2026年03月25日 证券研究报告 | 2026年03月24日 大飞机行业深度报告 "三足鼎立"格局初现，国产替代万亿蓝海 行业研究 · 行业专题 国防军工 · 深度报告 投资评级：优于大市（维持） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 Ø 全球民航市场走出疫情"阴霾" ，我国航空市场成为万亿核心增长极：1）全球民航业运行基本恢复至常态水平，未来客运量和机队 将双轮增长。未来全球航空旅客周转量将实现年均4.73%的增长，到2044年增长至2024年的2.52倍。2）未来20年我国航空市场规模达 1.4万亿美元，窄体客机占据主导地位。未来二十年预计我国将有9736架飞机交付市场，市场规模达14789亿美元，占全球整个航空市 场的21.2%；交付机型方面，单通道客机预计交付7250架，占交付总量的74.46%。 Ø 供给端 "爬坡攻坚" ，需求端 "内外扩容" ：1）供给端：截至2025年底C919累计交付30架，目前产能仍是交付核心限制，商飞正通 过总装基地扩建、推进国产发动机研制适航等举措加快产能释放。2026年作为产能爬坡关键年预计交付不少于28架。2）需求端：C919 订单总量已突破1500架， ...

证券研究报告 | 2026年03月24日 卫星化学（002648.SZ） 优于大市 扣非归母净利润同比增长 4%，高油价带来气头烯烃利润弹性 2025 年扣非归母净利润同比增长 4.0%，业绩符合预期。公司 2025 年实现营 收 460.7 亿元（同比+0.9%），归母净利润 53.1 亿元（同比-12.5%），扣非 归母净利润 62.9 元（同比+4.0%），毛利率为 22.3%（同比-1.3pcts），扣 非净利率为 13.7%（同比+0.4pcts）。公司 2025 年单四季度实现营收 113.0 亿元（同比-15.5%，环比-0.1%），归母净利润 15.6 亿元（同比-34.6%，环 比+53.8%），扣非归母净利润 20.5 亿元（同比+4.8%，环比+53.1%）。2025 年公司研发费用达 16.6 亿元，平湖基地年产 8 万吨新戊二醇装置，嘉兴基 地年产 9 万吨丙烯酸项目成功投产。 公司乙烷成本优势凸显，2025 年烯烃价格、价差承压。公司是国内领先的轻 烃产业链一体化生产龙头企业。分板块来看，功能化学品板块营收 258.7 亿 元（同比+19.2%），毛利率为 24.8%（同比+4.5 ...

证券研究报告 | 2026年03月24日 绿茶集团（06831.HK） 优于大市 2025 年经调整净利润同增 41%，同店企稳与展店双轮驱动 2025 年经调净利润同增 41.0%，符合预期。2025 年，公司实现收入 47.63 亿元，同比+24.1%；实现经调整净利润 5.08 亿元，同比+41.0%，经调整净 利润位于前期正面盈利预告区间，宣布派发股息 0.52 港元/股。 分业务看，2025 年，餐厅经营/外卖业务分别实现收入 35.4/12.0 亿元，分 别同增 14.2%/66.5%，对应收入占比分别为 74.3%/25.3%，其中外卖占比同 比提升 6.4pct，借力外卖大战&优化外卖专属菜品外卖占比快速提升，参考 同业在外卖业务的布局情况，我们分析 2026 年外卖占比预计仍会小幅提升。 新模型效率改善明显，投资回收期加快，2026 年门店扩张有望提速。截至 2025 年底，公司总门店数达到 609 家，期内新开 157 家、净增 144 家，门店 总数同增 31%，其中小型餐厅为主，公司年报提及，以购物中心餐厅为例， 2025 年新开设餐厅每平米月均收入较 2025 年之前开设的餐厅同增 ...

证券研究报告 | 2026年03月24日 人工智能周报（26 年第 12 周） 优于大市 腾讯 QClaw 正式开启公测，小米推出三款面向面向 Agent 时代的大模型 人工智能动态： 1）公司动态：腾讯 QClaw 正式开启公测；宇树科技计划 3 年内发布 通用人形机器人具身基础模型；生数科技旗下 AI 视频平台 Vidu 正式推 出 ViduClaw 智能体；三星电子将继续大力投资 AI 半导体研发和设施， 今年计划超过 700 亿美元；谷歌测试 Gemini Mac 专用应用，引入桌面 智能功能；ElevenLabs 推出 AI 音乐交易市场，首创"创作者分成"商 业模式；阿里巴巴正式推出全球首个企业级 AI 原生工作平台"悟空"； 讯飞开放平台推出基于 AstronClaw 的桌面级智能助理 Loomy；阿里云旗 下 AI Agent 产品 JVS Claw 正式推出移动端 App。 2）底层技术：Cursor 发布 Composer 2 编程模型；小米推出三款面向 面向 Agent 时代的大模型；OpenAI 推出 GPT-5.4 mini 和 GPT-5.4 nano； Mistral Small ...

证券研究报告 | 2026年03月24日 黄金产量方面：公司 2025 年实现黄金产量约 46.9 吨（其中控股矿山约 45.4 吨），同比增加约 20%。公司 2026 年产量计划约 59.2 吨，同比增加约 26%， 这其中未考虑公司拟并购联合黄金100%股权所带来的增量的部分。公司2026 年黄金产量将有望继续实现高增长。 紫金黄金国际（02259.HK）——财报点评 优于大市 内生增长+外延并购，黄金产量有望持续快速增长 公司发布 2025 年业绩报告：实现营收 53.83 亿美元，同比+80.05%；实现归 母净利润 16.02 亿美元，同比+232.71%，其中公司于 25Q4 实现归母净利润 6.97 亿美元。 投资建议：维持"优于大市"评级 黄金成本方面：公司于 2025 年整体 AISC 为 1501 美元/盎司，同比增加约 3%。 在金价上升的市场环境下，公司持续推进精细化管理，核心经营性成本控制 保持在良好水平。 分红方面：公司拟向全体股东派发每股现金 1.5 港元，总计约 5.12 亿美元， 占 2025 年归母净利润约 32%。 "内生增长+外延并购"，未来黄金产量有望持续快速增长： ...

证券研究报告 | 2026年03月24日 核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025 年四季度公司磷肥 /尿素/复合（混）肥营收分别为 30.03/12.86/24.80 亿元，占总营收比例分 别为 28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为 3624/1783/3411 元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别 为 82.86/72.13/72.72 万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。 国内磷肥保供稳价政策持续，叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩 减推动量价齐跌；尿素受新增产能影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进 入冬储旺季，下游备货带动量价上涨，成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能 1000 万吨的国内龙头企业，公司依托多基地保障冬储供应，缓解业绩波动。 重要外购原料硫磺涨价压制利润。2025 年公司采购硫磺 203.7 万吨，价格同 比大涨 84.6%；四季度国内固态硫磺均价约 3698 元/吨，环比涨幅达 49%。 OPEC 暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等导致硫磺全球供 应 ...

证券研究报告 | 2026年03月24日 招商积余（001914.SZ） 优于大市 一次性减值拖累业绩，拓展保持稳健 一次性减值拖累业绩，核心业务稳健增长。2025 年公司实现营业收入 192.7 亿元，同比增长 12.2%；实现归母净利润 6.5 亿元，同比下降 22.1%。公司 业绩下降的主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润 2.56 亿 元，剔除此影响因素后，公司归母净利润同比增长 8.3%。分板块看，公司物 业管理业务实现收入 186.0 亿元，同比增长 12.8%；资产管理业务实现收入 6.7 亿元，同比下降 0.7%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实 现营业收入 142.8 亿元，同比增长 6.6%；平台增值服务实现营业收入 5.4 亿 元，同比增长 0.2%；专业增值服务在母公司业务协同支持下实现营业收入 37.9 亿元，同比增长 48.5%。2025 年公司物业管理业务毛利率为 10.0%，同 比下降 0.44pct。其中，基础物管毛利率为 10.5%，同比微降 0.16pct；专业 增值服务因高增长的房产代理业务处于行业毛利率低位期，毛利率下降 1.07pct 至 8.2 ...

证券研究报告 | 2026年03月24日 紫金黄金国际（02259.HK）——财报点评 优于大市 内生增长+外延并购，黄金产量有望持续快速增长 "内生增长+外延并购"，未来黄金产量有望持续快速增长：1）加纳阿基姆 金矿未来整体采选规模有望提升至 1300 万吨/年，年产金量有望提升至 13 吨以上；2）哈萨克斯坦瑞果多金矿未来整体采选规模有望提升至 1600 万吨 /年，年产金量有望提升至约 11 吨；3）苏里南罗斯贝尔金矿未来整体采选 规模有望提升至 1800 万吨/年，年产金量有望提升至约 12 吨；4）圭亚那奥 罗拉金矿将逐步实现由露天开采向地下开采的平稳过渡，达产后年产金量约 6 吨；5）公司于 2026 年 1 月公告，拟以约 55 亿加元(约合人民币 280 亿元) 对价，收购联合黄金 100%股权。联合黄金核心资产包括在产的马里 Sadiola 金矿、科特迪瓦金矿综合体(含 Bonikro 和 Agbaou 金矿)及将于 2026 年下半 年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。联合黄金预计2025年产金11.7-12.4 吨；依托 Sadiola 项目改扩建及 Kurmuk 项目建成投产，预计 ...

磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧， 资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025 年公司磷矿成品矿产量 1173.75 万吨，依托近 8 亿吨磷矿储量及 1450 万吨/年采选规模实现完全自给，叠加 270 万吨/年合成氨（自给率 97%以上）及内蒙古 400 万吨/年煤矿保障，全 产业链成本控制能力显著，对冲部分产品价格下行压力。 磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙 /聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为 4597/8647/20137 元/吨，同比 +31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为 17.96/3.17/0.29 万吨，同 比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下 游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖； 黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化， 将进一步巩固细分领域优势。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。 投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成 本端硫磺 ...

招商积余（001914.SZ） 优于大市 一次性减值拖累业绩，拓展保持稳健 证券研究报告 | 2026年03月24日 资产管理业务运营稳健。在商业运营方面，截至 2025 年末公司旗下招商商 管在管商业项目 73 个，管理面积 395 万平方米。2025 年，在管项目集中商 业销售额同比提升 8.4%，客流同比提升 16.7%。持有物业方面，截至 2025 年末公司可出租总面积为 46.89 万平方米，总体出租率为 93%，保持稳健。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行 超预期。 投资建议：公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提 升，资源禀赋、市拓能力都有较强的比较优势。考虑到房地产市场下行和市 拓竞争加剧导致的毛利率承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司 2026、 2027 年营业收入预测为 208/224 亿元（原值为 208/227 亿元），归母净利润 为 9.1/9.9 亿元（原值为 10.2/11.1 亿元），对应 EPS 分别为 0.87/0.94 元， 对应 PE 分别为 11.2/10.3X，维持"优于大市"评级。 | 盈利预测和财务指标 ...