Report Summary 1. Report Industry Investment Rating No industry investment rating is provided in the report. 2. Core View The report regularly tracks the latest private exchangeable bond (Private EB) projects from public channels, focusing on basic elements. It reminds that private issuance terms and processes may change, and the final prospectus should be referred to. The issuance progress should be consulted with relevant lead underwriters. [1] 3. Summary by Directory Newly Added Project Information - From November 17 - 21, 2025, the private exchangeable bond project of Guangdong Shengyi Technology Co., Ltd. for private placement to professional investors in 2025 was approved by the exchange, with an intended issuance scale of 2 billion yuan. The underlying stock is Shengyi Electronics (688183.SH), and the lead underwriter is CITIC Securities. The exchange update date is November 17, 2025. [1] Project Status Table - Multiple private exchangeable bond projects are listed in the table, including their bond names, lead underwriters, scales, underlying stocks, project statuses, and update dates. Projects are in either "Passed" or "Feedback Received" status. For example, the project of Hangzhou Iron & Steel Group Co., Ltd. has a scale of 1 billion yuan, and the underlying stock is Hangzhou Iron & Steel Co., Ltd., with a passed status as of November 7, 2025. [3]

证券研究报告 | 2025年11月23日 转债市场周报 权益回调中展现"退可守"属性 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（11 月 17 日-11 月 21 日） 股市方面，上周市场震荡下跌，在地缘政治局势紧张、海外 AI 泡沫担 忧加剧、美国 9 月非农数据超预期导致降息预期走弱等因素影响下，市 场风险偏好明显下降，各行业板块出现普跌，具备防御属性的银行板块 跌幅较小。债市方面，上周初资金面总体偏紧，随着税期缴款结束、以 及央行持续净投放下，后半周资金转为均衡偏松；市场风险偏好走弱， 但股债跷跷板效应并不明显，债市全周窄幅震荡；周五 10 年期国债利 率收于 1.82%，较前周上行 0.26bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-1.78%，价 格中位数-1.89%，我们计算的算术平均平价全周-6.70%，全市场转股溢 价率与上周相比+7.72%。个券层面，路维（掩膜版）、鼎龙（半导体）、 浩瀚（网络智能化）、恒锋（智慧城市信息服务）、家联（3D 打印）转 债涨幅靠前；中能（电网设备）、立中（铝合金锭&已公告强赎）、豫 光（贵金属&已公告强赎）、天赐（电解液&已公告强赎）、宏发（继电 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is "Outperform the Market" [5][33] Core Insights - The company's revenue for Q3 2025 reached 35.6 billion RMB, representing a year-on-year growth of 14% and a quarter-on-quarter increase of 1%. Adjusted net profit was 4.99 billion RMB, up 26% year-on-year [10][4] - The company is focusing on AI to drive growth in its core business, with significant advancements in its AI video product, Keling, which achieved quarterly revenue exceeding 300 million RMB [4][32] - The company has improved its gross margin to 55.1%, primarily due to enhanced server efficiency and reduced content costs [10][4] Financial Performance - Q3 2025 revenue breakdown: Domestic revenue was 34.4 billion RMB (up 15% YoY), while overseas revenue was 1.15 billion RMB (down 13% YoY) [10][4] - The adjusted profit margin for Q3 2025 was 14.0%, reflecting a year-on-year increase of 1.3 percentage points [10][4] - Research and development expenses for Q3 2025 were 3.7 billion RMB, an 18% increase year-on-year [10][4] User Engagement Metrics - The total monthly active users (MAU) for Q3 2025 was 731 million, a 2% increase year-on-year, while daily active users (DAU) reached 416 million, also up 2% year-on-year [2][17] - The average daily usage time per user was 134 minutes, reflecting a 1% increase year-on-year [2][17] Commercialization Efforts - E-commerce gross merchandise volume (GMV) grew by 15% year-on-year, with revenue from live e-commerce increasing by 41% [3][23] - Advertising revenue for Q3 2025 was 20.1 billion RMB, up 14% year-on-year, driven by advancements in AI technology [3][28] - Live streaming revenue reached 9.6 billion RMB, showing a 3% year-on-year increase [3][28] Future Outlook - The company has raised its revenue forecast for Keling to 1 billion RMB for the year, driven by successful AI advancements [4][32] - The adjusted profit projections for 2025-2027 are 20.7 billion RMB, 23.5 billion RMB, and 26.6 billion RMB respectively [4][33]

Investment Rating - The report maintains an "Outperform" rating for the communication industry, indicating expected performance above the market benchmark by over 10% [49]. Core Insights - NVIDIA reported a record revenue of $57.006 billion for FY2026 Q3, with a year-on-year growth of 62% and a quarter-on-quarter growth of 22%, driven by strong demand in the AI sector [11][12]. - Google's Gemini 3.0 series was launched, showcasing advancements in deep reasoning and agent capabilities, outperforming previous models in various benchmarks [13][16]. - The optical cable export data for October 2025 showed a significant month-on-month growth of 26.14%, reflecting a sustained high demand in the industry [24]. Summary by Sections Industry News Tracking - NVIDIA's FY2026 Q3 revenue reached $57.006 billion, with data center revenue at $51.2 billion, marking a 62% year-on-year increase and a 22% quarter-on-quarter increase [11][12]. - Google's Gemini 3.0 series introduces a "Deep Think" mode, enhancing its ability to handle complex reasoning tasks, achieving notable scores in various benchmarks [13][16]. - Optical cable exports from China to the U.S. in October 2025 totaled 520 million yuan, with a year-on-year increase of 61.02% and a month-on-month increase of 26.14% [24]. Investment Recommendations - Continuous focus on AI computing infrastructure development is advised, with recommendations to monitor companies involved in optical devices, communication equipment, and liquid cooling technologies [46]. - The three major telecom operators are highlighted as important assets for dividend allocation, with stable operations and increasing dividend payouts [46]. Market Performance Review - The communication sector index decreased by 2.51%, while the Shanghai and Shenzhen 300 index fell by 3.77%, resulting in a relative return of 1.26% [36]. - Among sub-sectors, optical devices/chips and operators showed relatively better performance, with specific stocks like Tengjing Technology and Dekeli leading in gains [39].

证券研究报告 | 2025年11月23日 公募 REITs 周报（第 43 期） 周度普跌，换手率走低 新型基础设施 REITs 交易活跃度最高。从不同项目类型来看，新型基础设施 REITs 区间日换手率最高，区间日均换手率为 1.9%；交通基础设施 REITs 本 周成交额占比最高，成交额占 REITs 总成交额 20.5%。从本周不同 REITs 产 品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为华泰江苏交控 REIT（1216 万 元）、招商基金蛇口租赁住房 REIT(1083 万元）、南方润泽科技数据中心 REIT(861 万元）。 人民银行北京分行等 12 个部门支持符合条件的消费基础设施发行 REITs。 11 月 18 日，中国人民银行北京市分行等 12 部门关于印发《金融支持北京市 提振和扩大消费的实施方案》，方案明确提出支持符合条件的消费基础设施 发行公募 REITs。通过 REITs 模式提升商圈改造、社区商业等设施的运营水 平，既能完善消费场景，还能激发区域消费活力。 中航中核集团能源公司公募 REITs 正式申报。中航中核集团能源公募 REITs 已于 11 月 18 日正式向上交所申报。该 ...

海外流动性变局下的市场波动。（1）数据显示，当月非农就业人口新增 11.9 万人，远超预期的 5 万人，一举扭转 8 月修正后减少 0.4 万人的颓 势，但失业率却意外升至 4.4%的阶段性高点，高于预期的 4.3%，恰好 印证了美联储主席鲍威尔此前"更关注失业率而非绝对就业增量"的表 态，也为政策决策增添了复杂性。（2）非农数据的发布直接加剧了美 联储内部的降息分歧。纽约联储主席威廉姆斯认为，劳动力市场降温使 得近期存在降息空间，柯林斯则强调通胀风险仍存，主张对 12 月降息 保持谨慎。市场对于美联储 12 月份降息的预期也在各种表态中大幅波 动。（3）流动性变局下，全球资本市场呈现显著的结构性分化。股市 方面，美股受科技股波动与政策预期主导，英伟达等龙头利好出尽后曾 引发大幅跳水，虽因降息预期反弹但内部分化加剧。美债收益率则随降 息预期反复波动，呈现陡峭化走势，日债则早在 10 月份已经出现上行， 某种程度上解释了近期全球资本市场的集体回调。大宗商品市场中，黄 金、铜价依托避险需求与经济韧性维持高位震荡，布伦特油价则在 60 美元/桶附近寻找支撑，反映全球需求的谨慎预期。（4）综合来看，当 前全球资本市场 ...

致。前期美联储官员释放鹰派信号，日债收益率新高，套息交易收紧流动性 的螺旋有所强化。英伟达Q3 财报超预期，黄仁勋回应AI 泡沫论，但市场"Sell the rip"，AI 繁荣与互联网泡沫相提并论的质疑被 price in。国内交投情 绪降温始于 8 月末缩量，但杠杆资金的降温则在近期表现得更加明显，高杠 杆投资者情绪转冷形成直接的抛压，放大市场的下行波动。 牛途折返如何演绎，平均需要 10 日左右收复失地，历史上需要"以时间换 空间"的时段对当前参考有限。过去 30 年中的牛市阶段共计出现 59 次盘中 低点刺破 60 日线的情况，破位后平均需要 11.1 天重新站回 60 日线，1/3 左 右的情况次日重新站上 60 日线，在牛途未完的语境下，周线、月线级别胜 率在六成以上，季线级胜率在八成以上。牛市环境中跌破 60 日线后，20 天 以内无法重新站稳的情形出现 11 次，这其中更多面临系统性的政策收紧、 海内外黑天鹅事件亦或是分子端下滑，均与当前市场环境并不一致。我们维 持"牛市进入第二阶段"判断，存款搬家逻辑延续，盈利驱动市场坚实上涨。 证券研究报告 | 2025年11月23日 策略周思考 回撤何时 ...

证券研究报告 | 2025年11月23日 超长债周报 超长债收益率小幅上行 核心观点 固定收益周报 超长债复盘：上周税期资金面偏紧，A 股大跌，债市窄幅震荡收益率略微 上行，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投 非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差缩窄。 超长债投资展望： 30 年国债：截至 11 月 21 日，30 年国债和 10 年国债利差为 34BP，处于 历史较低水平。从国内经济数据来看，10 月经济下行压力继续增加。我 们测算的 10 月国内 GDP 同比增速约 4.2%，增速较 9 月回落 1.1%。通胀 方面，10 月 CPI 为 0.2%，PPI 为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当 前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自 于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四 季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面， 央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。考虑到 30-10 利差仍在偏高水平，预计伴随债市的反弹，30-10 利差会阶段性 压缩。 20 年国开债：截至 11 月 2 ...

10 月美国股票型 ETF 资金净流入超千亿，当前规模已超 10 万亿美元 证券研究报告 | 2025年11月23日 海外资管机构月报 美国公募基金市场月度收益 2025 年 10 月，美国股票型基金业绩中位数强于债券基金，弱于国际股票基 金和资产配置基金。具体来看，10 月美国股票型基金、国际股票型基金、 债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为 0.56%、0.89%、0.51%、 1.20%。 美国非货币公募基金资金流向 按管理方式：2025 年 10 月，主动管理型基金整体净流入 190 亿美元，被动 基金整体净流入 1118 亿美元。 按资产类型：2025 年 10 月，美国市场开放式基金中，债券型基金资金净流 入较多，为 275 亿美元，股票型基金资金净流出较多，为 970 亿美元。 2025 年 10 月，美国市场 ETF 中，股票型、债券型 ETF 资金净流入较多， 分别达 1044 亿、490 亿美元。 值得注意的是，在股票型基金中，开放式基金与 ETF 资金流向相反，表现 为资金流出开放式基金并流入 ETF。 头部资管机构资金净流入 美国开放式基金规模 Top10 资管机构大部分均有资金 ...

证券研究报告 | 2025年11月23日 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心观点 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 • 近一周（2025.11.17-2025.11.21）海外市场整体下行，估值普遍收缩。仅印度SENSEX30上涨0.79%。亚洲方面，香港跌幅居前，主 要指数跌幅均超过5%；日韩其次。欧元区德国下跌最明显，英国相对温和。美股中纳斯达克100回调幅度最大（-3.07%）。估值普遍 随股价收缩。仅日经225、韩国综合指数PE分别反向扩张1.58x、1.80x，反映盈利预期下修。印度SENSEX30的PE小幅扩张0.25x。当 前仅日经225、韩国综合指数、韩国KOSPI50滚动1年的估值分位数均值高于90%。总体来看，恒生科技指数的估值分位数水平最低。 • 近一周(2025.11.17-2025.11.21)，A股核心宽基全线下跌，估值快速收缩。具体来看，规模上，国证2000（-6.24%）和中证1000（- 5.80%）领跌，上证50（-2.72%）跌幅最小；风格上，大盘价值（-1.73%）相对抗跌，中证2000（-6.78%）下跌最明显。估值全部随 股价收缩，中证2 ...