《黑天鹅》的作者、Universa Investments的科学顾问纳西姆·塔勒布表示，美元或许仍是有效的计价和交 易媒介，但黄金实际上已经成为世界储备货币，而特朗普政府的关税和移民政策"就像在自愿地弄沉一 艘船"。 在采访开始，塔勒布被问及，他是否认为自《黑天鹅》出版以来，由于每个人都在寻找未知，重大的意 外冲击可能已不再是那么大的威胁。 "实际上，发生的情况是，人们开始被随机性所愚弄，他们不理解噪音和信号之间的区别，并且常常将 噪音误认为信号，"塔勒布说。"情况变得更糟了。对尾部事件的理解变得更糟了。人们本以为对尾部事 件的定价会更理性，但实际上也变得更糟了。人们越来越多地使用糟糕的模型。" "我不认为风险意识有所改善，"他补充道。"我们只是在任何时候都觉得，我们生活的时代比我们的祖 先或我们以前任何时候都更具风险。但这只是一种正常的看法。" 塔勒布被问及市场对日益恶化的美国政府债务状况的反应，以及市场是否正在为该领域的风险定价。 "让我们看看市场，"他回答说。"市场并非由长期的经济因素驱动，而是由资产配置驱动。例如，人们 认为市场今天反映了关税和那些可能理性或不理性的政策的影响。不，市场是由某些配置参数 ...

金十数据6月18日讯，无党派的美国国会预算办公室(CBO)周二预计，尽管经济产出增加，但特朗普总 统的全面减税和支出法案将导致10年内赤字增加2.8万亿美元。参议院共和党人正在审议该法案的修订 版，预算监督机构发布了对5月份众议院通过的法案版本的动态分析。CBO表示，该法案的税收条款将 在未来10年内使实际国内生产总值平均增长0.5%，从而使美国赤字减少850亿美元。但该机构表示，该 法案也将导致利率上升，从而使联邦债务的利息支出增加4,410亿美元。两周前，CBO预计特朗普的"大 美丽法案"将在10年内使联邦政府36.2万亿美元的债务再增加2.4万亿美元，但没有考虑潜在的经济影 响。如果将新债务的利息支出计算在内，成本将上升到3万亿美元。 CBO：特朗普的大美丽法案将导致赤字增加2.8万亿美元，尽管会拉高经济产出 ...

随着前期财政部下达2025年新增地方政府债务限额至各地，确定全年举债额度后的地方政府自5月下旬 以来陆续调整预算。不同于往年的年中预算调整，今年多地政府在预算调整方案中首次披露专项债券将 用于"解决拖欠企业账款"(下称"清欠")的进展。据证券时报记者不完全统计，截至6月17日，地方政府单 列出用于"清欠"的专项债券额度合计556亿元，专项债券资金用途包含"清欠"规模约为1465亿元。 尽管年内置换债券发行工作已进入尾声，但防范化解政府债务风险仍是多地财政下半年的重点工作，各 地明确将持续发挥好专项债券在扩投资、稳楼市、清欠款、促增收、保民生、防风险等方面的多重功 效。 地方首次披露"清欠" 专项债券额度 财政支持"清欠"力度 持续加大 近段时间，地方政府陆续披露省级预算调整方案，部分地方不仅调增专项债务限额，还首次披露全年专 门用于"清欠"的专项债券具体额度。 云南省人大常委会5月28日批准的2025年省本级财政专项预算调整方案显示，调增额度后，全年专项债 券用于补充政府性基金财力的额度为369亿元，用于"清欠"的额度为356亿元。在5月29日得到批准的湖 南省2025年省级预算调整方案中，调增额度后有415 ...

Core Insights - Local government bond issuance is accelerating, with a total of approximately 45,322 billion yuan issued as of June 15, representing a 55% increase compared to 29,171 billion yuan in the same period of 2024 [1] - The increase in bond issuance indicates a more proactive fiscal policy aimed at optimizing debt structure and enhancing effective investment [1] Group 1: Local Government Bonds - The issuance of new special bonds reached 16,479 billion yuan, accounting for about 36% of total local bond issuance, which is a 39% increase from 11,871 billion yuan in the same period last year [1] - The issuance of replacement bonds has also progressed rapidly, with approximately 16,835 billion yuan issued, achieving about 84% of the 20,000 billion yuan quota for the year [2] - The issuance of land reserve special bonds has surpassed 1,000 billion yuan, contributing to stabilizing the real estate market [2][3] Group 2: Economic Impact - The funds from new special bonds and infrastructure investments are expected to attract significant social capital, driving effective investment and promoting related industry development [2] - The acceleration of replacement bond issuance is expected to alleviate local government debt risks and repayment pressures, leading to a more stable fiscal and economic environment [2] - The government plans to issue 4.4 trillion yuan in special bonds, an increase of 500 billion yuan from the previous year, focusing on investment construction, land acquisition, and settling local government debts [2] Group 3: Future Outlook - The second quarter is expected to see a high volume of local bond issuance, with June alone projected to reach around 10,000 billion yuan, including 5,364 billion yuan in new bonds [3] - The overall pace of local bond issuance is anticipated to accelerate, with a focus on infrastructure projects to stabilize economic growth and support related industries [3] - Local bonds are becoming a crucial tool for ensuring moderate investment growth and stabilizing local economic growth rates, with continued high issuance expected in the second half of the year [3]

证券研究报告 | 宏观深度 2025 年 06 月 15 日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究助理：晁云霞 电话： 邮箱：chaoyunxia@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】中美关税博弈下一步：特朗 普的底气与约束》2025-06-08 《【粤开宏观】如何发展服务消费？中国服 务消费的特征事实、制约因素和提振路径》 2025-06-02 《【粤开宏观】"十五五"时期中国财政政 策展望：财政政策转型的必要性与可能路 径》2025-05-27 《【粤开宏观】化债成绩、挑战及建议—— 基于对 2025 年地方化债部署的分析》 2025-05-20 《【粤开宏观】关税冲击的宏观时滞与微观 分化——4 月经济数据解读》2025-05-19 宏观研究 【粤开宏观】中美关税战的终局在经 济韧性与财政空间：中美财政空间比 较 摘要 当前中美关税战进入暂时缓和期与谈判期，但是鉴于中美双方仍面临对方的 高额关税以及特朗普多变的关税立场，关税谈判或将开启长期拉锯战。经济 基础决定上层建筑，无论是关税战本身还是金融战 ...

宏 观 研 究 降息当月为何贷款偏少？ 投资要点： 宏 观 点 评 贷款低基数下再度大幅少增，降息稳地产预期效果尚需观察，严控隐 债对应企业中长贷显著少增。5 月新增贷款 6200 亿，低基数下再度同比再 度大幅少增 3300 亿，呈现以下结构性特征：1）5 月降息对居民中长贷形 成小幅拉动，当月新增 746 亿，同比小幅多增 232 亿；但居民短贷再度净 减少 208 亿，同比多减 451 亿，综合来看，5 月居民户贷款同比少增 217 亿，当前房地产市场仍处于持续探底过程中，降息稳定预期效果尚需持续 观察。2）5 月与基建投资关联度较高的企业中长贷新增 3300 亿，低基数 下同比少增的幅度扩大至 1700 亿，年初至今延续降温趋势，凸显存量隐债 稳定置换的过程中，严控新增隐债的要求仍可能持续压制传统基建投融资 增速。3）5 月短期贷款、票据融资两项合计同比少增 546 亿，与 4 月降温 幅度接近，显示关税进入拉锯阶段，超预期冲击导致的企业短期融资行为 趋于缓和。5 月贷款余额同比小幅回落 0.1 个百分点至 7.1%。 政府债务持续扩张，低利率提升企业债券融资活跃度，共同推动社融 再度同比多增。5 月 ...

证券研究报告 | 2025年06月13日 政府债务周度观察 国债发行放量，新增专项债放缓 新增专项债第 23 周（6/2-6/8）73 亿，第 24 周（6/9-6/15）71 亿。截 至第 23 周（6/2-6/8）累计 1.6 万亿，进度 37.3%。特殊新增专项债已 发行 2604 亿，土地储备专项债已发行 1083 亿，已披露收购存量闲置土 地项目累计覆盖 4176 块宗地，资金规模约 4564 亿。 特殊再融资债第 23 周（6/2-6/8）277 亿，第 24 周（6/9-6/15）267 亿。 截至第 23 周（6/2-6/8）累计 1.7 万亿，发行进度 84%。 城投债第 23 周（6/2-6/8）净融资-97 亿，第 24 周（6/9-6/15）预计-291 亿。截至本周城投债余额约 10.5 万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 核心观点 固定收益周报 证券分析师：董德志 联系人：王奕群 021-60933158 S0980513100001 国债净融资+新增地方债发行第 23 周（6/2-6/8）2140 亿，第 24 周 （6/9-6/15）2689 亿。截至第 ...

证券时报记者根据数据统计，截至6月11日，全国已发行再融资专项债券的规模已接近2万亿元，多个省份率先完成全年发行任务。 2025年开年以来，地方政府债务化解工作迎来关键突破。 自今年1月13日，湖北、青岛两地率先发行再融资专项债券以来，截至6月11日，地方政府合计已发行再融资专项债券的规模达19281.24亿元，加上山东 省、云南省、北京市近期公布的发行计划，已发和待发的规模达到2.03万亿元。 | 发行人简称 | 已发行和待发行规模(亿元) | | --- | --- | | 江苏省 | 2781.42 | | 山东省 | 1197.16 | | 北京市 | 1080.52 | | 云南省 | 1044.77 | | 四川省 | 1012.41 | | 湖北省 | 1003.6 | | 天津市 | 904.92 | | 贵州省 | 873.99 | | 重庆市 | 869.35 | | 河南省 | 769.61 | | 辽宁省 | 697.48 | | 湖南省 | 687.67 | | 江西省 | 613.61 | | 陕西省 | 612.24 | | 浙江省 | 609.26 | | 内蒙古自治区 | 5 ...

2025年开年以来，地方政府债务化解工作迎来关键突破。 证券时报记者根据Wind数据统计，截至6月11日，全国已发行再融资专项债券的规模已接近2万亿元，多个省份率先完成全年发行任务。 专家认为，再融资专项债券发行节奏提前，凸显出财政政策"靠前发力"的鲜明导向，为地方经济稳增长腾出更多财政空间。 发行规模接近2万亿元 近日，山东省、云南省、北京市发布了再融资专项债券发行计划。山东省将自6月13日起发行再融资专项债券159.18亿元，用于置换存量隐性债务。云南省将于6月 16日招标发行再融资专项债券527亿元，用于置换存量隐性债务。北京市将于6月17日招标发行再融资专项债券，总额335.1042亿元，用于偿还2025年到期的北京市 政府专项债券本金。 自今年1月13日，湖北、青岛两地率先发行再融资专项债券以来，截至6月11日，地方政府合计已发行再融资专项债券的规模达19281.24亿元，加上山东省、云南 省、北京市近期公布的发行计划，已发和待发的规模达到2.03万亿元。 | 发行人简称 | 已发行和待发行规模(亿元) | | --- | --- | | 江苏省 | 2781.42 | | 山东省 | 1197.1 ...

2025年开年以来，地方政府债务化解工作迎来关键突破。 证券时报记者根据Wind数据统计，截至6月11日，全国已发行再融资专项债券的规模已接近2万亿元，多个省份率先完成全年发行任务。 专家认为，再融资专项债券发行节奏提前，凸显出财政政策"靠前发力"的鲜明导向，为地方经济稳增长腾出更多财政空间。 发行规模接近2万亿元 近日，山东省、云南省、北京市发布了再融资专项债券发行计划。山东省将自6月13日起发行再融资专项债券159.18亿元，用于置换存量隐性债务。云南省将于6月 16日招标发行再融资专项债券527亿元，用于置换存量隐性债务。北京市将于6月17日招标发行再融资专项债券，总额335.1042亿元，用于偿还2025年到期的北京市 政府专项债券本金。 具体来看，江苏省以2781.42亿元的发行规模，位居第一；山东省、北京市、云南省、四川省、湖北省等地的发行规模均超过1000亿元；天津市的发行规模超过900 亿元，贵州省、重庆市的发行规模超过800亿元，河南省的发行规模也在700亿元以上；此外，辽宁省、湖南省、江西省、陕西省、浙江省等多个地方政府的发债规 模超过600亿元。 从发行期限看，今年以来地方政府发行的再融 ...