证券研究报告 | 2026年03月19日 贵州茅台（600519.SH） 优于大市 革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力 估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点 是理解其估值的前提，2022-2025 年贵州茅台股价自高点下跌 33%、PE(TTM)下降 63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价 格自高点最大下跌 60%，导致估值回调。 以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场 规律，多次市场化改革化解危机：1）1998 年国内产业结构调整，酒类需求减少， 公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙 头地位。2）2013-15 年受"限三公消费"等政策冲击，飞天价格最大下跌 56%， 公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成 为行业龙头。 对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性， 考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约 5.2 万吨，增量 有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有 ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 纺织服装 3 月投资策略 优于大市 服装社零同比增长 10%，上游原材料价格持续上涨 行情回顾：3 月以来 A 股纺服指数走势弱于大盘，品牌服饰表现优于纺织制 造，分别-1.8%/-3.2%；港股纺服指数 3 月以来下滑 10.9%弱于大盘。重点关 注公司中 3 月以来涨幅领先的包括：比音勒芬（8.6%）/健盛集团（7.4%）/ 百隆东方（5.6%）/台华新材（3.4%）/江南布衣（0.2%）。 品牌服饰观点：1）全渠道：1-2 月服装社零同比增长 10.4%，增速环比提速； 2 月服装零售整体表现较好，主要因春节旺季到来，据运动零售商宝胜国际 公告，2 月经营收益上升 81.5%，1-2 月销售同比持平。2）国际品牌指引与 彭博预期：公司指引方面，Adidas 预计 2026 年收入按固定汇率增长高单位 数；PUMA 则预计全年收入按固定汇率降低中单位数。彭博预期方面，Nike 2026 年彭博预期收入同比约+2.2%（报表口径，下同）、Converse 约-13.6%； Vans 2026 年彭博预期收入同比约-0.5%；HOKA/UGG 2026 年彭博预期收入 ...

证券研究报告 | 2026年03月15日 2026年03月16日 2026年03月19日 美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题 优于大市 原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 种植链农产品：价格底部，等待上行。 1）玉米：全球期末库存环比调增，价格底部支撑较强。USDA3 月供需报告 预计 25/26 产季全球期末库销比环比调增 0.30pcts，中国期末库销比未 作调整。目前国内玉米价格已处于历史周期底部位置，中长期供需平衡 趋于收紧，原油价格上涨有望刺激下游需求，后续预计价格底部回升。 2）大豆：价格处于历史低位，周期底部或迎反转。USDA3 月供需报告预计 25/26 产季全球期末库销比环比调减 0.01pcts 至 29.54%。近期国内豆 粕价格表现震荡偏强，短期，当前大豆及豆粕价格对南美大豆丰产预期 反应较为充分，近期原油价格上涨有望拉动大豆压榨需求，预计同步震 荡偏强。中长期，2026 年 4 月后巴西大豆将陆续上量，关注后续南美天 气扰动、贸易与生物燃料政策的潜在催化。 3）小麦：国内小麦供应充足，预计后续底部震荡。USDA3 月供需报告预计 全球供给维持充裕，最终25/ ...

2026年03月19日 证券研究报告 | 心动公司（2400.HK） 游戏研发能力持续验证，TapTap平台生态繁荣 公司研究 · 海外公司深度报告 互联网 · 互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（首次） | 证券分析师：张伦可 | 证券分析师：王颖婕 | 证券分析师：陈淑媛 | | --- | --- | --- | | 0755-81982651 | 0755-81983057 | 021-60375431 | | zhanglunke@guosen.com.cn | wangyingjie1@guosen.com.cn | chenshuyuan@guosen.com.cn | | S0980521120004 | S0980525020001 | S0980524030003 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心结论 心动公司构建了"内容+平台"的双轮驱动体系，通过高质量的自研游戏（如《出发吧麦芬》、《心动小镇》）为TapTap平台提供独家优质内容驱动用户 增长，TapTap凭借"零分成、不联运"模式吸引精品开发者入驻，借助玩家反馈反哺内容创作，形成相互支撑、互为补充的独特商业闭环 。 组 ...

证券研究报告 | 2026年03月18日 2026年03月19日 万辰集团（300972.SZ） 优于大市 2025 年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放 公司公布 2025 年度业绩：2025 年实现营业总收入 514.6 亿元，同比 +59.2%；实现归母净利润 13.4 亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利 润 12.8 亿元，同比+395.0%。 2025 年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025 年净新增门店 4118 家， 其中下半年净新增 2949 家；闭店率 3.7%，较 2024 年 3.2%小幅提升但 仍处于良性水平。全年平均单店创收 313 万元，同比-6.9%，下半年平 均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。 量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025 年量贩零食业务净利润（加回股份 支付费用后）25.3 亿元，落在业绩快报区间上限。2025 年量贩零食业 务毛利率/净利率分别为 12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持 续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。 盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓 ...

万辰集团（300972.SZ） 优于大市 2025 年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放 证券研究报告 | 2026年03月18日 2026年03月19日 公司公布 2025 年度业绩：2025 年实现营业总收入 514.6 亿元，同比 +59.2%；实现归母净利润 13.4 亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利 润 12.8 亿元，同比+395.0%。 2025 年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025 年净新增门店 4118 家， 其中下半年净新增 2949 家；闭店率 3.7%，较 2024 年 3.2%小幅提升但 仍处于良性水平。全年平均单店创收 313 万元，同比-6.9%，下半年平 均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。 量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025 年量贩零食业务净利润（加回股份 支付费用后）25.3 亿元，落在业绩快报区间上限。2025 年量贩零食业 务毛利率/净利率分别为 12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持 续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。 规模效应正显著地释放利润。2025 年销售费用率/管理费用率同 ...

证券研究报告 | 2026年03月18日 2026年03月19日 股指分红点位监控周报 市场震荡，各主力合约均处于贴水状态 核心观点 金融工程周报 成分股分红进度 截至 2026 年 3 月 18 日： 上证 50 指数中，有 1 家公司处于预案阶段，0 家公司处于决案阶段，0 家公 司进入实施阶段，1 家公司已分红，2 家公司不分红； 中证 500 指数中，有 17 家公司处于预案阶段，1 家公司处于决案阶段，0 家公司进入实施阶段，0 家公司已分红，66 家公司不分红； 沪深 300 指数中，有 17 家公司处于预案阶段，0 家公司处于决案阶段，0 家公司进入实施阶段，2 家公司已分红，23 家公司不分红； 中证 1000 指数中，有 24 家公司处于预案阶段，0 家公司处于决案阶段，0 家公司进入实施阶段，0 家公司已分红，223 家公司不分红。 行业成分股股息率比较 我们对当前已披露分红预案的个股股息率进行了统计，其中，煤炭、银行和 钢铁行业的股息率排名前三。 已实现及剩余股息率 截至 2026 年 3 月 18 日： 上证 50 指数已实现股息率为 0.00%，剩余股息率 2.82%； 沪深 300 ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 中国东方教育（00667.HK） 优于大市 2025 年维持高分红，成熟专业稳步修复，美业培训快速成长 2025 年公司实现经调整纯利 7.9 亿元，接近此前业绩预告上限。公司 2025 年全年实现营业收入 46.16 亿元，同比增长 12.1%；实现纯利 7.56 亿元，同 比增长 47.5%；经调整纯利为 7.92 亿元，同比大幅增长 50.9%，接近此前业 绩预告上限值，主要得益于收入的快速增长及有效的成本控制。平均培训人 数同比增长 6.1%至 15.5 万人，招生趋势向好；平均学费为 2.91 万元，同比 增长 5.2%，主要受益于高客单价的课程占比走高。 成熟专业稳中向好，其中汽车服务招生增速亮眼；新兴专业美业已成为增长 新引擎。烹饪技术作为基本盘持续修复，收入与毛利率修复至接近历史最优 水平，其间实现营收 21.4 亿元/+12%，新招生 6.5 万人/+3%，客单价为 3.4 万元/+3%。汽车服务营收继续刷新峰值，契合智能制造大背景，有望持续向 上突破，其间实现营收 10.3 亿元/+13%，新招生人数 3.8 万人/+10%，客单 价 2.4 万/ ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 中国东方教育（00667.HK） 优于大市 2025 年维持高分红，成熟专业稳步修复，美业培训快速成长 2025 年公司实现经调整纯利 7.9 亿元，接近此前业绩预告上限。公司 2025 年全年实现营业收入 46.16 亿元，同比增长 12.1%；实现纯利 7.56 亿元，同 比增长 47.5%；经调整纯利为 7.92 亿元，同比大幅增长 50.9%，接近此前业 绩预告上限值，主要得益于收入的快速增长及有效的成本控制。平均培训人 数同比增长 6.1%至 15.5 万人，招生趋势向好；平均学费为 2.91 万元，同比 增长 5.2%，主要受益于高客单价的课程占比走高。 成熟专业稳中向好，其中汽车服务招生增速亮眼；新兴专业美业已成为增长 新引擎。烹饪技术作为基本盘持续修复，收入与毛利率修复至接近历史最优 水平，其间实现营收 21.4 亿元/+12%，新招生 6.5 万人/+3%，客单价为 3.4 万元/+3%。汽车服务营收继续刷新峰值，契合智能制造大背景，有望持续向 上突破，其间实现营收 10.3 亿元/+13%，新招生人数 3.8 万人/+10%，客单 价 2.4 万/ ...

证券研究报告 | 2026年03月19日 | 晨会纪要 | | --- | | 数据日期:2026-03-18 | 上证综指 | 深证成指沪深 | 300 指数 | 中小板综指 | 创业板综指 | 科创 50 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘指数（点） | 4062.98 | 14187.79 | 4658.33 | 15321.33 | 4140.45 | 1372.57 | | 涨跌幅度（%） | 0.32 | 1.05 | 0.45 | 0.63 | 1.89 | 1.36 | | 成交金额（亿元） | 8763.27 | 11697.36 | 5241.73 | 4121.34 | 5398.75 | 636.48 | $$\overline{{{\mathbb{M}}}}\cong\pm\overline{{{\mathbb{M}}}}$$ (4) [ (4) 36 $\mu$H$\mu$H$\mu$H$\mu$] 宏观与策略 固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望—流动性延续充裕，预计 3 月超 储率抬升 行业与公司 房地产行业专题 ...