证券研究报告 文本选股策略超额收益收窄 2025 年 12 月 28 日│中国内地 量化投资周报 文本 LLM-FADT 组合本月相对中证 500 超额-1.5%，今年超额 2.9% 在前期 BERT-FADT 基础上，我们借助大模型（LLM）补充标题新解、行情 催化剂、"言外之意"、潜在风险、收益指引等额外解读，构建 LLM-FADT 文本选股策略。截至 2025 年 12 月 26 日，文本 LLM-FADT 组合本月以来 相对中证 500 超额收益-1.5%，今年以来超额收益 2.9%，本周超额收益有 所回撤。自 2017 年初回测以来年化收益率 29.05%，相对中证 500 超额年 化收益 26.56%，组合夏普比率 1.13，信息比率 2.08。相比于仅依赖原始文 本的 BERT-FADT，LLM-FADT 策略总体更为稳定，超额回撤相对较小。 今年以来 AI 量价因子多头超额 19.98%，中证 1000 增强超额 24.24% 截至 2025 年 12 月 26 日，全频段融合因子今年以来 TOP 层相对全 A 等权 基准的超额收益为 19.98%，自 2017 年初回测以来 TOP 层年化超 ...

证券研究报告 华泰研究 2025 年 12 月 26 日│中国内地 行业月报 供需宽松叠加地缘溢价逐步消退，油价回归至边际成本附近 12 月以来 OPEC+宣布维持 26Q1 产量目标不变，但美国原油产量持续攀升， 叠加俄乌"和平计划"持续谈判中，12 月中旬 Brent 油价一度跌破 60 美元/ 桶而后小幅反弹，12 月 25 日 WTI/Brent 期货价格收于 58.4/62.2 美元/桶， 较 11 月末下跌 0.3%/1.5%。我们认为美欧对俄制裁带来的风险溢价已基本 消退，北半球需求淡季叠加 OPEC+前期目标增量逐步释放，供需宽松局势 下 26Q1 油价或仍有小幅下行空间，26Q2-Q3 油价有望在需求进入旺季的 带动下见底并上探，预计 25/26 年 Brent 均价为 68/62 美元/桶。长期而言， 考虑主要产油国边际成本及"利重于量"诉求，油价中枢存 60 美元/桶底部 支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的能源龙头企业或将显现配置机 遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。 需求侧：北半球进入需求淡季，主要地区成品油进入补库阶段 石油天然气 边际成本支撑下油价下行风险或可控 ...

Investment Rating - The report maintains an "Overweight" rating for the public utility and environmental sectors [7] Core Insights - The report anticipates stable growth in hydropower and improvements in cash flow for green energy and environmental companies due to government subsidies and debt reduction policies [1][6] - The performance of thermal power companies is expected to improve in Q4 2025 despite some uncertainty due to impairment losses [2] - Hydropower generation has shown significant year-on-year growth, with expectations for increased profitability for major hydropower companies [3] - The renewable energy sector is experiencing growth in installed capacity, which supports an increase in generation, while the risk of impairment is expected to ease [4] - Natural gas production is on the rise, and cost reductions may boost demand in the coming years [5] Summary by Sections Thermal Power - In October and November 2025, thermal power generation increased by 7.3% and decreased by 4.2% year-on-year, respectively, with coal prices declining by 11.5% year-on-year [2] - The average price of Qinhuangdao thermal coal in Q4 2025 is projected to be 750 RMB per ton [2] Hydropower & Nuclear Power - Hydropower generation in October and November 2025 increased by 28.2% and 17.1% year-on-year, respectively [3] - The Three Gorges Dam's outflow increased significantly, and nuclear power generation also showed stable growth [3] Renewable Energy - From January to October 2025, wind and solar power generation increased by 7.6% and 23.2% year-on-year, respectively, with installed capacity growth supporting generation increases [4] - The utilization rates for wind and solar power were 96.4% and 94.8%, respectively, indicating a slight year-on-year improvement [4] Natural Gas - Natural gas production increased by 5.9% and 5.7% year-on-year in October and November 2025, while apparent consumption decreased by 1.3% [5] - The market anticipates a decline in international oil prices and domestic gas prices, which may support demand growth [5] Environmental Sector - The report highlights the positive impact of government subsidy repayments and pricing adjustments on the environmental sector's fundamentals [6] - The ongoing debt reduction policies are expected to enhance the financial performance of environmental companies [6]

Group 1: Macroeconomic Insights - The offshore RMB/USD exchange rate has surpassed the important threshold of 7.00, with onshore RMB also breaking 7.01, indicating a potential for further appreciation of the RMB [2] - The report anticipates a 4-5% annualized appreciation of the RMB, which will not adversely affect China's export competitiveness [2] - Factors such as the peak in foreign exchange settlements and improved US-China trade relations are expected to support the RMB's appreciation, enhancing foreign investment interest in RMB assets [2] Group 2: Fixed Income Market - The total government bond supply for 2025 is projected to reach 14.4 trillion, with both national and local bonds nearing 99% supply completion as of December 25, 2025 [3] - The market is currently focused on the supply-demand dynamics of interest rate bonds and the structure of bond issuance [3] - The report highlights the potential for REITs to recover from recent price declines, with the REITs total return index having dropped 4.28% recently but showing signs of recovery [4] Group 3: Technology Sector - Insights from the SEMICON Japan conference indicate three key investment opportunities for 2026: AI-driven storage cycles, semiconductor process upgrades, and price increases in technology commodities [5] - There is significant debate among investors regarding the competitive positioning of OpenAI against Google and the sustainability of NAND price increases [5] Group 4: Non-Ferrous Metals Industry - The report suggests that high metal prices may drive exploration and service companies to transition towards mining development, utilizing models such as equity participation and EPC+O [6] - This transition is expected to be significant as smaller mining owners seek external support for development due to limited capital and technical capabilities [6] Group 5: Banking Sector Dynamics - A wave of deposit maturities is anticipated, with approximately 50 trillion in term deposits maturing in the coming year, primarily concentrated in the 2-5 year range [8] - This situation is expected to alleviate pressure on banks' net interest margins but may lead to increased volatility in the funding landscape [8]

化债下半程：成效、动向与展望 证券研究报告 固收 核心观点 随着 2027 年 6 月这一化债关键时点逐渐趋近，市场再度关注起城投债信用 风险。当前化债到达什么程度？后续应关注哪些方面？化债思路预计有何转 变？如何看待 2027 年 6 月后的城投平台？弱区域城投平台是否存在违约的 可能性？针对以上问题，我们梳理总结，并结合地方调研情况，推演城投可 能的趋势与分化路径。 当前化债进度几何？从数据复盘化债成果 从隐债清退、平台名单退出、经营性债务化解、重点省份退出、成本压降、 结构优化及制度建设等多维度看，化债取得明显进展。但地方债务压力依然 较重：一是债务总规模仍高，城投债务与地方债此消彼长，地方全口径债务 总规模已超 120 万亿元。二是多数省份债务率仍在上升。此外，今年化债 资源更加丰富，2 万亿置换隐债专项债已落地，仍有特殊新增专项债、特殊 再融资债在发行进程。但同时，化债也对项目投资产生挤占效应。截至 2025 年 12 月 5 日，今年用于项目投资的新增专项债仅占 58%，相比去年（78%） 下滑，贵州、云南等地新增专项债中用于非项目投资比例超 70%。 化债下半程有何新动向？ 我们总结三大趋势：一 ...

研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 今日早参 2025 年 12 月 25 日 张继强 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 今日热点 固定收益：值得重视的城乡居民增收计划 "十五五规划"和中央经济工作会议提出"制定实施城乡居民增收计划"； 随后发改委在文章《坚定实施扩大内需战略》中提及"提高居民收入在国民 收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重，努力实现居民收入 和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步"（"两个提高"，十 五五规划中还有"三个多得"——多劳者多得、技高者多得、创新者多 得）。 风险提示：政策推进不及预期、地缘政治风险。 研报发布日期：2025-12-24 研究员 张继强 SAC:S0570518110002 SFC:AMB145 吴靖 SAC:S0570523070006 固定收益：三个视角看美国 AI 投资 近期 AI 局部泡沫担忧仍在不时扰动市场，核心矛盾还是在投资端。我们尝试 从三个角度审视 AI 投资的可持续性。从违 ...

证券研究报告 固收 三个视角看美国 AI 投资 华泰研究 张继强 研究员 2025 年 12 月 24 日│中国内地 资产配置周报 核心观点 近期 AI 局部泡沫担忧仍在不时扰动市场，核心矛盾还是在投资端。我们尝 试从三个角度审视 AI 投资的可持续性。从违约风险角度看，目前 AI 信用风 险担忧仅存在于少数几家新云厂商，发生实质违约的概率偏低，头部科技企 业经营稳健，整体行业的投资仍在加速推进。从回报率看，在当前算力供不 应求的环境下，单个数据中心的投资回报率较高，核心痛点仍在应用端能否 创造数倍于资本开支的收入，以保证投资的可持续性。从宏观环境看，美国 私人部门杠杆率健康，流动性总体宽松，信用环境逐步修复，不具备刺破泡 沫的宏观基础。对投资而言，AI 科技叙事仍在强化，上游工业商品、电力 设备、硬件等具备高胜率，下游应用端潜在赔率更高。不过由于供给端落地 节奏与需求端商业化的诸多不确定性，可能会伴随预期与估值的反复波动。 核心主题：三个视角看美国 AI 投资 当前 AI 的核心矛盾还是在投资端。如果 AI 投资难以为继，市场将重新评估 美国经济，科技巨头的高估值自然也无法持续，新模型和应用侧的进展也自 然 ...

从 GDP 分项来看，居民消费延续修复，剔除库存后的私人投资边际放缓， 政府投资与消费明显回升。具体来看， 证券研究报告 宏观 美国三季度 GDP 折年增速反弹至 4.3% 2025 年 12 月 24 日│中国内地 动态点评 2025 年三季度美国 GDP 增长大幅超预期回升至 4.3%，衡量潜在动能的私 人消费+投资增速上升至 3%。2025 年三季度 GDP 季环比折年增速从今年 二季度的 3.8%进一步上行至 4.3%，高于彭博一致预期的 3.3%，同比增速 上行 0.2pp 至 2.3%。从分项上看，关税对存货和净出口的扰动仍然存在， 剔除上述扰动项后，衡量经济潜在动能的"私人消费+投资"增速由 2.9% 边际加速至 3.0%。三季度 GDP 超预期导致联储 2026 年降息预期有所回撤： 截至北京时间 23 点 20 分，相较数据公布前，联储 26 年降息预期回撤 4bp 至 54bp，美元指数微涨 0.1%至 98.1，2y、10y 美债收益率分别上行 5bp、 3bp 至 3.54%、4.18%，标普 500 期货先跌后涨，上涨 0.1%。 1）居民消费增速由 2.5%加速至 3.5%，对 G ...

证券研究报告 九丰能源 (605090 CH) 商业航天二期项目扩产巩固先发优势 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 43.90 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 黄波 研究员 huangbo@htsc.com SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 2025 年 12 月 24 日│中国内地 燃气及分销 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 | 收盘价 (人民币 截至 12 月 23 日) | 36.70 | | --- | --- | | 市值 (人民币百万) | 25,515 | | 6 个月平均日成交额 (人民币百万) | 322.52 | | 5 ...

证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 港股通 滔搏公布 FY26 年第三季度运营表现：公司零售及批发业务总销售额同比高 单位数下跌，零售业务表现优于批发业务，整体终端需求仍处于弱复苏区间； 期间直营门店毛销售面积较 1HFY26 -1.3%，同比-13.4%，净关店数量环比 收窄，公司继续推进门店网络优化、谨慎开闭店策略。当前零售环境弱复苏， 市场仍处于促销氛围，但我们看好短期 NIKE 大中华区在专业运动新品、体 育营销、全域一体化经营下的零售反转，有望带动盈利能力改善，同时多品 牌布局持续发力，有望从传统零售运营向品牌管理转型，打开长期增长空间， 维持"买入"评级。 线上与线下渠道表现分化收窄，库存下降但折扣同比加深 1）流水：第三季度零售业务同比表现略弱于上半财年，主因终端消费处于 弱复苏阶段。分渠道看，受去年同期低基数影响，线下及线上渠道同比表现 分化收窄，第三季度线下/线上的同比表现较上半财年略有改善/放缓。2）经 营：线上销售占比提升，带动整体折扣率同比加深，但受益于线上线下分化 收窄，折扣加深幅度较上半财年有所改善；我们预计在期内电商大促及库存 管控节奏下，期末库存同比有所下降且周转效率保持良 ...