证券研究报告 | 2025年11月24日 金融工程专题研究 量化赋能中盘宽基，精筑稳健超额 Alpha——博时中证 500 增强策略 ETF 投资价值分析 指数增强型 ETF：指增策略新载体 指数增强型 ETF 作为指数增强策略的创新型产品，近年来持续扩容。指增 ETF 产品在资金使用效率、交易灵活性、费率结构和持仓透明度等方面相较 传统场外指数增强基金具有明显优势。截至 2025 年 10 月 31 日，全市场共 有 51 只指数增强策略 ETF，总规模 95.73 亿元，其中跟踪中证 500 的指数 增强 ETF 共 7 只，规模达到 25.92 亿元。 中证 500 指增产品持续扩容，历史超额收益较为稳健 中证 500 指数由剔除沪深 300 后市值靠前的 500 只股票构成，其行业分布 相对分散，当前估值处于历史均值以下，长期收益与中证 1000 接近，整体 弹性大于上证 50 和沪深 300，是具备成长性与分散度的中盘代表指数。 中证 500 是公募较早开始布局增强策略的核心标的之一，其产品数量和规模 均居前。截至 2025Q3，中证 500 指增基金规模达 493.46 亿元，规模占比 超全部增强 ...

发行 A 股摊薄有限，自由现金流充沛足以维持 DPS 根据公司公告，本次拟发行不超过 8 亿股人民币普通股（占发行后总股本 11.52%），考虑超额配售后，发 行上限为 9.2 亿股。假设公司 2025 年的派息政策与 2024 年保持一致，即全年每股共计派发 23 港仙现金 股利，发行 A 股后分红总金额需较 2024 年提升 11.3%至 15.97 亿港元，考虑超额配售的情况，分红总金额 需较 2024 年提升 14.9%至 16.24 亿港元。随着有现金流流入的运营收入占比不断提升，公司的分红能力和 意愿均有增强。2025H1 公司每股派息 15 港仙，派息率由 2023 年的 35%提升至 42%，派息的绝对值由 8.6 亿港元提升至 9.2 亿港元，同比增长 7%。 证券研究报告 | 2025年11月24日 光大环境（00257.HK） H+A 布局提速，期待公司估值持续修复 优于大市 |  | 公司研究·公司快评 |  | 环保·环境治理 |  投资评级：优于大市（维持） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 黄秀杰 | 021-6176 ...

证券研究报告 | 2025年11月24日 人工智能周报（25 年第 47 周） 优于大市 谷歌发布 Gemini 3 Pro 和 Nano Banana Pro，阿里千问 APP 上线公测 人工智能动态：1）产品应用：谷歌推出新一代图像生成与编辑模型 NANO BANANA PRO；灵光上线 3 天扩容 8 轮，冲上 App Store 中国区免费榜第 六；元宝上线 AI 视频能力，实现"图文音视"多模态覆盖；1688 推出 跨境 AI 智能体"遨虾"；阿里巴巴正式宣布"千问"项目，全力进军 AI to C 市场，在公测上线两天后，已冲入苹果 App Store 免费应用总 榜第三位；夸克全面接入千问对话助手，将发布全新 AI 浏览器；Kimi K2 Thinking 被 Perplexity 接入，系接入的唯一国产模型。；阿里国际站 面向全球市场推出 AI Mode；ChatGPT 在四地试点社交群聊功能。 2）底层技术：谷歌发布 Gemini 3 Pro，在一系列基准测试中进行了评 估，包括推理、多模态能力、Agent 工具使用、多语言性能和长上下文， 其在主要的 AI 基准测试中都远远优于 Gemini ...

Market Review - The equity market has steadily risen, leading to a double boost in convertible bond parity valuation [5][20] - AI has been a continuous theme throughout the year, with a mid-year shift towards anti-involution, resulting in phase-specific performances in consumption, pharmaceuticals, and finance [9][20] - The average conversion premium rate of convertible bonds has been analyzed, showing a support for price recovery due to the exit of bottom-tier stocks and the influx of capital [12][20] Trend Analysis - The current bull market is seen as a continuation, with a focus on leveraging subjective advantages to capture changes in performance inflection points [5][20] - The passive investment trend is deepening, with the amount of convertible bonds in products determining market outcomes [16][20] - The relationship between equity and debt markets is crucial, with low interest rates in the bond market and a "small rise" era in the stock market indicating ongoing bullish potential [27][20] Convertible Bond Strategies - Traditional price-based strategies have limited space, with bonds that have a "debt floor" lacking room for growth [15][20] - The "downward adjustment speculation" strategy benefits from issuers lowering conversion prices, enhancing conversion value and bond prices [15][20] - The expansion of convertible bond ETFs and their correlation with market performance highlight the impact of passive investment on market aesthetics [20][20] Investor Behavior - Public funds have become the largest holders of convertible bonds, increasing their holdings significantly, while other institutions have seen declines due to market contraction [43][20] - The shift in investor structure indicates a growing preference for absolute returns, with insurance and brokerage firms reducing their positions during rapid price increases [40][20]

证券研究报告 | 2025年11月24日 社会服务行业双周报（第 119 期） 优于大市 三亚发放新一轮免税消费券，2026 届预计新增 48 万普通高校毕业生 板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌 2.03%，跑赢大盘 2.78pct。报告 期内（2025 年 11 月 10 日-11 月 23 日），国信社服板块涨幅居前的股票为 百胜中国（9.53%）、科德教育（9.20%）、锦江酒店（8.99%）、华住集团 -S（8.69%）、云南旅游（6.96%）、君亭酒店、首旅酒店、米奥会展、兰生 股份、长白山。国信社服板块跌幅居前的股票为呷哺呷哺（-20.20%）、中 国东方教育（-13.28%）、全聚德（-11.93%）、新高教集团（-11.67%）岭 南控股（-11.26%）、学大教育、澳博控股、豆神教育、海伦司、东方甄选。 行业与公司动态：三亚启动第六期免税消费券发放，通过 CDF 三亚国际免税 城、三亚海旅免税城等四家主要免税店的微信小程序发放；2026 届全国普 通高校毕业生规模预计达 1270 万人，同比增长 48 万人，教育部已部署开展 促就业行动；外交部提醒中国公民近期避免前往日本旅游，或冬季出境 ...

证券研究报告 | 2025年11月24日 携程集团-S（09961.HK） 优于大市 Q3 延续绩优表现，海外份额扩张蓄力中线空间 Q3 旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善。2025Q3 公司收入 183.4 亿元/+15.5%，好于彭博预期的 14.6%，环比上半年的 16%增速维持基本稳定； Non-GAAP 归母净利润 191.56 亿元/+221.2%，主要系出售 Makemytrip 带来其 他收益贡献；其中主业相关的经调整 EBITDA 为 63.5 亿元/+11.7%，环比提 速，好于彭博预期的+4.8%，对应利润率为 34.6%/-1.2pct。今年以来海外投 入及占比提升致利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来良好表现。 收入拆分：国内与出境自由行份额继续提升，海外 Trip.com 增势不减。 2025Q3 公司住宿预订收入 80.5 亿元/+18.3%，交通票务收入 63.1 亿元 /+11.6%，旅游度假收入 16.1 亿元/+3.1%，商旅管理收入 7.6 亿元/+15.2%， 其他收入 16.5 亿元/+33.9%。分区域看：1）估算 Q3 国内收入同比增长约 10%， ...

证券研究报告 | 2025年11月24日 Q3 华住中国混合 RevPAR256 元，同比-0.1%（Q1/Q2 为-3.9%/-3.8%）， 其中公司积极优化收益管理并巩固直销渠道，房价同比实现正增长 （ADR+0.9%，OCC-0.8pct）。Q3 末华住会会员数量突破 3 亿，同比增加 17.3%；其中会员预定间夜同比上涨 19.7%，超过 6600 万，间夜占比 74%。 Q3 公司国内同店 RevPAR 同比减少 4.7%（Q1/Q2 为-8.3%/-7.9%），环比 逐步修复。Q3DH 混合 RevPAR 同比增长 6.4%，其中 ADR-0.2%，OCC+4.6pct。 门店扩张驱动加盟增势良好，轻资产转型叠加成本优化助力利润率改善。 Q1-3 公司新开 2038 家/关闭 483 家/净增 1555 家，受益于 2023-2024 年快速 签约及供应链能力提升带来签约店转化率提升，管理层预计全年开业预计略 超年初 2300 家目标。季度末国内在营酒店 1.26 万家/122 万间客房，市 占率估算为 11%/+1pct（以酒店之家统计的 15 间以上酒店客房数量为分 母），季末国内储备店 27 ...

证券研究报告 | 2025年11月24日 网易-S（09999.HK） 优于大市 递延收入增长 25%，经典游戏优异展现长期运营能力 收入同比上升 8%，销售费率环比继续所上升。25Q3，公司实现营收 284 亿 元，同比上升 8%。Non-GAAP 归母净利润 95 亿元，同比增长 27%；Non-GAAP 归母净利率 33.5%，同比提升 5pct。25Q3，公司综合毛利率 64.1%，同 比上升 1.2pct，网易云音乐毛利率同比提升 2.6pct。25Q3，公司总经 营费率为 36%，同比上升 0.2pct，环比上升 4pct。其中销售费率 15.7%， 同比上升 1pct，环比提升 3pct，游戏及相关增值服务市场推广支出增 加。我们预计 25Q4 销售费率环比略下降。 游戏：《梦幻西游》等经典游戏展现长期价值。2025Q3，在线游戏业务收 入为 228 亿元，同比增长 13%。递延收入表现良好，25Q3 网易递延收入 195 亿元，同比增长 25%。25Q3 老游戏表现优异，公司持续布局全球化。 1）多款经典游戏持续受到玩家欢迎，体现了网易游戏强劲的长线运营 能力。自三季度起，《梦幻西游》电脑版的 ...

证券研究报告 | 2025年11月24日 人工智能周报（25 年第 47 周） 优于大市 谷歌发布 Gemini 3 Pro 和 Nano Banana Pro，阿里千问 APP 上线公测 人工智能动态：1）产品应用：谷歌推出新一代图像生成与编辑模型 NANO BANANA PRO；灵光上线 3 天扩容 8 轮，冲上 App Store 中国区免费榜第 六；元宝上线 AI 视频能力，实现"图文音视"多模态覆盖；1688 推出 跨境 AI 智能体"遨虾"；阿里巴巴正式宣布"千问"项目，全力进军 AI to C 市场，在公测上线两天后，已冲入苹果 App Store 免费应用总 榜第三位；夸克全面接入千问对话助手，将发布全新 AI 浏览器；Kimi K2 Thinking 被 Perplexity 接入，系接入的唯一国产模型。；阿里国际站 面向全球市场推出 AI Mode；ChatGPT 在四地试点社交群聊功能。 2）底层技术：谷歌发布 Gemini 3 Pro，在一系列基准测试中进行了评 估，包括推理、多模态能力、Agent 工具使用、多语言性能和长上下文， 其在主要的 AI 基准测试中都远远优于 Gemini ...

证券研究报告 | 2025年11月24日 小鹏汽车-W（09868.HK） 优于大市 单三季度销量同比增长 149%，打造物理 AI 未来出行全新范式 2025Q3 小鹏汽车实现营业收入 204 亿元，同比增长 102%。2025Q3，小 鹏汽车的销量为 11.6 万辆，同比增长 149.3%，环比增长 12.4%；总收 入为 203.8 亿元，同比增长 101.8%，环比增长 11.5%；净利润为-3.8 亿 元，去年同期为-18.1 亿元，2025Q2 为-4.8 亿元。拆分来看，1）2025Q3 汽车销售收入为 180.5 亿元，同比+105.3%，环比+6.9%，按年增长乃主 要由于新推出的车型交付量增加所致。2）2025Q3 服务及其他收入为人 民币 23.3 亿元，同比+78.1%，环比+67.3%，同环比增长主要由于售后 服务收入增长以及向汽车制造商提供的技术研发服务收入增长。 研发与经营活动降本增效，毛利率与净利率同环比均提升。2025Q3，小 鹏汽车的毛利率/净利率 20.1%/-1.9%，分别同比+4.9/+16.0pct，分别 环比 +2.8/+0.7pct；研 发费 用率/销售 、行 ...