证券研究报告 | 2026年03月19日 2026年03月20日 BOSS 直聘（BZ.O） 优于大市 2025Q4 收入增速超预期，春季招聘趋势向好 2025Q4 收入同增 14%超指引，现金收款继续提速。2025Q4，公司实现收入 20.79 亿元，同增 14.0%，超出管理层指引区间（11.4%-13.0%）；经调 整 Non-GAAP 经营利润 9.00 亿元，同比+36.6%；Non-GAAP 归母净利润 9.08 亿元，同比+14.4%，同样优于彭博一致预期。2025 年第四季度， 公司现金收款 22.30 亿元，同比+21.4%，环比 Q3（+19.3%）继续提速。 分业务看，企业线上招聘业务（B 端）收入为 20.67 亿元/+14.6%，截至 2025 年底，过去 12 个月付费企业客户数为 680 万，同比+11.5%，对应 过去 12 个月平均 ARPU 值为 1205 元，同比+1.1%，各类细分客群 ARPU 均稳步提升；其他业务（主要系为求职者提供付费增值服务）实现收入 1164 万元/-40.3%，其中第四季度月活求职数为 5800 万人/+10.1%。AI 业务方面，针对 B ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 2026年03月20日 BOSS 直聘（BZ.O） 优于大市 2025Q4 收入增速超预期，春季招聘趋势向好 2025Q4 收入同增 14%超指引，现金收款继续提速。2025Q4，公司实现收入 20.79 亿元，同增 14.0%，超出管理层指引区间（11.4%-13.0%）；经调 整 Non-GAAP 经营利润 9.00 亿元，同比+36.6%；Non-GAAP 归母净利润 9.08 亿元，同比+14.4%，同样优于彭博一致预期。2025 年第四季度， 公司现金收款 22.30 亿元，同比+21.4%，环比 Q3（+19.3%）继续提速。 分业务看，企业线上招聘业务（B 端）收入为 20.67 亿元/+14.6%，截至 2025 年底，过去 12 个月付费企业客户数为 680 万，同比+11.5%，对应 过去 12 个月平均 ARPU 值为 1205 元，同比+1.1%，各类细分客群 ARPU 均稳步提升；其他业务（主要系为求职者提供付费增值服务）实现收入 1164 万元/-40.3%，其中第四季度月活求职数为 5800 万人/+10.1%。AI 业务方面，针对 B ...

【重点推荐】 行业与公司 证券研究报告 | 2026年03月20日 | 晨会纪要 | | --- | | 数据日期:2026-03-19 | 上证综指 | 深证成指沪深 | 300 指数 | 中小板综指 | 创业板综指 | 科创 50 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘指数（点） | 4006.55 | 13901.56 | 4583.25 | 14931.73 | 4068.73 | 1339.03 | | 涨跌幅度（%） | -1.38 | -2.01 | -1.61 | -2.54 | -1.73 | -2.44 | | 成交金额（亿元） | 9352.64 | 11757.04 | 5478.50 | 3982.31 | 5417.48 | 620.07 | $$\overline{{{\prod_{p\in\mathbb{R}}\sum_{i=1}^{n}\frac{p_{i}}{p_{i}}}}}$$ 贵州茅台(600519.SH) 深度报告:革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城 河与增长潜力 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观 ...

证券研究报告 | 2026年03月15日 2026年03月16日 2026年03月19日 美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题 优于大市 原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 种植链农产品：价格底部，等待上行。 1）玉米：全球期末库存环比调增，价格底部支撑较强。USDA3 月供需报告 预计 25/26 产季全球期末库销比环比调增 0.30pcts，中国期末库销比未 作调整。目前国内玉米价格已处于历史周期底部位置，中长期供需平衡 趋于收紧，原油价格上涨有望刺激下游需求，后续预计价格底部回升。 2）大豆：价格处于历史低位，周期底部或迎反转。USDA3 月供需报告预计 25/26 产季全球期末库销比环比调减 0.01pcts 至 29.54%。近期国内豆 粕价格表现震荡偏强，短期，当前大豆及豆粕价格对南美大豆丰产预期 反应较为充分，近期原油价格上涨有望拉动大豆压榨需求，预计同步震 荡偏强。中长期，2026 年 4 月后巴西大豆将陆续上量，关注后续南美天 气扰动、贸易与生物燃料政策的潜在催化。 3）小麦：国内小麦供应充足，预计后续底部震荡。USDA3 月供需报告预计 全球供给维持充裕，最终25/ ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 金融工程日报 沪指震荡调整，煤炭开采、光模块概念逆势上涨 核心观点 金融工程日报 市场表现：20260319 市场全线下跌，规模指数中上证 50 指数表现较好，板 块指数中创业板指表现较好，风格指数中沪深 300 价值指数表现较好。煤炭、 石油石化、电力公用事业、银行、通信行业表现较好，有色金属、钢铁、建 材、基础化工、机械行业表现较差。光模块(CPO)、页岩气、信托、央企煤 炭、油气开采等概念表现较好，PTA、铅锌矿、钨矿、稀有金属精选、锂矿 等概念表现较差。 市场情绪：20260319 收盘时有 36 只股票涨停，有 17 只股票跌停。昨日涨 停股票今日收盘收益为 0.95%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.81%。今日 封板率 72%，较前日下降 1%，连板率 17%，较前日下降 8%。 市场资金流向：截至 20260318 两融余额为 26546 亿元，其中融资余额 26365 亿元，融券余额 180 亿元。两融余额占流通市值比重为 2.6%，两融 交易占市场成交额比重为 9.4%。 折溢价：20260318 当日 ETF 溢价较多的是沪港深消费龙头 ETF ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 宏观经济深度报告 有形之手（2）：税制改革回顾 本报告是"有形之手"系列研究的第二篇，一方面梳理我国税制改革七十年 演进历程，另一方面分析现行税制框架。 回顾历史，我国税制从建国至今七十余年，经历了多次重大调整，最终形成 目前的税制体系。 我国税制改革适配经济体制转型，历经四大阶段： 计划经济时期（1949-1978 年）从统一复合税制走向简化，税收仅聚焦财政 收入筹集。 经济转轨时期（1978-1993 年）构建涉外税制、推进利改税，重建复合税制 以培育多元税源。 市场经济建设期（1994-2013 年）完成 1994 年分税制改革，统一内外资税制， 确立增值税核心地位，理顺央地分配关系。 全面深化改革时期（2013 年至今）以营改增为核心，推进减税降费与征管数 字化，宏观税负持续下降。 目前我国税收法制化建设已经推进了大半，形成以流转税为主，所得税为辅 的税收结构。 我国流转税，即增值税、消费税、关税合计占税收收入五成；所得税即企业 所得税、个人所得税合计占三成。 央地税收分税制框架清晰，增值税、所得税为核心共享税，地方税以财产税、 行为税为主，2025 年土地出 ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 美国 3 月 FOMC 会议点评 中东硝烟改写降息剧本 经济研究·宏观快评 | 证券分析师： | 邵兴宇 | 010-88005483 | shaoxingyu@guosen.com.cn | 执证编码：S0980523070001 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 田地 | 0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980524090003 | | 证券分析师： | 董德志 | 021-60933158 | dongdz@guosen.com.cn | 执证编码：S0980513100001 | 事项： 3 月 19 日，美联储议息会议宣布政策利率维持在 3.50-3.75%不变。 评论： 图1：FOMC 会议决议声明要点梳理 摘要： 本次 FOMC 会议延续暂停降息，整体基调中性偏鹰。会议声明首次明确提及中东局势不确定性（ The implications of developments in the Middle East for the U.S. eco ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 友邦保险（01299.HK） 优于大市 NBV 延续稳定增长，利润持续优化 核心指标保持稳健增长。2025 年，公司实现新业务价值 55.16 亿美元，按固 定汇率基准同比增长 15%。新业务价值利润率同比提升 3.6 个百分点至 58.5%， 主要得益于香港和泰国市场的产品组合优化以及内地产品的重新定价。公司税 后营运溢利为 71.36 亿美元，同比增长 7%。得益于公司稳定的利润水平及持 续的股份回购，公司 EPS 同比增长 12%至 67.65 美仙。 新业务价值增长强劲，核心市场亮点突出。2025 年，公司 NBV 实现 15%的增长。 其中，香港市场作为集团最重要的增长引擎，NBV 同比增长 28%至 22.56 亿美 元。本地客户业务增长 21%，内地访客业务在通关后需求持续释放，NBV 强劲 增长35%。中国内地市场全年NBV在低利率环境的经济假设变动后同比增长2%。 其中，下半年 NBV 增长加速至 14%，显示出强劲的复苏态势。此外，内地地域 拓展策略成效显著，九个新地区（天津、四川、河南等）的 NBV 合计增长 45%， 为长期增长提供新动力。东盟 ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 贵州茅台（600519.SH） 优于大市 革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力 估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点 是理解其估值的前提，2022-2025 年贵州茅台股价自高点下跌 33%、PE(TTM)下降 63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价 格自高点最大下跌 60%，导致估值回调。 以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场 规律，多次市场化改革化解危机：1）1998 年国内产业结构调整，酒类需求减少， 公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙 头地位。2）2013-15 年受"限三公消费"等政策冲击，飞天价格最大下跌 56%， 公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成 为行业龙头。 对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性， 考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约 5.2 万吨，增量 有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有 ...

Market Review - The A-share textile and apparel index has underperformed the broader market since March, with brand apparel performing better than textile manufacturing, showing declines of -1.8% and -3.2% respectively. The Hong Kong textile and apparel index has dropped by 10.9% during the same period [1][14]. Brand Apparel Insights - Retail sales of clothing in January-February grew by 10.4% year-on-year, with a notable acceleration in growth compared to previous months. The strong performance in February was attributed to the Spring Festival season, with sports retailer BaoSheng International reporting an 81.5% increase in operating income [2]. - International brand forecasts indicate Adidas expects high single-digit revenue growth by 2026, while PUMA anticipates a mid-single-digit decline. Bloomberg's projections for Nike suggest a 2.2% revenue increase, while Converse and Vans are expected to decline by 13.6% and 0.5% respectively. HOKA and UGG are projected to grow by 11.8% and 3.1%, while Uniqlo expects a 13.5% increase [2]. - E-commerce growth rebounded in January-February, driven by strong consumer demand during the Spring Festival. Outdoor apparel led growth with categories like sportswear, outdoor wear, and leisurewear showing year-on-year increases of 11%, 25%, and 10% respectively [2]. - The fan growth on Xiaohongshu for sports and outdoor brands is notable, with Adidas, Li Ning, and Anta leading with growth rates of 27.0%, 22.6%, and 18.8% respectively [2]. Textile Manufacturing Insights - On a macro level, Vietnam's textile exports increased by 1.2% year-on-year in January-February, while China's textile, apparel, and footwear exports rose by 20.5%, 14.8%, and 6.1% respectively. The PMI for Indonesia, India, and Vietnam has also shown increases [3]. - Domestic cotton prices have risen by 8.5% to 16,884 RMB/ton, while foreign cotton prices have decreased by 0.1% to 12,962 RMB/ton. Wool prices have surged by 24.6% to 12.72 USD/kg, marking a significant increase from last year's lows [3]. - In February, Taiwanese companies faced revenue pressure due to reduced working days during the Lunar New Year, but the outlook remains optimistic with clear growth momentum. Companies like Zhiqiang and Ruhong reported revenue declines of 24.9% and 7.4% respectively, while others like Weihong and Yuqi showed positive growth [4]. Investment Recommendations - The report recommends focusing on brands with high domestic demand and high dividend yields, particularly in the sports and outdoor segments. Brands like Anta Sports and Li Ning are highlighted for their strong sales recovery in Q1, while home textile leader Luolai Life and luxury brand Jiangnan Buyi are also recommended [7]. - In textile manufacturing, attention is drawn to companies benefiting from rising raw material prices and high order visibility. Companies like Bailong Oriental and Xin'ao are expected to perform well due to their strong order books and low-cost raw material inventories [8].