， 机器人交付 5.0 万颗；1Q25 实 现营业收入 5.3 亿元，同比 /环比 +46.3%/-27.1%，符合此前指引 5.2-5.4 亿元；实现净利润-0.18 亿元。公司 指引 2Q25 实现激光雷达出货量 30 万颗，营业收入 6.8-7.2 亿元，同比增 长 48-57%，GAAP 净利润转正。我们看好：（1）智驾和机器人共振带来激 光雷达出货量规模后续逐季增长；（2）公司扎实的半导体设计工艺能力带来 稳定的毛利率水平（40%左右）。维持"买入"评级，目标价 24.96 美元。 ADAS：25 年公司销量 禾赛 1Q25 的 ADAS 激光雷达总出货量为 14.6 万颗（去年同期：5.2 万颗）， 销量同比高增。从公司 Q1 的业绩中我们看到：（1）公司储备订单丰富，截 至 Q1 已取得 23 家主机厂超过 120 款车型的定点，本季度新增合作包括奇 瑞 iCar、长城欧拉、极氪多款热销车型、吉利一款车型。（2）新获得了全 球 ...

证券研究报告 交通运输 看多航空、配置高股息港股公路、集运板块波动率加大 5 月客货两旺，五一假期出行需求旺盛，关税缓和提振美线货量。展望 6 月， 1）看多航空：短期暑运旺季催化、油汇利好下，行业景气回升；中长期供给 增速放缓推动供需改善。2）配置高股息港股公路：港股 Hibor 走低支撑红利 估值，公路板块业绩稳健性突出，推荐底仓配置。3）关税缓和大幅推升集运 运价，但市场预期或已充分，板块波动率加大。此外，推荐业绩稳健、盈利 向好、股息率较高的个股。综上，推荐：中国国航 AH/中国东航 AH/华夏航空 /中远海能 H/皖通高速 AH/浙江沪杭甬/粤高速 A/港铁公司/顺丰控股 AH。 航空机场：航空期待暑运表现；机场关注流量变现能力和资本开支周期 "五一"假期民航出行需求旺盛，并且票价持续好转。根据航班管家的数据， 第 18-21 周（4/28-5/25）国内线含油均价同比上升 0.8%。往后展望，航司 收益管理逐步改善，短期或将借助暑运进一步好转，叠加油汇或利好成本费 用，我们看好航司旺季盈利表现。中期由于供应商产能未恢复、发动机检修、 在手订单有限，航空供给或将维持较低增速，航司盈利能力有望持续提升 ...

证券研究报告 石基信息 (002153 CH) 签约万豪集团，全球拓展迈入新阶段 | 华泰研究 | | | 公告点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 6 月 | 08 日│中国内地 | 计算机应用 | 6月5日，公司全资子公司Shiji (US) Inc. 与万豪酒店集团签订MSA（Master Services Agreement For Cloud Services），约定公司成为万豪旗下中国区 酒店在 PMS 云服务的首选提供商，以 SaaS 的模式提供 Daylight 酒店信息 管理云服务。看好公司新订单收入快速释放与全球化加速拓展，维持"买入"。 公司国际化拓展迈入新阶段 通过本次协议，公司成为万豪认证的中国区首选云 PMS 服务商，合同期内 大概率不会增加其他供应商。万豪作为全球客房数最多、影响力最大的酒店 集团之一，截至 3 月底共拥有 30 个子品牌，业务遍及 144 个国家和地区， 拥有将近 9,500 家酒店，此次签约代表着石基信息的产品得到了行业认可。 本次签订的 MSA 约定中国区 PMS 系统在半年内完成替换，同时本协议为 全球性协议框 ...

证券研究报告 孩子王 (301078 CH) 丝域实业 100%股权的转让价格为 16.5 亿元，分为 6.6、9.9 亿元两笔支付， 其中，孩子王拟将原用于"门店升级改造项目"的 4.29 亿元可转债募集资 金用于此次收购，并由江苏星丝域向金融机构贷款以支付第二笔款项。丝域 实业原创始人陈英燕、王德友积极参与此次并购，我们认为有助于强化产业 协同和资源整合，也展示了其对于丝域实业未来发展的信心。收购后，孩子 王及丝域实业将在会员运营、场景布局、渠道共享、产业协同等方面发挥协 同效应，强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势，推动公司向中 国新家庭全渠道服务商加速迈进。 盈利预测与估值 此次交易已经过公司董事会审议通过，考虑到还需通过公司股东会审议，故 我们暂时维持盈利预测不变，预计 2025-2027 年归母净利润 3.37/4.75/6.88 亿元。参考可比公司 2026 年 iFind 一致预期 PE 均值 36 倍，考虑到公司围 绕新家庭零售场景不断强化产业链竞争优势，且积极发展 AI 业务、提升数 智化能力，维持目标价 19 元，对应公司 2026 年 50 倍目标 PE。 | 华泰研究 | | ...

证券研究报告 金融 稳定币热度升，券商保证金利率下调 华泰研究 2025 年 6 月 08 日│中国内地 行业周报（第二十三周） 本周观点 投资机会方面银行>证券>保险。上周上证、恒指分别涨 1.13%、2.16%。 香港《稳定币条例》将于 2025 年 8 月 1 日实施，稳定币概念提振大金融板 块行情。渣打银行参与发行人沙盒测试，众安银行为香港首家为稳定币发行 方提供储备银行服务的数字银行。三季度大概率寿险预定利率会下调，我们 认为保险产品成本收益倒挂问题将得到解决，销售动能将有所提高，基本面 交易正在临近。 子行业观点 1）银行：香港《稳定币条例》将于 2025 年 8 月 1 日实施。稳定币产业链 涵盖稳定币发行、储备银行及交易所平台三大环节。渣打银行（与安拟集团 合作）参与发行人沙盒测试，众安银行（ZA Bank）成为香港首家为稳定币 发行方提供储备银行服务的数字银行。政策预期向好，把握银行结构性机会。 2）证券：证监会核准多家券商股权变更事项，汇金公司成为信达证券、东 兴证券、长城国瑞证券实控人，长江产业投资集团成为长江证券第一大股东， 同时天风证券定增获批。稳定币概念提振非银板块行情，具备香港证 ...

证券研究报告 科技 2025 年 6 月 08 日│中国内地 专题研究 2025 年中期策略会速递—半导体：需 求分化，关注 AI、先进制造演进 华泰研究 6 月 4-5 日我们组织了 2025 年中期策略会，我们观察到：1）制造端稼动率 同比持续提升，后道厂商重点布局 Chiplet 与立体先进封装技术，前道设备 公司关键设备加速验证；2）存储市场价格拐点显现，且上涨趋势有望延续 至 3Q25，AI 相关需求有望带动颗粒、模组、主控芯片、封测等环节国产替 代加速；3）设计公司下游需求分化，功率及模拟公司表示工业、汽车需求 持续复苏，数字芯片继续关注端侧 AI 发展以及各公司新品布局。 中期策略会上，我们观察到：1）摩尔定律放缓，同时国内先进制程制造能 力因地缘政治因素受到一定影响的背景下，国内多家产业链公司如芯原股 份、长电科技、通富微电与华封科技等开始重点布局 Chiplet 与立体先进封 装技术，未来将有望为国内高性能芯片制造提供新发展方向，缩窄与国际龙 头的技术代差；2）周期复苏带动下制造产业链盈利水平同比来看正逐步恢 复，稼动率水平同比持续提升，代工与封测价格企稳，我们看好制造封测公 司盈利水平与现 ...

证券研究报告 市场或仍偏震荡运行 短期市场缺乏明确的向上动力，关键点位附近多空分歧增加，但"类平准基 金"下，市场底部存在强支撑，短期或以震荡为主：1）宏观经济结构性承 压，制造业和内需表现仍待提振，基本面趋势性改善的契机或出现在下半年 （6.2《2025 年 A 股中期策略：曙光渐明》）；2）关税仍存在一定的不确定 性，短期内风险升级的概率虽较低，但中美双方结构性分歧仍存；3）资金 视角下，存量博弈或是基准态势，融资余额稳定在 1.8 万亿左右，基金仓位 高位震荡。向后看，6 月中旬或迎来海内外政策窗口期，关注陆家嘴论坛、 6 月 FOMC 会议、美丽大法案审议结果。 关注仓位再平衡的演绎机会 把握赔率思维 华泰研究 | 08 日│中国内地 | | --- | | 2025 年 6 月 策略周报 | 核心观点 上周市场在关键点位附近多空分歧增加，我们认为：1）大势上，"上有顶， 下有底"或仍是基准情形，关注 6 月中旬陆家嘴论坛、FOMC 会议对市场 的后续指引；2）风格上，近期微盘股成交额占比接近 2023 年 11 月水位， 虽拥挤并不意味回调，但目前参与小盘行情的赔率偏低；3）成交额尚未放 量下，行业 ...

证券研究报告 固收 半年末债市的三个关注点 华泰研究 2025 年 6 月 08 日│中国内地 利率周报 报告核心观点 上周央行通过政策工具释放呵护信号，叠加大行积极增持短端利率债，市场 做多情绪回暖，终结了 5 月底的震荡下跌走势，短端利率下行带动长端利率 走低，曲线陡峭化。展望半年末时点，关税与基本面演绎、资金面及银行等 机构行为值得关注。预计短期中美关税谈判小幅抬升风险偏好，基本面对债 市仍有支撑；资金面冲击幅度有限，仍需提防资金分层与时点冲击；大行持 续买短债或助推曲线走陡，半年末银行兑现 OCI 浮盈券或无需过度担忧。 整体上，债市多空力量相对均衡，或难打破震荡格局，建议适度博弈曲线陡 峭化等。本周关注中美关税谈判、5 月通胀数据、贸易数据、金融数据。 关注点一：从关税谈判进展到基本面高频数据 特朗普就任以来，市场对中美关税预期波动剧烈。去年底与今年四月初，市 场情绪相对悲观，二月则过度乐观，当前市场情绪相对乐观，但整体已较为 钝化。展望未来，尽管特朗普关税政策充满不确定性，但其背后逻辑逐渐清 晰，市场反应将更趋钝化。上周两国领导人通话，关税谈判进入第二阶段， 期待本周关税谈判有积极进展，风险偏好略 ...