今日早参 2025 年 12 月 22 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 今日热点 宏观：数据噪音加大，市场更为关注联储主席人选谜底 上周公布的 10-11 月非农和 CPI 显示美国就业市场仍未失速，且通胀整体温 和，但均受到政府关门的扰动，联储降息预期仅小幅上升。日欧英央行公布 利率决议，日央行如期加息 25bp，但表态不够鹰派，日元贬值，而欧央行 如期按兵不动，英国央行降息 25bp。上周美债收益率下行、美元小幅升 值、美股下跌。本周重点关注美国三季度 GDP（12 月 23 日）。 风险提示：地缘政治不确定性，联储独立性受到超预期削弱。 研报发布日期：2025-12-21 研究员 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 胡李鹏 SAC:S0570525010001 SFC:BWA860 陈玮 SAC:S0570524030003 SFC:BVH374 王子琳 SAC:S0570525090002 宏观：国债发行及建筑开工边际提速 上周港口高频数据显示出口同比增速进一步回升，建筑开工边际改 ...

证券研究报告 2025 年 12 月 21 日│中国内地 动态点评 保险 保险资产负债管理全面升级 华泰研究 保险 增持 (维持) | 李健，PhD | 研究员 | | --- | --- | | SAC No. S0570521010001 | lijian@htsc.com | | SFC No. AWF297 | +(852) 3658 6112 | | 于明汇* | 联系人 | | SAC No. S0570124070107 | yuminghui@htsc.com | | | +(86) 21 2897 2228 | 行业走势图 (13) (5) 4 13 21 Dec-24 Apr-25 Aug-25 Dec-25 (%) 保险 沪深300 资料来源：Wind，华泰研究 资产负债管理新规意见稿发布 12 月 19 日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》 （《意见稿》），相比于 2018 年以来发布的《保险资产负债管理监管暂行办 法》和五项监管规则，《意见稿》系统地完善了监管规定，从监管目标、治 理结构、政策程序、模型系统、定量指标等方面提出了更为严格且细致的要 求，其中多 ...

证券研究报告 国补高基数或制约短期业绩释放 华泰研究 更新报告 2025 年 12 月 21 日│中国香港/美国 互联网 据国家统计局数据，10/11 月家电品类零售额分别同比下滑 14.6/19.4%，体 现出 2024 年 9 月以来国补行动对家电品类销售形成的高基数效应。考虑到 京东平台在国补行动中扮演的重要角色，我们预计 4Q25 京东零售或面临一 定的收入和利润增长压力。我们预计京东集团 4Q25 总收入同增 0.4%至 3,484 亿元（3Q25：+14.9%），经调整净利润 10 亿元；其中京东零售分 部收入同比-2.9%至 2,981 亿元（3Q25：+11.4%），环比降速主因带电品 类销售收入增速承压，我们预计京东零售分部经营利润 80 亿元，对应经营 利润率 2.7%，同比下滑 0.6pp。展望后续，建议持续关注：1）外卖业务在 迈出早期高投入阶段后的经营效率持续优化进程，以及平台新用户交叉销售 至电商业务的有效性和中长期留存效果；2）2026 年带电品类的潜在消费刺 激政策；3）海外等其他新业务的进展情况。我们期待以上相关业务的积极 进展支持其基本面兑现。维持"买入"评级。 家电品类销 ...

证券研究报告 金工 2025 年外资买入哪些中国资产 ETF 2025 年 12 月 21 日│中国内地 ETF 点评 ETF 市场观察：2025 年中国科技资产 ETF 获外资流入较多 截至 2025 年 12 月 20 日，2025 年以来全球投资于中国资产的 ETF 累计获 得 831 亿美元的资金净流入。其中，境内 ETF 累计获资金流入 786 亿美元， 境外 ETF 则累计净流入约 45 亿美元。从总体数值来看，外资买入中国资产 占比较小；然而，就内部分化情况来看，2025 年以来外资对境内资产的配 置存在显著倾向性：就行业分布来看，科技板块获外资流入最多，达 95 亿 美元，主要来自美国和欧洲地区；就具体产品而言，外资流入排名前 10 的 ETF 中有六只为科技 ETF，排名前 3 的 iShares 中国科技 UCITS ETF、 Invesco 中国科技 ETF 和 KraneShares CSI 中国互联网 ETF 获资金净流入 均超过 20 亿美元。 ETF 市场回顾：上周中证 A500 指数相关 ETF 获资金流入较多 上周（2025/12/15-2025/12/19）ETF 市场股票 ...

今日早参 2025 年 12 月 19 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 银行与证券行业首席研究员 座机：0755-23952763 邮箱：shenjuan@htsc.com 今日热点 宏观：11 月美国 CPI 大幅低于预期但噪音较大 美国 11 月 CPI 超预期降温，主要分项均出现回落，背后原因是关税影响相对 温和以及就业市场偏弱拖累通胀。CPI 同比下行 0.3pp 至 2.7%，低于预期的 3.1%，核心 CPI 同比下行 0.4pp 至 2.6%，亦低于预期。11 月 CPI 环比增速 （相对 9 月复合环比增速，下同）降至 0.1%，核心 CPI 环比降至 0.08%， 也位于较低水平。截至北京时间 23 点 10 分，联储降息预期上行 1bp 至 63bp，2y、10y 美债持平，美元指数微跌 0.1%，标普 500 上涨 0.6%。 风险提示：关税对通胀影响超预期，美国企业年初调价超预期。 研报发布日期：2025-12-19 研究员 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 ...

证券研究报告 奥特维 (688516 CH) 股权激励业绩考核目标彰显信心 2025 年 12 月 18 日│中国内地 专用设备 公司发布公告：1）发布 2025 年股权激励计划草案，拟授予 570 万股限制 性股票，激励对象共 28 人，业绩考核要求以公司 2025 年净利润与 5 亿元 孰高为基数，2026/2027/2028年目标净利润增长率不低于 20%/40%/100%。 2）公司与某客户签订采购合同，向其销售串焊机等设备，合计销售额约 7 亿元。公司股权激励彰显信心、大单合同保障未来业绩，我们看好平台化布 局下公司未来增长空间，维持"买入"评级。 股权激励彰显公司信心，业绩有望重回快速增长轨道 公司发布 2025 年股权激励计划草案，拟授予 570 万股限制性股票（占总股 本 1.81%），首次授予 487 万股（占总股本 1.54%）；激励对象共 28 人， 包括公司高管、核心技术/骨干人员等。业绩考核要求方面，以公司 2025 年 净利润与 5 亿元孰高为基数，2026/2027/2028 年目标净利润增长率不低于 20%/40%/100%。对应 2026/2027/2028 年净利润不低于 ...

证券研究报告 宏观 广义财政支出增长边际回升 ——11 月财政数据点评 2025 年 12 月 18 日│中国内地 动态点评 11 月财政收入端数据显示国内经济活动总体保持平稳，微观体感并未出现 与消费、投资等宏观数据相同幅度下滑的"体感差"；广义财政支出同比增 速边际回升、修正后的广义财政支出（季调后）环比增长进一步上行，显示 用于形成实物工作量的广义财政支出力度维持韧性。具体看，企业投资和工 业生产活动总体保持平稳，今年前 11 个月增值税/企业所得税累计同比增长 3.9%/1.7%、快于去年全年的-3.8%/-0.5%，投资、工业生产等宏观数据走 弱可能受到高基数和口径变化等"技术性因素"扰动；另一方面，11 月广 义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比降幅较 10 月的 19.1%收窄 至 1.7%，剔除注资特别国债和用于化债的"特殊专项债"后同比降幅亦较 10 月的 20.2%收窄至 3.8%；此外，修正后的（季调后）广义财政支出环比 增长从 10 月的 15%进一步上行至 33%、可能主要反映政策性金融工具投放 和地方债务结存限额下发带动部分信用扩张、拉动投资需求。具体看， ▪ 支出端而言， ...

证券研究报告 金融 公募绩效考核优化，关注优质金融 华泰研究 2025 年 12 月 18 日│中国内地 行业月报 公募绩效考核优化，关注优质金融 25 年 11 月全市场发行理财产品 2631 份，环比+23.6%；公募基金新发份额 946 亿份，月环比+31%。12 月《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意 见稿）》下发，强化长期业绩导向、提高强制跟投比例，并明确量化降薪问 责机制等，将基金公司及其核心投研人员的利益与投资者的长期利益深度绑 定。资本市场中长期稳步向上趋势不改，奠定资管产品发展基础。建议把握 优质个股，银行推荐零售及财富管理标杆招行 AH，财富管理战略地位提升 的宁波银行；券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发 AH、东方 AH。 银行理财：存续规模微增，收益表现下行 根据基金业协会数据，截至 25Q2 末，券商资管规模为 6.14 万亿元，季度 环比+4%。2025 年 11 月新发份额 44.69 亿份，环比持平。从新发份额结构 上看，债券型占比最高，达 53.27%。 私募基金：存量规模环比增长，证券投资基金备案规模环比提升 根据基金业协会数据，截至 2025 年 10 月末，全 ...

今日早参 2025 年 12 月 18 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 今日热点 宏观：广义财政支出增长边际回升 11 月财政收入端数据显示国内经济活动总体保持平稳，微观体感并未出现与 消费、投资等宏观数据相同幅度下滑的"体感差"；广义财政支出同比增速 边际回升、修正后的广义财政支出（季调后）环比增长进一步上行，显示用 于形成实物工作量的广义财政支出力度维持韧性。具体看，企业投资和工业 生产活动总体保持平稳，今年前 11 个月增值税/企业所得税累计同比增长 3.9%/1.7%、快于去年全年的-3.8%/-0.5%，投资、工业生产等宏观数据走弱 可能受到高基数和口径变化等"技术性因素"扰动；另一方面，11 月广义财 政（一般公共预算+政府性基金）支出同比降幅较 10 月的 19.1%收窄至 1.7%，剔除注资特别国债和用于化债的"特殊专项债"后同比降幅亦较 10 月的 20.2%收窄至 3.8%；此外，修正后的（季调后）广义财政支出环比增长 从 10 月的 15%进 ...

Macro Overview - In November, the US added 64,000 non-farm jobs, exceeding Bloomberg's consensus estimate of 50,000, while October saw a decline of 105,000 [2] - The unemployment rate rose by 0.2 percentage points to 4.6% compared to September, with the labor participation rate increasing by 0.1 percentage points to 62.5% [2] - Hourly wage growth slowed to 0.1% month-on-month, down from an expected 0.3% [2] - The market has slightly increased the expectation of cumulative interest rate cuts in 2026 to 60 basis points [2] Automotive Industry - The Ministry of Industry and Information Technology granted conditional approval for the first L3 vehicles from Changan and BAIC Blue Valley, marking a significant step towards the practical application of L3 autonomous driving technology [3] - The approval is expected to accelerate the restructuring of the smart driving industry chain, with significant investment opportunities in smart vehicles, control chassis, domain control chips, and lidar [3] Construction and Building Materials - From January to November 2025, infrastructure investment (excluding power, heat, gas, and water supply) decreased by 1.1%, real estate by 15.9%, and manufacturing by 1.9% year-on-year, indicating pressure on investment demand [4] - The central political bureau emphasized the need to stabilize investment and expand domestic demand, suggesting that infrastructure investment may see a rebound [4] - Recommended stocks include Yaxiang Integrated, Meiyu Technology, Sichuan Road and Bridge, China National Materials, China Jushi, Huaxin Cement, Dongfang Yuhong, and Tubao [4] Real Estate Market - The report discusses the urgency of revitalizing the US real estate market under the Trump administration, focusing on improving housing affordability and mortgage liquidity as primary goals [5] - The report anticipates that short-term policies may focus on lowering mortgage rates and easing credit access, which could have expansionary effects on the economy but may exacerbate long-term structural issues [5] CXO Industry - The CXO industry is experiencing marginal improvements due to external factors, with expectations of a new high-growth cycle driven by overseas interest rate cuts and domestic recovery [10] - The report highlights the core competitiveness of Chinese CXO firms in efficiency, cost, quality, and rapid expansion capabilities, with a recommendation for leading firms such as WuXi AppTec and Kelaiying [10] Internet Sector - The local life market in Q3 2025 showed signs of optimization in the ride-hailing sector and expansion in the food delivery sector, with significant regional growth disparities [11] - The report indicates that the overall profit margin in the industry is on an upward trajectory, with expectations for annual profit margin expansion in the ride-hailing and food delivery segments [11] - Recommended companies include Meituan, Dash, Grab, and Uber [11]