2025 年 07 月 07 日 | 指数 | 收盘 | | 涨跌（％） | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | （点） | 1 日 | 5 日 | 1 月 | | 上证指数 | 3472 | 0.32 | 2.85 | 1.4 | | 深证综指 | 2076 | -0.43 | 3.81 | 1.13 | ◼ 风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期（详见正文） ◼ (联系人：傅静涛/韦春泽/王胜) 去产能是慢变量，去产量是快变量——策略一周回顾展望 (25/06/30-25/07/05) ◼ 一、反内卷需要区分"去资本开支""去产能""去产量"。 ◼ 反内卷政策加码，唤醒了市场对 2016-17 年的供给侧的记忆。我们认为， 2016-17 年供给侧改革经验，可以拆解成三个核心要素：一是"去产能"， 包括淘汰落后产能，也包括抑制新增资本开支，使得远期产能形成下降。 二是"去产量"，通过一般产能关停、限产，使得国内周期品供需格局快 速改善。三是需求侧刺激的影响不可忽略，2015-16 年两轮房地产量价齐 升，后续棚改货币化安置，都是需求侧重要支撑因素。 ...

宏 观 研 究 外贸数据 2025 年 06 月 10 日 国 内 经 济 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 浦聚颖 A0230123090007 pujy@swsresearch.com 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 事件：6 月 9 日，海关公布 5 月进出口数据，出口（美元计价）同比 4.8、预期 6.2%、前 值 8.1%；进口（美元计价）同比-3.4%、预期 0.3%、前值-0.2%。 ⚫ 核心观点："抢出口"领域正在从对新兴国家"抢出口"向对美"抢出口"转变 5 月出口同比有所回落，主要受"抢出口"现象退坡和同期基数走高的双重影响。5 月出 口同比（美元计价）较 4 月回落 3.3pct 至 4.8%。从出口国别来看，5 月对东盟（-6.0pct 到 15.1%）、对印度（-9.2pct 至 1 ...

年报&一季报盈利：四季度非金融盈利因减值而加速探底，一季度盈利反弹至正增长 中金研究 盈利增长方面，2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量减值损失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光 伏行业是主要拖累项；1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%+4.2%，下游行业改善明显。行业层面，有色金属、部分出口链以及TMT 板块亮点突出，高景气行业稀缺的格局发生积极变化。 盈利能力来看，A股非金融ROE环比基本持平，从2021年2季度以来，本轮ROE下行周期已持续15个季度，拆分来看，净利润率边际企稳反弹，但资产 周转率仍明显下行拖累。结构上，上游行业ROE仍在快速下滑，下游行业若剔除地产后处于改善趋势中。其中ROE连续两个季度改善的行业包括电 子、家电、非银金融和农林牧渔。 结合企业资产负债表和现金流量表，我们发现多重信号边际企稳，产能周期加速出清后，新经济行业资本开支增速明显回升，非金融企业总资产增速 企稳且预收款项增长改善，经营现金流改善且筹资现金流流出企稳，但应收账款周转率创下历史新低仍值得重视。此外，非金融自由现金流/所有者权 ...

Group 1 - The report identifies three significant export downturn periods in China: 2009-2014, 2016-2018, and 2023, with varying internal demand drivers such as infrastructure and consumption [4][12][14] - During the 2009-2014 downturn, the primary internal demand sectors were infrastructure and manufacturing, influenced by global economic crises [12] - The 2016-2018 period saw real estate and consumption as key internal demand sectors, impacted by trade protectionism and economic adjustments [13] - In 2023, the internal demand sectors shifted to consumption and infrastructure, driven by global economic slowdown and trade tensions [14] Group 2 - The report outlines structural policy responses during the three export downturns, emphasizing the need for export facilitation, infrastructure investment, and consumption stimulation [5][17] - Export policies evolved from short-term measures to stabilize trade to long-term structural optimization, focusing on enhancing trade facilitation and exploring new markets [18] - Infrastructure policies transitioned from traditional projects to major engineering and new infrastructure initiatives, particularly in response to economic challenges [18] - Real estate policies shifted from strict controls to significant relaxations, reflecting the changing economic landscape [20] Group 3 - The performance of the stock market during these downturns shows that the technology sector often outperformed, while the export chain struggled, particularly during the 2016-2018 period [22][24] - In the first downturn (2009-2014), the technology sector benefited from the smartphone boom, while the export chain lagged significantly by 26.08% in 2014 [23] - The second downturn (2016-2018) saw the red chip and internal demand chains perform relatively well, while the technology sector faced a downturn due to high valuations [24][28] - In 2023, the technology sector led the market, driven by innovations in artificial intelligence and digital economy, while the export chain remained under pressure [29][30]

文 ｜ 吴聪俊 杨淼杰 上官鹏 王兆宇 赵文荣 3月中旬以来A股进入震荡调整期，估值驱动行情已暂告段落，红利、低估值风格表现回暖，后续 市场走势需依赖一季报企业盈利兑现支撑。港股层面，南向资金持续流入推动AH溢价率回落至 2 0 2 1年以来的低位。一季度中观行业景气延续慢复苏趋势，地产链及上游资源行业相对承压，中 游制造中出口链维持较高景气。受益于技术革新和需求回暖，半导体、锂电等新兴领域景气度变化 积极，消费板块"量增价稳"制约业绩向上弹性。对于A股科技板块，四月是业绩验证窗口期，建议 关注分析师预期改善的方向：消费电子、元器件和云服务等。 ▍ 估值驱动行情暂告段落，业绩验证窗口临近。 1）3月中旬以来，A股市场呈现震荡格局，从风格角度来看，小盘与高波动成为当前市场的主体 特征。三月初市场维持上升趋势，除高波动性风格获得明显超额收益外，其他主流风格之间的表 现差异不大，红利低波等防御型风格相对走弱。自3月中旬起，随着市场进入调整阶段，红利、 低估值风格表现回暖。 2）估值驱动的行情暂告一段落，后续市场表现需依赖业绩的实际验证。A股成长股行情通常可分 为两个阶段：估值催化与业绩提升。本轮行情中，中证1 0 ...

点击小程序查看报告原文 金融领域，券商保险有望受益于一季度较高的市场活跃度；非金融领域，高景气行业相对稀缺，政策支持领域、有色金属、部分TMT景气领域或为结构 亮点。 结构上： 1）中上游的能源和原材料行业业绩预计普遍平淡，有色或相对较好。 2025年以来PPI增速仍持续承压，虽有一定的边际改善，但同比降 幅仍超过2%，部分领域供需矛盾仍在。有色金属则受益于金价、铜价上涨，尤其金价在去全球化加速背景下屡创新高，相关企业业绩有望较好。 2）中 游制造业绩整体平淡、局部回暖，抢出口效应或带来阶段性支撑。 1月制造业PMI低至荣枯线下后，2-3月边际改善。电网外需较好且出口目的地基本不受 关税影响，光伏、新能源车相关受关税影响但抢出口效应可能短期内对出口链有一定支撑，新能源上网电价市场化政策对相关板块也带来影响。 3）消费 行业整体需求仍有待提振，政策支持领域表现较好，如"以旧换新"相关。 2025年1-2月社零总额同比+4.0%，其中家电和音响器材同比+10.9%，通讯器材 同比+26.2%，受以旧换新政策拉动较为明显。家电、轻工等出口领域虽然受到关税影响，但同样可能伴随抢出口效应的阶段性支撑。4）TMT板块部分 ...