今日早参 2025 年 7 月 21 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 何康 策略首席研究员兼金融工程联席首席 研究员 座机：021-28972202 邮箱：hekang@htsc.com 今日热点 宏观：反内卷政策升温，部分商品价格修复 上周港口数据保持较强活跃度，或显示关税豁免期前出口景气度较高。6 月 出口韧性带动工业生产回升，政府债+短贷推动社融增长，但投资及消费减 速。工信部表示钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方 案即将出台，反内卷政策预期进一步升温，黑色/光伏产业链商品价格上涨。 风险提示：关税进一步升级拖累全球贸易需求，地产需求超预期回落。 研报发布日期：2025-07-20 研究员 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 吴宛忆 SAC:S0570524090005 SFC:BVN199 常慧丽 SAC:S0570520110002 SFC:BJC906 王洺硕 SAC:S0570525070003 SFC:BUP051 宏观：海外增长维持韧性，关税对通胀部分传 ...

证券研究报告 金融 券商中报业绩强劲，大行 AIC 扩容 华泰研究 2025 年 7 月 20 日│中国内地 行业周报（第二十九周） 本周观点 投资机会方面银行>证券>保险。央行发布上半年社融数据，企业短贷发力， 存款同比多增。杭州银行发布首份半年度业绩快报，营收增速回升。邮储银 行设立金融资产投资公司，六大行全面完成 AIC 战略布局。券商业绩预告密 集发布，大券商上半年归母净利润同比增速集中在 50%~80%，中小券商多 集中在 50%~120%，部分实现 1000%以上增幅（有一定的低基数影响）， 财富管理、投资交易、投行是核心增量。十年期国债利率略有上行，上周收 于 1.67%，总体仍在低位，对于保险投资的压力仍不容小觑。 子行业观点 1）银行：央行发布上半年社融数据，社融同比多增，主要得益于政府债发 力叠加信贷季末脉冲。杭州银行发布首份半年度业绩快报，营收增速回升， 资产质量保持稳健。邮储银行设立全资 AIC 服务实体经济，赋能科技金融。 建议把握优质区域行+主动权益欠配标的+股息优势大行三大主线。2）证券： 券商业绩预告密集发布，中报业绩亮眼，财富管理、投资交易、投行是核心 增量。交投延续高景气度 ...

证券研究报告 基础化工 TDI：海外供给缩减，产品景气上行 华泰研究 2025 年 7 月 18 日│中国内地 动态点评 科思创德国 TDI 产能遭遇不可抗力，供给收缩推动产品价格上行 据天天化工网，7 月 16 日科思创宣布德国多尔马根化工园区 TDI 等产品因 火灾致电力供应和控制系统故障等因素遭遇不可抗力。另据百川盈孚，7 月 18 日国内北方大厂 7 月直销打款价提升至 1.85 万元/吨（较 6 月末 TDI 市 场价格 1.17 万元/吨上调 58%）。由于科思创德国工厂 TDI 产能较大，短期 海外供给收缩，叠加需求旺季来临和国内企业检修等因素，有望助力 TDI 景气改善，中长期而言，由于能源/人工成本高企等因素，近年海外 TDI 产 能持续收缩，国内龙头企业全球竞争优势凸显，依托企业扩产和行业整合等 助力全球份额持续提升，推荐万华化学。 科思创德国 TDI 遭不可抗力，TDI 供需面迎来改善 据天天化工网，目前科思创多尔马根化工园区 TDI 产能达 30 万吨/年，占欧 洲/全球产能比重达 55%/9%，且由于科思创工厂供应削减，欧洲本土仅剩 余万华匈牙利 BC 工厂的 25 万吨/年产能。2 ...

今日早参 2025 年 7 月 18 日 谢春生 电子与计算机首席研究员 座机：021-29872036 邮箱：xiechunsheng@htsc.com 谢春生 电子与计算机首席研究员 座机：021-29872036 邮箱：xiechunsheng@htsc.com 今日热点 科技/计算机：Token 推动计算 Compute 需求：非线性增长 推理和 Token 调用量之间不是线性关系：从 Agentic AI 底层来看，推理过程 的倍数项包含 Agent 数和迭代次数，多 Agent 协作和多工具调用带来 Token 消耗量倍数增长。Token 的增长与算力硬件需求之间也不是线性关系：据黄 仁勋在 3 月份的 GTC 大会中所述，"Token 量增长 10 倍，所需的算力量的增 长可能增长 100 倍"。这是因为推理过程变得更加复杂，在同样的算力条件 下，计算的时间也将增长，如果要求模型具备交互性与实时性，则需要将计 算速度提升 10 倍。我们认为，Agentic AI 将带来 Token 调用量 10 倍以上增 长，从而带来算力需求 100 倍以上提升。目前市场对于算力需求有较大的预 期差，未来算力需 ...

由于关税对美国通胀传导仅部分显现，有观点认为关税由海外出口商承担， 不会或者较少对美国通胀进行传导，但我们认为上述分析低估了关税对美国 通胀的影响。美国经济顾问委员会（CEA）7 月报告称，进口商品价格回落 速度快于整体商品价格，关税不会推高通胀。但 2025 年以来，美国耐用品 价格改变下行趋势，重新上行，背后或来自关税的影响；此外，美国进口价 格指数（不包含关税影响）未明显回落，显示出口商并未大幅下调价格。 证券研究报告 宏观 关税将何时推升美国通胀？ 2025 年 7 月 18 日│中国内地 专题研究 年初以来，美国显著提高对全球关税，但关税落地存在时滞、贸易重构、库 存、需求偏弱等因素导致关税对通胀传导暂不显著。往前看，我们认为，关 税对通胀的传导只是被推迟，并没有消失，预计三季度开始关税将推高美国 通胀，幅度可能不及此前预期，但关税对通胀传导的持续性可能超预期。由 于联储认为关税带来的通胀是暂时性的，联储仍可能在 9 月降息。然而，往 前看，移民政策的滞后影响及"大美丽"法案的宽松效应可能在 4 季度后与 关税传导一起推高通胀水平，2026 年货币政策的不确定性将上升（参见《美 国"大而美"法案的近 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company with a target price of $300 [7][24]. Core Insights - The company reported Q2 2025 revenue of $30.07 billion, exceeding guidance due to strong demand for 3nm and 5nm processes, with a gross margin of 58.6% [1][12]. - The company raised its 2025 revenue growth guidance to approximately 30%, up from nearly 25% previously, and expects capital expenditures to remain between $38 billion and $42 billion [1][14]. - The report highlights the ongoing strong demand for AI and HPC, with HPC revenue increasing by 14% quarter-over-quarter, now accounting for 60% of total revenue [2][12]. Revenue and Profitability - The company expects Q3 2025 revenue to be between $31.8 billion and $33.0 billion, with a gross margin forecast of 55.5% to 57.5% [1][14]. - The revenue forecast for 2025-2027 has been adjusted upward by 1.9%, 1.7%, and 1.1% respectively, while net profit estimates have been adjusted to NT$1,528 billion, NT$1,820 billion, and NT$2,156 billion [5][24]. Capacity and Technology - The company maintains its capital expenditure budget for 2025 at $38 billion to $42 billion, with ongoing production plans for N2 and A16 processes [4][30]. - The report emphasizes the tight supply-demand balance for N3 and N5 nodes, with expectations for increased AI product transitions to N3 in the coming years [31]. Market Position and Valuation - The company is positioned as a leader in semiconductor foundry services, with a projected PE ratio of 25x for 2026, compared to a median of 21x for comparable companies [5][26]. - The target price of $300 reflects a significant increase from the previous target of $227.98, based on the anticipated growth in earnings per share [24][26].

证券研究报告 英伟达(NVIDIA) (NVDA US) H20 恢复对华出口，上调目标价至 195 美元 2025 年 7 月 17 日│美国 英伟达获准恢复 H20 芯片对华出口。受此利好消息驱动，英伟达股价在 7 月 15 日收盘时涨 4.0%，同时也提振了整体半导体板块的市场情绪。当日， 博通、SMCI、美光、VRT 和 CRWV 等相关标的亦表现强劲，分别上涨 2.0%、 7.0%、1.2%、2.1%和 6.2%。英伟达在 7 月 16 日举办的第三届北京链博会 上也正式发布 RTX PRO 6000D。市场普遍猜测，该产品即为此前传闻中的 B40 型号。我们预计，这款芯片的内存配置将沿用原 RTX Pro 6000 的设计， 搭载 96GB GDDR7，而非采用 HBM 技术，且不集成 NVLink 互联，因此跟 游戏显卡的架构更接近。Financial Times 预计最快将于今年 9 月面市。 值 得注意的是，竞争对手 AMD 也获准恢复 MI308 芯片对华出口，其股价在同 日上涨 6.4%。展望后市，我们认为投资者需持续关注两大核心问题：1）美 国出口管制政策的动态演变及其"朝令夕改"对半 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is maintained as "Buy" [5][6]. Core Insights - The ongoing AI transformation of the company's search products is expected to exert pressure on its core advertising revenue growth in 2025. However, there are signs of marginal improvement in user data, with a mild increase in MAU year-on-year [1][2]. - The company's recent entry into the autonomous driving market overseas may provide significant long-term growth opportunities, warranting close attention to its collaborations and commercialization progress [1]. - The company has launched several new search applications and features, including a major redesign of its search box and the introduction of the AI search app TizzyAI, which is expected to enhance user engagement [2]. Financial Projections - The forecast for the company's core advertising revenue in Q2 2025 is expected to decline by 16% to 16.1 billion RMB, reflecting the short-term impact of the AI transformation [2]. - The total revenue for the intelligent cloud segment is projected to grow by 25.5% to 6.4 billion RMB, driven by increasing demand for AI training and inference in China [2]. - The non-GAAP operating profit for Q2 2025 is estimated at 4.1 billion RMB, representing a 41% year-on-year decline, with a corresponding non-GAAP operating profit margin of 15.8% [2]. Earnings Forecast and Valuation - The non-GAAP net profit forecasts for 2025, 2026, and 2027 have been revised down by 17.2%, 16.1%, and 14.8% to 20.9 billion RMB, 24 billion RMB, and 26.3 billion RMB respectively, primarily due to the slow recovery of high-margin advertising revenue [3][10]. - The target price for the US stock is adjusted to $91.50 and for the Hong Kong stock to HK$89.90, corresponding to 10.8x, 9.4x, and 8.7x non-GAAP PE for 2025, 2026, and 2027 [3][14]. - The valuation of the core advertising business is estimated at $39.2 per ADS, while the AI cloud segment is valued at $43.9 per ADS, reflecting a discount compared to industry peers due to the ongoing AI transformation [14][15].

证券研究报告 Token 推动计算 Compute 需求：非 线形增长 华泰研究 2025 年 7 月 17 日│中国内地 动态点评 Token 调用量与算力需求非线性增长 推理和 Token 调用量之间不是线性关系：从 Agentic AI 底层来看， 推理过程的倍数项包含 Agent 数和迭代次数，多 Agent 协作和多工 具调用带来 Token 消耗量倍数增长。Token 的增长与算力硬件需求 之间也不是线性关系：据黄仁勋在 3 月份的 GTC 大会中所述，"Token 量增长 10 倍，所需的算力量的增长可能增长 100 倍"。这是因为推 理过程变得更加复杂，在同样的算力条件下，计算的时间也将增长， 如果要求模型具备交互性与实时性，则需要将计算速度提升 10 倍。 我们认为，Agentic AI 将带来 Token 调用量 10 倍以上增长，从而带 来算力需求 100 倍以上提升。目前市场对于算力需求有较大的预期 差，未来算力需求空间广阔。 三条 Scaling 曲线为算力需求打开空间 目前市场熟知的 Scaling law 是预训练 Scaling law，即数据和参数量的增长 可以提升模型性能。 ...

研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 今日早参 2025 年 7 月 17 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 张继强 仇文竹 债券策略研究组长 座机：13910895671 邮箱：qiuwenzhu@htsc.com 今日热点 宏观：美国 6 月 CPI：关税传导仅部分显现 美国 6 月核心 CPI 环比回升至 0.23%，虽不及彭博一致预期的 0.3%，但分 项显示关税影响已经有所显现；核心 CPI 同比小幅上行 0.1pp 至 2.9%，符合 预期；CPI 环比从 5 月的 0.08%升至 0.29%，符合预期，同比小幅上行 0.3pp 至 2.7%，略高于预期的 2.6%。6 月核心通胀环比虽不及预期，但受关税影 响比较大的分项通胀均有所回升，显示关税的传导仍在持续，这也导致美债 收益率先下后上：截至北京时间 22:30，联储降息预期下行 2bp 至 44bp，9 月降息概率降至 54%，2y、10y 美债收益率分别上行 6bp、3bp 至 3.95%、 4.46%，美元指数上涨 0.4%至 98.4，美 ...