科技 ASML 2Q 启示：AI 等需求强劲，外 部因素增加 2026 年不确定性 华泰研究 2025 年 7 月 17 日│中国内地 动态点评 证券研究报告 ASML2Q 新签订单好于预期，AI 等需求保持强劲，但 26 年存在不 确定性 从荷兰半导体设备龙头 ASML（ASML US）2Q25 业绩会中我们看到 1）ASML 二季度业绩符合此前指引，2Q25 新签订单环比大幅提升，其中逻辑客户订单 环比降幅较大；2）ASML指引 3Q25 收入为 74~79 亿欧元，中位数同比+2.5%， 环比-0.5%，低于市场预期的 82.1 亿欧元，2025 年收入增长 15%，约 325 亿欧元，毛利率约 52%，其中 EUV 业务增长 30%；3）行业侧：人工智能需 求依旧强劲, HBM 及 DDR5 带动存储需求保持强劲。宏观经济和地缘政治发 展带来的不确定性持续增加，尽管 ASML 仍在为增长做准备，但目前阶段无 法确认 2026 年成长性；4）我们预计国内先进制程、存储扩产需求旺盛，半 导体国产化加速，其中光刻机环节国产化亟需突破。 2Q25 收入同比持续增长接近指引上限，3Q25 指引略低于彭博一致 预 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is maintained as "Buy" with a target price of HKD 6.58 [1][2][9] Core Views - The company's main brand experienced low single-digit growth in Q2 2025, while the Saucony brand showed strong growth potential [6][8] - The company is focusing on accelerating its direct-to-consumer (DTC) strategy for its main brand and expanding the Saucony product matrix, which is expected to create a second growth curve [6][9] Financial Performance Summary - Revenue projections for the company are as follows: - 2024: RMB 13,577 million - 2025E: RMB 14,486 million (growth of 6.69%) - 2026E: RMB 15,789 million (growth of 9.00%) - 2027E: RMB 17,385 million (growth of 10.10%) [5] - Net profit attributable to the parent company is projected to be: - 2024: RMB 1,238 million - 2025E: RMB 1,372 million (growth of 10.82%) - 2026E: RMB 1,530 million (growth of 11.52%) - 2027E: RMB 1,711 million (growth of 11.81%) [5] - The company’s EPS is expected to increase from RMB 0.45 in 2025 to RMB 0.61 in 2027 [5] Operational Insights - In Q2 2025, the main brand's overall channel revenue showed low single-digit year-on-year growth, while the Saucony brand's revenue grew over 20% year-on-year [6][8] - The main brand's running category continues to be a significant growth driver, with expectations of double-digit growth in the first half of the year [7] - The company anticipates a healthy inventory turnover ratio of 4-4.5 months, maintaining a stable operational rhythm [7] Market Positioning - The Saucony brand is expected to achieve 30%-40% revenue growth for the year, driven by channel optimization and product upgrades [8] - The company is focusing on high-end brand positioning and expanding its product offerings to include lifestyle and leisure products [8]

证券研究报告 金工 上半年债券 ETF 成吸金主力品种 ——ETF 智投系列研究之十二 华泰研究 林晓明 研究员 2025 年 7 月 16 日│中国内地 ETF 研究 国内 ETF 市场半年度回顾：债券、科创、港股 ETF 成为焦点 2025 上半年国内 ETF 市场继续扩容近 5800 亿元，总规模达到 4.3 万亿元， 其中债券 ETF、港股 ETF 成为"吸金"的主要品种。多数基金公司上半年 着力发行港股、科创板、创业板及其细分赛道主题的 ETF，创新药、机器人、 人工智能等 ETF 成为热门之选，26 只 ETF 上半年规模增长超百亿元。其中 富国基金、华夏基金新发 ETF 数量靠前，海富通基金凭借债券 ETF 实现规 模高增。对比上半年热门 ETF 的份额和对应市场行情的变化，可以发现交 易型 ETF 的份额变化与行情紧密相关，配置型 ETF 通过持续营销或可实现 规模的稳健增长。 2025 上半年 ETF 扩容近 5800 亿，债券 ETF 和港股 ETF 规模高增 截至 2025/6/30，我国 ETF 数量为 1209 只，规模达 4.3 万亿元，股票型 ETF 规模达到 3.23 万亿元， ...

Investment Rating - The report maintains an "Overweight" rating for the construction and engineering sector [6] - The report maintains an "Overweight" rating for the building materials sector [6] Core Insights - The transition from rapid urbanization to stable development in China indicates a shift from large-scale expansion to stock quality improvement, impacting the construction and building materials industry [1][2] - Urban renewal is identified as a key focus area, with significant investment opportunities in infrastructure upgrades, consumer-oriented building materials, and smart urban operations [2][5] - The integration of urban planning and design is emphasized, requiring higher capabilities from architectural firms to enhance urban living experiences [3] - Infrastructure investment is expected to concentrate on modern urban systems and urban renewal, with a focus on key projects that align with national priorities [4] Summary by Sections Urban Renewal and Infrastructure - Urban renewal is highlighted as a critical strategy, with an estimated investment demand of approximately 4 trillion yuan for the renovation of nearly 600,000 kilometers of urban pipelines over the next five years [2] - The demand for consumer-oriented infrastructure and renovation of existing properties is projected to increase the market share of building materials like coatings [2] Architectural Design and Planning - The report notes a shift towards integrated urban planning that enhances the capacity to support population and economic growth, which will elevate the requirements for architectural design firms [3] Infrastructure Investment Focus - The report outlines a strategic focus on infrastructure that supports modern urban systems, including transportation, energy, and water management, which are expected to maintain a favorable investment climate [4] Investment Recommendations - The report recommends focusing on companies that are well-positioned to benefit from urban renewal and infrastructure projects, including leading firms in construction design and smart urban operations [5] - Specific companies highlighted for investment include China State Construction, Tunnel Corporation, and Three Trees, with target prices and buy ratings provided [8][9]

Investment Rating - The aviation industry is rated as "Overweight" [5] Core Views - The industry is expected to maintain a low supply growth rate, which could improve the supply-demand relationship and enhance airline profitability if demand recovers [1][4] - Despite weak ticket prices recently, the high passenger load factor indicates potential for revenue management improvements [1][4] - The report recommends continuous monitoring of peak season ticket prices and passenger load factors, with a positive outlook for major airlines [1][4] Summary by Sections Passenger Load Factor Performance - In June, the three major airlines maintained a high passenger load factor of 84.1%, up 1.8 percentage points year-on-year [2] - Spring Airlines experienced a slight decline in load factor to 92.1%, while Juneyao Airlines showed improvement with a load factor of 86.7% [3] Revenue and Profitability Outlook - The three major airlines forecasted a narrowing of net losses for Q2 2025, with Air China, China Eastern, and China Southern expected to report net losses of 0.94 billion, 4.05 billion, and 8.00 billion respectively, reflecting a year-on-year reduction of 78.0% [4] - The improvement in profitability is attributed to better revenue levels, with domestic ticket prices showing a smaller decline compared to previous quarters [4] Stock Recommendations - The report highlights several stocks with a "Buy" rating, including Air China (753 HK), China Eastern Airlines (670 HK), China Southern Airlines (1055 HK), and Spring Airlines (601021 CH) [8][21] - Target prices for these stocks are set at 6.90 HKD for Air China, 3.20 HKD for China Eastern, and 5.00 HKD for China Southern, among others [8][21]

证券研究报告 思摩尔国际 (6969 HK) 港股通 雾化主业驱动营收+18%，HNB 反馈积极 2025 年 7 月 16 日│中国香港 消费轻工 我们维持盈利预测，预计 25-27 年归母净利润分别为 13.23/21.40/27.62 亿 元，对应 EPS 分别为 0.21/0.35/0.45 元，参考可比公司 26 年 Wind 一致预 期 PE 均值 23 倍，考虑到：1）HNB 新业务竞争壁垒高，成长空间广阔， 有望打开公司第二增长曲线，且塞尔维亚/日本试销表现积极提振市场信心， 基于长期成长潜力&高技术护城河可给予一定估值溢价；2）雾化主业稳步 恢复，各国监管政策改善利好合规龙头，长期价值属性凸显；3）医疗等雾 化新领域成长潜力突出，给予公司 26 年 65 倍 PE，目标价 25.00 港币（前 值 16.25 港币，基于 26 年 43 倍目标 PE），维持"买入"评级。 风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，关税加征风险。 | 华泰研究 | | 公告点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 ...

今日早参 2025 年 7 月 16 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 今日热点 1 宏观：美国 6 月 CPI：关税传导仅部分显现 美国 6 月核心 CPI 环比回升至 0.23%，虽不及彭博一致预期的 0.3%，但分 项显示关税影响已经有所显现；核心 CPI 同比小幅上行 0.1pp 至 2.9%，符合 预期；CPI 环比从 5 月的 0.08%升至 0.29%，符合预期，同比小幅上行 0.3pp 至 2.7%，略高于预期的 2.6%。6 月核心通胀环比虽不及预期，但受关税影 响比较大的分项通胀均有所回升，显示关税的传导仍在持续，这也导致美债 收益率先下后上：截至北京时间 22:30，联储降息预期下行 2bp 至 44bp，9 月降息概率降至 54%，2y、10y 美债收益率分别上行 6bp、3bp 至 3.95%、 4.46%，美元指数上涨 0.4%至 98.4，美股高开后回落。 风险提示：关税对美国 ...

固收 事件驱动再次抬头与应对 华泰研究 张继强 研究员 2025 年 7 月 16 日│中国内地 资产配置周报 证券研究报告 核心观点 特朗普再度提出加征对等关税，国内宏观经济数据披露、政策预期升温，后 续的 7 月重要会议、中欧峰会即将召开，都导致市场事件驱动的特征有所抬 头，一定程度上加大了资产的潜在波动。目前影响大类资产走势的主要宏观 事件包括：特朗普对等关税、鲍威尔是否提前离任、俄乌局势以及国内政策 预期等。从应对思路上看，美国政策、地缘扰动等本身不可预测，甚至宏观 数据的能见度也在大幅降低，增加了交易的难度。一方面建议依托宏观事件 驱动提供的高赔率机会，尽量左侧做反转交易；另一方面沿着基本趋势寻找 高胜率机会。并站在宏观风险的维度，进行资产的多元化配置。 核心主题：事件驱动再次抬头与应对 当前影响市场走势的重要宏观事件包括：1）特朗普对等关税言论再度扰动 市场，不过在 TACO 预期下，市场对关税的定价非常克制，但也给了特朗 普加征关税的"底气"。2）美联储独立性再度受到挑战，鲍威尔提前离任 成为潜在黑天鹅事件，而英债、日债市场也先后因财政刺激受到冲击。3） 俄乌冲突的不确定性升温，但市场对地缘扰动 ...

证券研究报告 宏观 美国 6 月核心 CPI 环比回升至 0.23%，虽不及彭博一致预期的 0.3%，但分 项显示关税影响已经有所显现；核心 CPI 同比小幅上行 0.1pp 至 2.9%，符 合预期；CPI 环比从 5 月的 0.08%升至 0.29%，符合预期，同比小幅上行 0.3pp 至 2.7%，略高于预期的 2.6%。6 月核心通胀环比虽不及预期，但受 关税影响比较大的分项通胀均有所回升，显示关税的传导仍在持续，这也导 致美债收益率先下后上：截至北京时间 22:30，联储降息预期下行 2bp 至 44bp，9 月降息概率降至 54%，2y、10y 美债收益率分别上行 6bp、3bp 至 3.95%、4.46%，美元指数上涨 0.4%至 98.4，美股高开后回落。 从分项来看，6 月核心商品、核心服务分项均有不同程度反弹，特别是核心 商品中受关税影响较大的一些分项，但由于二手车、新车等偏弱拖累了核心 CPI 整体涨幅。具体来看， 往前看，关税传导或进一步推高核心商品通胀，但考虑到就业市场后续或有 所放缓，我们维持联储 9 月和 12 月两次降息的判断。6 月 CPI 数据显示进 口依赖度高的商品通胀已 ...

证券研究报告 泡泡玛特 (9992 HK) 港股通 1H25 利润预增 350%+，迈向全球 IP 龙头 考虑海外破圈势能强劲带动收入高增，以及海外市场提价和经营杠杆释放带 动利润率提升，我们上调 2025-27 年经调整净利润 56.9%/68.9%/68.4%至 102/152/197 亿元（前值 65/90/117 亿元）。参考彭博可比公司 25 年 PE 一致预期 37x，考虑公司高成长性及全球 IP 影响力溢价，给予 25 年 42x 经 调整 PE，上调目标价 16%至 348 港元（人民币兑港币 0.92，目标价使用 经调后 EPS 与 PE 计算，前值 300 港元），维持"买入"评级。 2025 年 7 月 16 日│中国香港 消费轻工 泡泡玛特公布 1H25 业绩预告，预计收入同增不低于 200%（我们测算对应 不低于 136.7 亿元，Q2 增速或超 220%，较 Q1 +165~170%明显提速）， 预计集团溢利（不含未完成统计的金融工具公允价值变动损益）同增不低于 350%。泡泡玛特旗下 IP 的全球影响力确立，看好公司迈向全球领先的潮流 IP 平台，通过品类创新持续突破 IP 价值 ...