证券研究报告 | 2025年07月13日 债市阿尔法追踪 6 月：债市普遍上涨，超长债涨势突出 主要结论：不考虑票息收益，行业维度来看，交运行业债券净价涨幅靠前， 单月上涨 0.12%，存在一定的α。期限维度来看，6 月 10 年期以上国债和地 方政府债存在正α。次级维度来看，6 月商业银行次级债存在明显阿尔法。 6 月各品种收益率全景：6 月债市普遍上涨。利率债方面，6 月全部利率债收 益率下行，国债、国开债和地方政府债收益率平均下行 7BP、5BP 和 5BP。信 用债方面，几乎全部信用债品种收益率下行，其中 20 年期、隐含评级 AA+ 城投债收益率平均下行 17BP，为信用债下行幅度最大的品种。 行业阿尔法追踪：行业维度来看，6 月全部行业信用债上涨，平均净价涨跌 幅为 0.07%，其中交运行业债券净价涨幅靠前，单月上涨 0.12%，存在一定 的α。城投债和地产债平均净价上涨 0.03%，为涨幅相对较小的行业。 期限阿尔法追踪：6 月 10 年期以上国债和地方政府债存在正α。数据显示， 6 月 10 年以上国债上涨 1.1%、地方政府债上涨 0.93%，涨幅显著超过其他利 率债品种。其原因主要是超长利 ...

固定收益 | 固定收益定期 流动性跟踪 证券研究报告 资金面多重扰动将至 1、资金面聚焦：多重扰动将至 前半周公开市场延续净回笼，资金面从月初的宽松逐渐切换至本周的均衡 状态，后半周资金有所收敛，资金利率上周阶段性下台阶后，本周温和抬 升，大行融出逐日小幅回落，存单价格波动加大。 本周，央行未开展买断式逆回购操作，或因跨季后资金面阶段性进入较为 舒适状态。这也说明了当前央行操作思路更趋灵活精准，买断式逆回购的 操作并不必然与 MLF 形成"月初-月中-月末"的三阶段呵护，落地节奏更 多是综合考虑政府债供给、MLF 回笼情况、税期走款等多重变量的影响。 聚焦下周，税期走款、政府债供给压力增加、MLF 回笼等多重扰动将至， 或阶段性放大资金面压力，市场对于流动性的需求或将增加，资金与存单 的价格或需观察，央行如何应对流动性回笼、政府债发行、存单到期及税 期走款，或将成为判断后续资金利率能否继续平稳运行的重要观察点。 2、公开市场：下周 MLF 回笼 1000 亿元 7/7-7/11，逆回购净投放-2265 亿元，7/14-7/18，公开市场到期规模 5257 亿元。其中，逆回购到期 4257 亿元，MLF 回笼 ...

从投资端表现看，地产投资或将继续形成拖累。房地产市场的供需尚未平衡，房价仍在探底过程中，尤 其二手房库存依然较高，且市场购房多为改善性需求，后续二手房价格的企稳还要依赖于地方收储进度 的加快。 从央行货币政策看，6月起央行态度明显转松，货币政策重心从一季度的"防风险"再度回到"稳增长"。6 月末，央行发布《二季度货币政策报告》，其总体延续宽货币方向不变，但将政策表述从一季度的"择 机降准降息"，转变为"灵活把握政策实施的力度和节奏"。结合外部环境不确定因素较多，我们认为， 短期宽货币政策落地概率较低，但鉴于5月降息力度有限，在内需仍待提振的背景下，全社会融资成本 仍存在下行空间。 从债券供给角度看，今年以来，政府债发行节奏明显前置。截至6月末，政府债累计发行7.62万亿元， 较2024年6月末增加4.14万亿元，发债进度55%，去年6月底为30%。若排除化债因素，今年计划发行政 府债合计为11.36万亿元，同比多增2.4万亿元，而截至今年6月末，政府债累计发行5.92万亿元，同比多 增2.54万亿元。政府债发行进度为43%，去年同期为37%。今年上半年已完成全年计划的全部增量，而 若要继续保持支出高增速，或需 ...

Report Industry Investment Rating No information provided. Core Viewpoints The report provides a comprehensive analysis of the supply and trading of local government bonds, including an overview of the stock market, the rhythm of primary supply, and the characteristics of secondary trading. It details the scale, distribution, and trends of local government bond issuance and trading, as well as the participation of different investor groups. Summary by Directory 1. Stock Market Overview - As of July 4, 2025, the stock size of local government bonds reached 51.9 trillion yuan, indicating continuous market expansion [3][11]. - Among the outstanding local bonds, the proportion of new special bonds exceeded 43%, and the proportion of refinancing special bonds was 21% [3][11]. - In terms of the investment direction of special bonds, shantytown renovation, park and new - area construction, and rural revitalization were the major investment fields, with stock balances of 1.97 trillion, 1.57 trillion, and 1.12 trillion yuan respectively. The stock balance of toll roads exceeded 880 billion yuan, and that of water conservancy and ecological projects was over 200 billion yuan [3][11]. - As of July 4, 2025, Guangdong, Jiangsu, and Shandong ranked top three in terms of local bond stock size, with 3.42 trillion, 3.28 trillion, and 3.15 trillion yuan respectively. Other GDP - large provinces such as Sichuan, Zhejiang, Hunan, Henan, Hebei, Hubei, and Anhui also had local bond stocks of over 2 trillion yuan [3][11]. 2. Primary Supply Rhythm - Last week, local government bonds worth 175.91 million yuan were issued, including 29.54 million yuan of new special bonds and 0.7 million yuan of refinancing special bonds. "Ordinary/project income" and "repayment of local bonds" were the main investment fields of special bond funds [4][18]. - As of July 10, 2025, the issuance of special refinancing special bonds in July had reached 286.32 million yuan, accounting for 7.32% of the monthly local bond issuance scale [4][18]. - In terms of the issuance term structure, the issuance proportion of 7 - 10 - year local bonds was relatively high last week, reaching 49.75%. The average coupon rates of local bonds for major terms were basically the same as those two weeks ago. The spread between the issuance rate of 30 - year local bonds and the same - term treasury bonds narrowed to 17.84BP, while the spread of 20 - year local bonds over the same - term treasury bonds slightly widened to 14.9BP [4][28]. - From the perspective of new bond subscription, the upper limit of the bid rate last week significantly rebounded compared with two weeks ago, indicating a warming of primary bidding sentiment [4][28]. - Last week, two provinces had new issuances. Inner Mongolia issued 689 million yuan of local bonds this month, mainly with terms of 7 - 10 years; Ningxia issued 1.0703 billion yuan, with terms concentrated within 7 years. The average issuance rates were both below 2% [4][35]. 3. Secondary Trading Characteristics - As of July 4, 2025, the yield of 10 - year local bonds was 1.77%, and the spread over the same - term treasury bonds was 12.67BP, at the 18% quantile in the past 24 years. The price - difference quantiles of 15 - year and 30 - year varieties were 38% and 53% respectively [5][36]. - Last week, the turnover rates of local bonds for major terms increased slightly. The highest weekly turnover rate was for bonds over 10 years, with a reading of 1.14%. In terms of regions, Guangdong had the most trading volumes last week, with 50 transactions. The average trading term of local bonds last week was 17.3 years, and the average yield was 1.91% [5][41]. - In terms of the investor structure, commercial banks, insurance companies, securities proprietary departments, and broad - based funds were the most active institutions in local bond trading. Insurance companies remained the main undertakers of local bond supply, with a total net purchase of local bonds reaching 3.0119 billion yuan, and the purchase proportion of bonds over 20 - 30 years reaching 81.92% [5][47].

一、国际金融中心赋能债券市场的发展现状 我国债券市场在规模、创新和基础设施建设方面成绩斐然，正逐步迈向更高水平的发展阶段。在市场规 模与国际影响力上，截至2024年底，中国债券市场托管余额达158.8万亿元，规模全球第二，品种齐 全。同时，开放进程加速，借助"债券通""QFII/RQFII"等渠道，境外机构持有中国债券规模升至4.1万亿 元，较2017年大幅增长，彰显国际投资者对我国充满着信心。 文/上海金融业联合会专家、上海首席经济学家金融发展中心离岸金融研究所所长 景建国 在全球金融格局重构的背景下，国际金融中心的发展水平已成为衡量一国金融国际竞争力的关键因素。 债券市场作为现代金融体系的核心支柱，不仅是政府与企业的核心融资渠道，更是国际资本流动的重要 通道。 上海通过创新债券机制极大激发了市场活力，绿色债券、SLB和熊猫债等品种频出，2024年中国绿色债 券发行规模约1.2万亿元、处于全球领先地位。上海自贸试验区先行先试，2023年助力中东主权基金发 行50亿元SLB，用于中国新能源项目，为债券市场的国际化树立了标杆。上海还通过完善基础设施提升 了债券市场的效率，上海清算所跨境清算服务缩短结算周期，20 ...

证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 10 日 [Table_Ti 十年国债 ETF，兼顾高久期与低成本 [Table_Summary] ► 低利率时代，"拉久期"与"控成本"或是两大法宝 2014 年初起，国内利率开始迈入大级别的下行周期，且在此过程 中利率向上的弹性不断减弱，每轮牛-熊周期中的高点依次下降。与此 同时，2015 年以来，市场经历了五轮地方政府债务化解，隐债覆盖范 围层层扩张，这也使得信用利差被逐渐抹平。 面对"低利率+低利差"的投资环境，公募债基的经营战略被迫从 以往的"信用下沉"，逐步向"久期管理"转型。一方面，从整个公募 债基行业持仓分布可以看出，中长债基对信用债的平均配置比例呈现 明显下滑趋势，已由 2020 年的峰值 41%降至 2025 年一季度末的 30%，累计降幅超过 10pct。 另一方面，公募债基对于组合久期的接受度正在不断提升。以利 率债基产品作为参考，早在 2020-2022 年期间，市场对于中性久期的 共识是 2 年， 2024 上半年步入"3 年"时代，2024 年末起在大级别行 情的推动下，利率债基久期中枢更是朝着 4-5 ...

Core Viewpoint - The timing for a potential interest rate hike by the Bank of Japan remains highly uncertain according to Aviva Investors [1] Group 1 - Aviva Investors anticipates that the long end of the Japanese government bond yield curve will flatten [1] - The company suggests that the government may shift its issuance from long-term bonds to short-term bonds [1] - Despite a cautious tightening path in monetary policy, the specific timing for an interest rate increase is still highly uncertain [1]

中经记者 郝亚娟 夏欣 上海、北京报道 华西证券相关数据显示，从2025年上半年来看，ICE美元指数累计下跌了近11%，这是自1973年尼克松 时代以来该指数在历年上半年的最大跌幅。 中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明指出，美元指数大概率波动下行，当前已进入新一轮 下行期，或将持续6—7年。若延续历史路径，美元指数最低点有可能低于71.3，也可能止步于80附近， 取决于其他经济体的相对表现。 渣打银行财富方案部发布的《2025年下半年全球市场展望》（以下简称"《报告》"）认为，周期性因素 导致美元在未来6—12个月走弱，美元下半年仍会受到短期周期性因素的压力。 与此同时，国际资本呈现出加速流出美国的趋势。"今年以来，美国以外很多股市涨幅明显好于美股表 现，资金出现结构性流动变化，不再聚焦追逐美元资产。"王晋斌说。 张明指出，今年二季度，尽管美联储利率稳定、国债收益率波动不大，美元指数却快速下跌。美元股债 汇"三杀"现象频现，透露出全球资金正在"疏远美元资产"。 中国资产吸引力增强 渣打银行北亚区首席投资总监郑子丰表示："当前，全球的投资环境仍然充满不确定性。今年以来，'去 美元化'的结构性风险备受关 ...

保德信(PGIM)研究显示，全球资产配置者计划增加对固定收益及现金的配置，以应对未来12个月持续 的经济不确定性和日益波动的市场环境。逾六成亚洲基金把关人拟增持政府债券和投资级债券，股票配 置的吸引力变低，但与变革性科技相关的领域，预计仍会吸引强劲的投资需求。 公募固定收益持续吸引全球基金把关人，有43%预计会有更高收益，37%计划在预期的降息周期中增加 对该资产类别的配置。相比之下，有20%的基金把关人预计收益会减少，14%考虑削减持仓。在固定收 益领域，65%和61%的亚洲基金把关人分别计划增加对政府债券和投资级债券的配置。私募信贷领域也 出现类似的趋势，有净22%的基金把关人计划增加配置，34%预测未来12个月收益将会上升，相比之 下，24%的基金把关人预计收益将有所下降。 保德信国际分销主管Matt Shafer指，随着市场不确定性加剧，固定收益资产对投资者仍持续具有吸引 力。面对混乱的政策和波动的市场环境，客户转为青睐固定收益，以获取稳定的收益与下行保护。随着 市场形势不断演变，看到能够根据相对价值于不同债券类别之间灵活配置的多元领域投资策略，需求尤 其殷切。 近几个月来，市场出现风险偏好与风险规避 ...

Group 1 - The Dutch pension fund is preparing to sell €125 billion in government bonds [1]