专题研究 2025 年 半 年 报 （2025 年 7 月） 买断式逆回购首次月初预告，流动性改 善关注短端利率机会 中美关税博弈阶段性缓和，短期内收益率 或阶段性上行，2025 年 5 月 新一轮增量金融政策的四大关注——5 月7 号国新办发布会点评，2025 年 5 月 利率债研究 作者： 中诚信国际 研究院 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际 研究院院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 全面降准或率先落地，关税博弈下收益率 高波动或延续，2025 年 4 月 三问 2025 年特别国债——全国两会精神 学习系列之三，2025 年 3 月 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 大而美法案通过外部环境仍复杂 降准降息可期利率难改下行趋势 ——2025 年上半年货币政策与利率债回顾与下半年展望 本期要点 收益率或小幅上行,2022 年 11 月 【货币政策及利率债 2022 年前三季度回顾与下阶段 展望 ...

公共财政收入进度低于近5年平均水平，政府性基金预算收入受到低迷的土地出让金收入掣肘影响，今 年前5个月，广义财政收入（全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入）约为11.2万亿元，同比有 所下降。 收入端承压并未影响到支出端的加力，今年前5个月，广义财政支出规模大幅扩张至14.5万亿元，同比 增长6.6%。在粤开证券首席经济学家罗志恒看来，支出增速大幅高于收入增速，反映出上半年财政政 策"非常积极"。 今年前5个月，全国一般公共预算支出进度创近5年同期新高；上半年，新增地方政府专项债券与置换债 券分别累计发行超2.1万亿元、1.7万亿元；截至6月末，2025年超长期特别国债已发行5550亿元……今年 以来，更加积极的财政政策加大支出强度、加快支出进度、优化支出结构，用"真金白银"支持稳增长、 惠民生、增后劲、防风险。 近期，财政部将4只超长期特别国债的发行时间较原计划提前7天至14天不等，以支持"两重""两新"政策 加快落实。6月以来，专项债券和超长期特别国债的发行节奏明显提速。在上半年各地基本完成今年置 换债券发行任务后，财政部门的工作重心已转向稳增长、扩内需。 财政部近期已明确，下半年将全力巩固经济发展和 ...

1. Report Industry Investment Rating No relevant content provided. 2. Core Viewpoints of the Report The report analyzes the current issuance progress of interest - rate bonds in 2025, predicts the issuance rhythm in the second half of the year, and evaluates its impact. It is expected that the central bank will use various tools to maintain the stability of the capital market, and the overall impact of the issuance of special refinancing bonds on the capital market is controllable [2][3][5]. 3. Summary According to Relevant Catalogs 3.1 Current Issuance Progress - **Treasury Bonds**: As of July 7, 2025, the cumulative net issuance of treasury bonds was 32955 billion yuan, with a progress of 53.5%, the fastest in the same period in the past five years. The issuance scale of major - term coupon - bearing treasury bonds increased year - on - year. The issuance progress of special treasury bonds exceeded half, with the first issuance peak in May [10][16]. - **Local Bonds**: The issuance rhythm of local bonds in the first half of the year was faster than that in 2024 but slower than that in 2022 - 2023. General bonds showed the characteristics of "accelerating from January to March, slow issuance from April to May, and accelerating again in the last week of June". The issuance of special bonds was relatively even, and the progress slightly exceeded that of the same period in 2024. The issuance of special refinancing bonds was concentrated in the first quarter and gradually ended in the second quarter. The issuance of special new special bonds exceeded half, with a large volume in the second quarter [23][32]. - **Policy - Financial Bonds**: Since 2020, the issuance scale of policy - financial bonds has basically remained in the range of 5 - 6 trillion yuan. As of June 30, 2025, the cumulative issuance of policy - financial bonds was 34968 billion yuan, with a cumulative issuance progress of 58%, generally higher than the same - period level in the past five years [36]. 3.2 Issuance Rhythm in the Second Half of the Year - **Treasury Bonds**: The net issuance scale in the second half of the year remains relatively high. The issuance of ordinary treasury bonds may be more evenly distributed monthly, with a slower rhythm but a high net issuance scale. For special treasury bonds, as of July 7, 2025, there were still 10 bonds to be issued, with a remaining quota of 6220 billion yuan, and the average issuance scale per bond was about 622 billion yuan. August - September may be the peak issuance months [40][44]. - **Local Bonds**: In the case of new local bonds, two scenarios are considered. In both scenarios, the third quarter may see a supply peak. If 2 trillion yuan of debt - resolution quota for next year is advanced to this year's fourth quarter, the supply pressure in October may increase significantly, and the pressure in November - December will decrease. The issuance of policy - financial bonds is expected to maintain a balanced rhythm, with the total issuance amount remaining in the range of 5 - 6 trillion yuan, and the rhythm tends to be front - loaded [3][4][48]. - **Policy - Financial Bonds**: The total issuance amount is expected to remain in the range of 5 - 6 trillion yuan since 2020. The rhythm tends to be front - loaded, estimated by referring to the average issuance in the same period from 2020 - 2024 [72]. 3.3 Impact Assessment It is expected that the central bank will use various tools to maintain the stability of the capital market. If there is a reserve requirement ratio cut, the third quarter may be a good observation period. If not, the central bank may increase the investment of outright reverse repurchases and MLF or restart treasury bond trading operations. Referring to the situation in the fourth quarter of 2024, if special refinancing bonds are issued in advance in the fourth quarter of this year, the overall impact is expected to be controllable [5][77].

■年中经济透视 今年地方债发行体现财政政策靠前发力的特点。上半年我国地方债发行规模5.49万亿元，其中，剔 除"化债"资金的新增专项债规模近1.7万亿元，主要用于有一定收益的项目建设等；地方新增一般债发 行4520亿元，主要用于公益性资本支出。这两项资金合计2.15万亿元。 积极财政政策靠前发力稳增长 下半年"持续用力"空间足 ◎记者 李苑 今年以来，积极财政政策靠前发力，一方面通过发行和使用超长期特别国债、地方债券等，进一步促消 费、扩投资、稳外贸、惠民生；另一方面通过加快隐性债务置换，进一步减轻地方偿债压力。 专家表示，展望下半年，财政政策有望"加速"又"加量"。除了加快推动存量政策落地见效，也会根据形 势变化及时推出增量储备政策。未来财政政策"持续用力"仍有空间，可考虑继续增发特别国债、加大专 项债收储力度，以及增发政策性金融工具等方向。 下半年广义财政空间还有超7万亿元 上半年，财政部门通过发行超长期特别国债和地方债，加强对惠民生、促消费、增后劲领域的投入，推 动政策尽快落地见效。 预算安排显示，今年我国拟发行超长期特别国债1.3万亿元，较2024年增加3000亿元。根据公开数据， 今年上半年共计发行 ...

2025年已然过半，中国经济总体平稳运行，而这背后显然离不开更加积极财政政策的助力。 "面对国际经贸环境急剧变化，上半年宏观经济延续稳中向好态势，经济增长韧性超出普遍预期，一个重 要原因就是今年财政政策逆周期调节力度加大，发力节奏适度前置，促消费、稳投资作用凸显。"东方金 诚首席宏观分析师王青告诉第一财经。 在近些年推动经济平稳运行的宏观政策体系中，财政政策是一大支柱，今年中国首次提出实施"更加积极 的财政政策"，力度空前。上半年财政政策执行情况如何？对经济增长、民生保障等究竟起到什么作用？ 下半年财政政策如何实施、重点在哪？ 财政政策积极有力 自2008年国际金融危机以来，中国连续17年采用积极财政政策，即政府在经济增长乏力时通过增加支 出、减少税收、扩大赤字、发行政府债券、增加转移支付等手段，刺激总需求，促进经济复苏和增长的一 种宏观调控政策。 与往年有所不同的是，面对复杂的内外形势，今年的政府工作报告首次提出"更加积极的财政政策"，其中 今年财政赤字率首次提到4%左右高位，新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元， 释放了财政政策扩张加码稳经济信号。 2025.07. 08 本文字 ...

财政部拟发行2025年超长期特别国债（四期） 招标面值总额400亿元 金十数据7月7日讯，财政部拟发行2025年超长期特别国债（四期）。本期国债为20年期固定利率附息 债。本期国债竞争性招标面值总额400亿元，不进行甲类成员追加投标。本期国债票面利率通过竞争性 招标确定。招标时间为2025年7月14日上午10:35至11:35。 相关链接 ...

宏观 证券研究报告 |深度研究报告 2025/7/4 财政发力线索探析 财政政策力度进阶，从"适度加力"到"更加给力"。面对更趋严峻复杂的内外环境，2025年财政政策定调"持续用力、 更加给力"，较2024年"适度加力、提质增效"更为积极，强化逆周期调节以稳定经济基本盘。具体措施包括：显著提 升支出强度与进度（预算赤字率创新高，政府债券规模扩张），优化支出结构（重点倾斜民生、消费和新质生产力）， 并持续化解地方债务、房地产及金融等重点领域风险，确保财政可持续性。 债务工具扩容提质，规模用途双向拓展。2025年政府债务工具规模与用途双扩容。特别国债方面：新增国有大行资本补 充专项，超长期特别国债规模显著增加，重点投向国家战略安全、设备更新（支持领域拓宽及补贴标准提升）和消费品 以旧换新（新增数码补贴并优化机制）。专项债限额明显提升，改革实施"负面清单"管理，扩大使用范围（允许土地 储备、存量房转保障房等），资本金支持范围新增新兴产业且比例上限提高，审核流程简化（试点省份"自审自发"）。 执行层面，1-5月新增专项债发行进度平缓但快于去年同期，募集资金主要投向基建相关，土储较去年获更多资金倾斜； 化债资金高效落地 ...

固定收益深度报告 2025 年 07 月 04 日 证券研究报告 3 月金融数据：企业短贷同比多增，社融 增速改善 2025.04.15 政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券 收益率下行 2025.03.31 利率债收益率：处于低位，长期仍有下行 压力 2024.01.25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进 [Table_Author] 陈国文 分析师 Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320524070001 投资要点： 转债价格整体在稳步修复，转债指数表现优于权益指数。受特朗普加征 关税的影响，转债市场与权益市场均出现下跌行情，后逐步修复，转债 指数表现优于权益指数表现。从行业与个债角度讲，多个行业与个债的 价格上涨。转债的估值表现分化，整体而言，转债的转股溢价率在下降。 供给方面，可转债发行节奏放缓，净融资额处于相对低位。可转债净融 资额处于低位，主因在于发行节奏放缓。从转债预发行角度看，不同行 业预发行规模分化，其中高端制造业预发行规模较大。从存量角度看， 不同行业转债的未转余额差异较大，教育、农业、航空运输业等转债余 额较初始金 ...

期货研究报告 金融研究 [Table_ReportType] 半年报 走势评级： 戴朝盛—宏观分析师 ###—###研究员 从业资格证号：F03118012 从业资格证号： 投资咨询证号：Z0019368 投资咨询证号： 联系电话：0571-28132632 联系电话： 邮箱：daichaosheng@cindasc.com 邮箱： 前高后低，伺机而动 [Table_ReportDate] 报告日期： 2025 年 7 月 4 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 国内经济整体前高后低。为应对出口带来的冲击，政策储备作用对象明确。 3000 亿（VS 2024 年 1500 亿）以旧换新补贴剑指消费，8000 亿（VS 2024 年 7000 亿）两重项目投资支撑基建，2000 亿（VS 2024 年 1500 亿）设备 更新补贴用于制造业投资。在政策前置发力下，一季度 GDP 增速高达 5.4%， 预计二季度仍将在 5%以上。 外部三大扰动：关税、OBBB 法案、美联储降息时点 大类资产走势展望 | 股 | 区间震荡 | | --- | --- | | 债 | 利率有望破新低 | | 人民币汇 ...

1. 证监会：平稳有序防控债券违约、私募基金等领域风险。 2. 专家：银行下架5年期大额存单是降低负债成本之举。 3. 财政部三季度将发11只超长期特别国债，其中4只发行时间提前。 4. 首批10只科创债ETF获批。 5. 龙湖集团年内兑付公开债近90亿元。 6. 低成本融资窗口开启，银行发行科创债热情高涨。 7. 招商中证AAA科技创新公司债ETF正式获批。 8. 芯联集成：拟发行不超过40亿元企业债务融资工具。 9. 保利发展15亿第二期公司债两品种利率为2.12%及2.39%。 10. 墨西哥债券劲涨22%，机构称"交易远未结束"。 11. 日本软银拟发行42亿美元债券，重点投入AI领域发展。 金十数据整理：每日债券市场要闻速递（2025-07-03） ...