"市场正在经历转型阶段，"高盛宏观交易主管保罗·斯基亚文（Paolo Schiavine）指出，这种转变不仅体 现在价格波动上，更源于宏观经济功能的深层演变。 斯基亚文表示，美联储仍是市场的"减震器"。尽管通胀数据可能持续高企，但这未必能阻止宽松周期的 启动。美国需要延长政策周期的美联储，而不仅是盯着CPI数据的美联储。本周五的非农就业数据或成 关键催化剂，高盛预测新增8.5万人，低于市场预期的11.3万人。 美联储"看跌期权"消失 债券市场动荡 对等关税和高估值亦是焦点，但斯基亚文认为这些不足以成为做空理由："作为趋势追随者，我关注信 号但绝不盲从——除非价格予以确认。" 若寻找牛市线索，美国或将步入流动性驱动周期，而欧洲则依赖财政刺激。"我始终更愿做多超额流动 性，而非政府资产负债表——这就是为何押注美国而非欧洲。"欧洲央行和英国央行终将追随美联储进 一步宽松，终端利率在此无关紧要。 随着非农数据临近，市场流动性正取代基本面成为主导力量。市场已成为政策工具，而决策者深谙流动 性传导对资产价格的支配作用。这并非单纯的通胀或增长叙事，而是关乎市场身处何种机制，以及流动 性与波动率如何互动。 多数机构客户目前对 ...

证券研究报告：固定收益报告 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《超长期限：行情还能走多远？——信 用周报 20250625》 - 2025.06.26 固收周报 7 月利率会破新低么？ ——流动性周报 20250629 ⚫ 止盈节奏可能是 7 月交易的胜负手 季末流动性维持宽松，资金价格季节性上行，最后一个工作日"堆 积"效应显著。本季末的跨季进度显著偏慢，6 月最后一个工作日是 周一，"堆积"效应可能带来资金面的波动加剧，但这大概率不会改变 7 月初资金面恢复到更加宽松的状态。相对而言，短端票息品种的表 现随市场情绪波动，同业存单在最后一周的抢跑效应明显减弱，利率 小幅提高，反映季末效应对于存单利率的影响。 长期利率也在抢跑后回到"低波动"状态。6 月最后一周，一方 面，抢跑之后的交易空间逼仄；另一方面，流动性宽松因素季节性减 弱；此外，权益市场情绪的显著修复也通过股债跷板压制债市。故 6 月末，长端利率并未"一鼓作气"，凝聚更多突破式下行的力量，相对 于已经拉长的久期和提高的仓位，交易盘进一步突 ...

物价低位，经济分化 [Table_Authors] 国内高频指标跟踪（2025 年第 25 期） 本报告导读：经济生产和需求两端均呈结构性分化，物价整体下行 投资要点： 宏观研究 /[Table_Date] 2025.06.29 2025-06-30 宏 观 研 究 宏 观 周 报 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_Summary] 上周经济数据分化，有待政策发力。消费方面，商品消费边际改善， 汽车批发零售回升，纺服需求修复，暑期人口流动和游乐消费旺盛， 但高端餐饮酒水受政策影响，茅台价格回落，电影、旅游消费平淡。 投资方面，专项债发行提速，新房销售季末冲量但不及往年，二手 房成交下滑，基建和房建进度边际改善。进出口方面，运力恢复但 外需平淡，BDI 指数下跌。生产方面，除高温下生活用电增加带动耗 煤回升，其余行业大多承压，钢铁、石化行业表现一般，新兴行业 中光伏表现较佳。库存方面，中下游行业以补库为主。物价方面， CPI 和 PPI 整体下跌，原油、水泥等品类仍在降价，不过钢铁、铜铝、 碳酸锂等金属品类有所涨价。流动性方面，美元指数降至 98 以下， 月末央行净投放呵护 ...

与传统黄金投资渠道相比，国际主流交易市场提供的XAU/USD（黄金兑美元）产品呈现三大特性： 对于希望配置黄金资产的普通投资者，需重点关注三大核心要素： 1. 时间连续性（24小时跨市场交易） 2. 纽约COMEX、伦敦LBMA、上海黄金交易所三大市场接力开市，使投资者可实时响应突发事件。2022年俄乌冲突爆发当晚，国际金价在亚市时段瞬 时波动达3.5%，灵活的交易机制让亚太投资者成功捕捉到窗口机会。 3. 双向风险对冲 4. Bloomberg数据显示，美元指数与黄金价格相关系数长期维持在-0.8以上。在美联储加息周期中，具备多空双向操作能力的交易工具，成为对冲本币贬 值的有效手段。 5. 高流动性溢价 6. 国际清算银行（BIS）统计显示，外汇市场日均交易量超7.5万亿美元，其中贵金属相关货币对占12.7%。这种深度流动性确保在2020年3月全球资产抛 售潮中，黄金报价仍维持正常点差，而部分黄金ETF曾出现10%以上溢价。 三、个人参与路径的风险管控要点 据世界黄金协会2025年报告显示，全球央行连续16个季度净购金，年度增储量达1297吨，刷新历史纪录创1971年美元与黄金脱钩以来最高纪录。这种机构 级 ...

美国流动性宽松预期强化，看多基本金属 20250627 摘要 美国 7 月面临多重关键事件：国会休会前夕的投票、对欧盟关税豁免到 期以及美联储潜在降息决策，这些因素共同影响商品市场和下半年流动 性预期，尤其是 7 月 4 日经济刺激法案落地与否至关重要。 美联储官员释放降息信号，主席鲍威尔暗示关税积极变化是降息条件， 市场传闻中美贸易缓和，若 7 月经济刺激落地，将形成宽财政和宽流动 性双重支持，利好基本金属需求和抗通胀能力。 COMEX 铜与 LME 铜价差扩大至 1,400 美元/吨，溢价率达 14.2%，主 因市场预期美国可能落地铜的 232 调查，叠加 LME 限制多单交易， COMEX 市场更为积极，推动价差走高，带动伦铜和沪铜走强。 国内铜市场远期价格疲软，远月合约从 Contango 转为 Backwardation，不利于权益投资，因股票市场偏好现货价格上涨且远 期基差扩大的走势，当前状况可能导致投资者对股票投资持谨慎态度。 宏观预期上调、流动性释放、现货低库存以及中报季临近，共同支撑基 本金属价格上行，业绩、宏观预期和短期交易行为共振，有望推动基本 金属价格上涨。 Q&A 2025 年 7 ...

A 股 7 月走势和行业方向展望 20260629 摘要 华金证券认为 7 月市场风格将偏均衡，低估值蓝筹和估值性价比良好的 科技成长股仍有投资机会，但需关注业绩和估值优势。 近期 A 股冲高受风险缓和、政策预期改善及机构资金流入驱动，但伊以 停火的影响可能短暂，中美博弈及关税问题仍存不确定性。 六部门金融支持消费政策对市场情绪有提振，但对盈利的总体提振效应 有限，对消费细分行业有一定利好。 5 月经济数据显示分子端因素回落，出口增速下降，工业企业利润转负， 预示 A 股中报业绩可能低于预期。 7 月 A 股走势受基本面、政策、外部事件和流动性多重因素影响，历史 数据显示 7 月走势偏震荡，无明显单边趋势。 预计 2025 年 7 月 A 股基本面呈现弱修复态势，出口压力增大，地产销 售仍在回落，企业盈利承压，指数难有大幅创新高空间。 综合各项因素，预计 2025 年 7 月 A 股将呈现震荡格局，行业配置风格 偏向成长和金融板块，大小盘风格预计保持均衡。 Q&A 华金证券对 A 股市场短期及 7 月份走势的总体判断是什么？ 华金证券判断，A 股市场无论是短周期还是 7 月份，都将处于震荡趋势。主要 原因是整 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 看股做债，不是看债做股 核心观点 1、宏观资配研判的时候，辨析股债关系是极其重要的: 当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来 的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存 款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银 行间资金易紧➡债券下跌； 当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来 的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率 下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击。 2、虽然本轮非银流动性的增长规模接近 2014年~2015年，但与2014~2015年 货币宽松主导流动性改善显著不同，本轮流动性改善的主逻辑是居民存款搬 家。因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷跷板 逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。 3、值得注意的是，与过往流动性宽松相比，本轮居民存款搬家也存在特殊性： 第一特殊，居民存款配置难回地产，客观面临资产荒，涌动力量更强。 第二特殊，自上而下"稳股市"政策助力资本市场，一定程度上限制了股票市 场风险 ...

证券研究报告 | 2025年06月29日 转债市场周报 正股高波强势的平衡型品种最具性价比 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（6 月 23 日-6 月 27 日） 上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.08%，价格中位数+2.55%， 我们计算的算术平均平价全周+4.54%，全市场转股溢价率与上周相比 -2.67%。个券层面，三羊（汽车物流服务）、奥飞（数据中心）、海泰 （小米汽车概念）、集智（全自动平衡机）、欧通（数据中心电源）转 债涨幅靠前；联得（显示模组设备）、金陵（足球概念）、博瑞（创新 药）、晶瑞（湿电子化学品）、雪榕（食用菌）转债跌幅靠前。 观点及策略（6 月 30 日-7 月 4 日） 转债位置不适合低价类策略，正股高波强势的平衡型品种最具性价比， 若对回撤高要求应降仓而非转至低价： 6 月末上证指数突破前期阻力线再次站上 3400 点，投资者对后市分歧明 显加大。我们认为当前投资者不安感来源于两方面矛盾：1.短期快涨只 能用（已多次被叙述的）长期逻辑解释：中长债持有者因票息太低转向 高股息标的的长期逻辑在 6 月引发银行板块的快速上涨；2.股市方向与 经济现实/预期不匹配：上证指数突 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 06 月 29 日 央行延续呵护，资金预计平稳跨月 ——流动性与机构行为跟踪 核心观点 资金面部分，未来一周，政府债净融资规模下降，月初央行预计按惯例回笼，资金面 大概率将保持均衡运行，平稳跨月。 存单部分，未来一周，存单到期规模约 0.25 万亿，供给压力有所减小，月初资金面预 计回到均衡偏松，存单收益率或呈现震荡走势。 机构行为部分，基金、农商行、其他产品是利率债主要买盘，农商行净买入力量有明 显回升。 ❑ 流动性：央行延续呵护，资金面预计平稳跨月 1、资金面部分：（1）央行 6 月 MLF 持续超额续作，已连续 4 个月续作 MLF 投放 流动性，配合 6 月 2000 亿的买断式逆回购净投放，资金面呈现均衡偏松的态势。 6 月央行三次操作中长期投放流动性，加强和市场的政策沟通，有效缓解了存单 大量到期带来的银行负债端压力。（2）过去一周，央行持续进行幅度较大的净投 放，以呵护跨月资金面，月末资金面紧张程度有限。由于跨月资金需求旺盛，核 心资金利率边际上行，资金面呈现 "量价双升"的情形，全周来看资金面体感均 衡 ...

7 月流动性会更松吗？ 2025 年 06 月 29 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：张云杰 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525020002 经济动态跟踪 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：zhangyunjie@mszq.com ➢ 6 月流动性进入年内"最松"状态，展望 7 月，流动性有哪些关注点？ 第一，参考近年规律，7 月市场往往会迎来"自发性"宽松。近年来，经济运行 基本遵循一季度"开门红"，随后增长动能渐趋平缓的规律，财政、金融更多靠前 发力。因此在 7 月份，政府债和信贷需求很难构成流动性"冲击"。 第二，央行对于经济的判断，虽然还不具有"紧迫性"，但已开始关注下行风险。 往后看，重点关注关税扰动下的制造业景气波折。经验表明，每当制造业 PMI 连 续 3 个月（或以上）跌入收缩区间，资金面往往会转松，有时甚至会触发总量货 币政策调整。再加上近期美联储降息预期"再起"，国内货币宽松的空间随之打 开。 第三，在工具选择上，货币政策更加注重灵活性和时效度，短期内重启国债买卖 的必要性不高。7 月并非财政"大月"，此外，5 月以来央 ...