中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 宏观 Macroeconomy 特朗普的两个目标均难实现 >>点击图片查看全文<< 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收 窄。从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。关税难以促使制造业回 流美国。全球供应链对中国的依赖度比较高，而且无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都将面临着劳动力短缺的问题。 美国制造业成本高，也是其制造业回流的挑战。特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。除了"滞胀"风险，特朗普的减税、削减支 出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。实际上，从经济视角来看，美国没有非常突出的外部失衡问 题，但内部分配问题很严重。 资料来源：US Census Bureau，中金公司研究部 >>点击图片跳转报告原文<< 2025.04.23 | 张文朗 黄亚东等 02 宏观 Macroeconomy 从汇率、利 ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 我们所说的打新基金，是指以网下打新作为主要投资手段与收益来源的公募基金。这类产品在2019年以来的打新制度红利时期迎来发展，一般以"底仓 +股/债资产+打新"为主要配置思路，而自2021年10月询价新规以来，打新收益退坡，打新基金也迎来大规模赎回，直到2025年以来，市场预期新股发行节 奏恢复常态化，新股涨幅效应仍然凸显，银行理财及保险资管等中长期资金力量逐渐实现与公募等专业机构投资者平权，在此背景下，打新基金也重回视 野。 据我们统计，截至2025Q1，广义打新基金的数量和规模均相较于巅峰时期（2021Q3）缩减一半以上。值得注意的是， 网下打新收益的退坡，使得单纯依 靠打新获取收益的投资策略性价比随之下降，网下打新转而退居成为组合中的一种收益增强手段，而底仓波动控制与收益获取能力的重要性则明显提升。 我们观察近年来打新基金底仓设置方面的主要变化趋势，得到以下结论：1）网下打新所贡献的收益率水平与债券资产YTM之间的收益差距逐渐缩小， 以"底仓+债券+打新"的绝对收益思路进行投资的打新基金热度下行； 2）2021H2-2024H1，股票市场震荡下行 ， 打新基 ...

中金研究 根据2025年海南省人民政府工作报告，2025年底封关运作是海南自贸港建设的关键性阶段目标。我们梳理了海南自贸港航空机场及旅游零售业的发展 趋势，整体而言，我们认为：1）机场客流受其他目的地分流影响，今年以来表现稍显逊色，但长期有望受益自贸港建设带来的经济活动往来增加； 2）旅游零售业今年或逐步回归稳健增速，建议关注封关后海南销售税制度变化对于离岛免税政策的影响；3）航空市场建设或受益于最大承运人经营 逐步进入正轨，此外各类税收减免政策也有望降低航司经营成本。 点击小程序查看报告原文 Abstract 2020年来海南经济增速略快于全国；2025年底封关运作是海南自贸港建设的关键性阶段目标。 从经济发展情况看，自2020年一系列支持海南自贸港建设 的政策出台以来，2020至2024年5年海南省GDP复合增速为5.5%，略好于全国整体0.6个百分点。从目前海南岛的进出港方式看，航空为主要途径，在2024 年离港旅客量中占比74%。 机场：旅客量短期受分流逆风；长期受益封关带来的客流增长。 海南省目前拥有3座民航机场，2019年前整体旅客量增长基本与全国持平；2023年来旅客 增速略滞后于全国水平，我们 ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 规模及竞争格局：产品规模上行趋势暂缓，宽基规模占比有所回落 被动产品规模上行趋势暂缓。 截至3月末被动产品整体规模5.14万亿元，总规模在近两年的上行趋势中首次出现单季度下滑，季度规模增速为-1.0%。结构 上，虽然一季度股票ETF新发规模不少，但由于产品资金净流出较多，整体上股票ETF相较上季度规模仅增长0.3%；债券型ETF则维持规模高增速，规模 增长21.2%，连续4个季度规模增速在20%以上；商品型ETF受益于黄金市场的持续走强，单季度大幅增长39.9%。此外，LOF和场外指数基金规模下降 8.2%；而货币型ETF规模下降6.1%。 产品集中度进一步下降。 无论是公司还是产品口径，被动产品集中度继上一季度下降后都出现进一步回落，行业CR5降至47.9%，产品CR10下降至 28.0%。我们认为长期来看集中度升高的趋势难以逆转，头部区域格局较为固定，目前竞争的加剧主要来源于大量新产品发行，尾部产品市占率扩充明 显。 权益产品发行热度攀升。 2025年一季度被动权益产品共计发行99只。季度发行数量创历史新高。同时总发行规模709亿元也有明显上升，总发行规模处 ...

中金研究 3月，社零总额同比增长5.9%，为2024年以来最高单月增速，主要受以旧换新政策的短期提振。我们的估算显示，年初以来以旧换新进展逐步加快，一 季度4类商品财政补贴规模约为645亿元，其中3月约391亿元。政策效果方面，我们估计3月补贴政策对4类商品消费的当期乘数可能在2.8以上。但历史 经验显示，耐用品补贴政策具有透支效应，长期累计乘数会动态减弱，且对同期的其他消费形成一定挤压。我们认为，在贸易形势不确定性大幅上升 的背景下，更要注重"投资于人"，加大对民生领域（比如生育、养育、住房、养老等社会保障）的支持。 点击小程序查看报告原文 截至4月中旬，商务部已披露的4类消费品以旧换新进度如下： （1）汽车方面，截至4月10日零时，汽车以旧换新补贴申请223.2万份，其中汽车报废更新 补贴申请74.7万份，汽车置换补贴申请148.5万份。（2）家电方面，截至4月10日，消费者累计购买以旧换新家电产品3759万台。（3）数码产品方面，截 至4月6日，消费者申请手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品购新补贴6486.6万件。（4）电动自行车方面，截至4月11日，电动自行车以旧换新交 售旧车、换购新车各352 ...

涵盖蔚来、小鹏、理想、比亚迪、特斯拉、小米等 11 个核心汽车品牌月销量，同时还包括 蔚来、小鹏和理想的重点车型销量，多维度展现新能源汽车销售全景图。 ➡【中金汽车】核心新能源品牌月度销量速览 图：核心新能源品牌月度销量 数据来源:乘用车市场信息联席会，中金公司研究部 02 港股周度数据观察 全方位紧跟港股最新动向，解析市场表现的核心驱动逻辑，洞察资金流向、市场情绪与盈 利趋势变化。 ➡【中金策略】港股周度数据观察 图：MSCI中国指数近一年表现拆解 数据来源:Bloomberg，中金公司研究部 03 存量住房市场监测体系 我们基于市场销售数据，构建了一个多维的存量房市场监测体系，全面覆盖存量房市场的 价格、活跃度、景气度以及租赁的关键指标。 ➡【中金房地产】存量住房市场监测体系 图：中金同二手住宅成交价格指数环比涨跌情况 数据来源:搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部 04 光伏产业链价格数据库 中金点睛"精品数据上新"栏目将带您回顾近期上新的数据看板。 01 核心新能源品牌月度销量速览 法律声明 周度追踪光伏各环节价格走势、毛利与成本估算，精准把握光伏产业链运行情况。 ➡【中金风光公用环保】光伏 ...

中金研究 本文旨在从金融视角对美国过去40-50年的房地产发展历程做一个框架式的回溯，针对资产价格、债务结构、融资模式、工具内涵、企业形态等方面做 一个纲要式的分析，为我们看待与展望中国的问题提供一些启示。 点击小程序查看报告原文 Abstract 过去40余年美国房地产债务扩张主要是利率长期下行这一宏观范式的结果。 我们考证发现：1）房价从可负担性的角度呈现周期变化，利率中枢下行带来 的可负担性提升是房价长期上行的主要原因；2）租售比水平长期和利率同步趋势下行，带动住房估值水平提升；3）鉴于住房自有率和成交量的长期变化 不明显，房地产债务扩张主要由长周期维度房价上涨（且跑赢通胀）驱动，因此也可以认为是过去全球化环境中宏观范式的一种体现。往前看，这种范式 可能会变化，房价对通胀的超额收益可能收敛。 融资结构的变化与流动性供给机制的创新有参考意义。 历轮房地产市场调整都可能会催生流动性供给机制的创新，因此从金融角度看美国近代房地产 史，也是一部金融创新与变迁史。主要的脉络，是从1970年代计起，直接融资在房地产债务中的占比持续扩大，50余年下来间接融资和直接融资的结构完 成了一次倒置（从大约七三开转换为三七开） ...

中金研究 数据中心板块从24年年末开始估值提振明显，在25年2月后又经历了大幅回调，本篇报告我们对数据中心板块近期估值表现进行复盘，并对近期投资人 较为关心的问题进行梳理和分析。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 数据中心公司提供服务器托管服务，当前在手订单有望交付支撑未来1-2年业绩增速逐年提升，新签价格尚未提升，但项目回报率有望先于价格改善。 1）数据中心企业以服务器托管为核心，通过提供场地、电力、制冷及网络服务收取租金，通常不参与算力租赁与服务器采购；2）因采用租金模式，数据 中心业绩波动或小于下游资本开支波动，但受益于互联网厂商资本开支提升，具备竞争力数据中心公司AI相关订单明显增长，在手订单能够支撑未来1-2 年业绩增长且业绩增速上呈现25年高于24年、26年高于25年；3）2021-2023年行业供过于求致新签订单租金下行，当前数据中心公司议价权有所提升，我 们认为签约周期延长、优惠期缩短与上架加速有望使得项目IRR先行于行业新签价格提升出现。 受旺盛订单拉动，数据中心资本开支进入上行通道，多元融资渠道支撑资本开支扩张，REITs项目有助于资金回笼提升经营稳定性。 1）数据中心公司需 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。 从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。从历史来看，1890年《麦金利关 税法案》后，美国顺差一度上升，但是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，甚至一度转为逆差，说明了关税和贸易顺差之间的复杂关 系。1890年，美国仍然处于工业化相对早期阶段，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的 国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国。对于一个大国而言，关税可能同时导致其进口和出口下降，而贸易逆差未必收窄。 关税难以促使制造业回流美国。 前几年美国制造业投资一度加速，但并未持续，近来制造业新开工投资、短期的投资计划出现下滑。中国的中间品对美 国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。全球制造业产业链更多的是调整到新兴市场国家，而非美国。与之相应的是，中国与美 国之间的供应链长度增加。 ...

中金研究 人民银行发布3月金融机构信贷收支表、其他存款性公司资产负债表及货币当局资产负债表。 点击小程序查看报告原文 开年信贷的微观线索。 一季度新增贷款9.7万亿元，同比多增0.3万亿元，实现良好开局，体现出央行"加大货币信贷投放力度"的政策导向。但从结构来看 仍存在一些"隐忧"：1）一季度新增居民贷款仅占全部新增贷款的11%，同比少增0.3万亿元，新增量为近10年的最低水平，体现居民加杠杆购房和提前消 费仍较为谨慎；2）利率较低、更容易"冲量"的短期对公贷款和票据贴现一季度合计新增3.0万亿元，为最近3年最高值，成为贷款多增的主要贡献，其中 大型银行短期贷款+票据融资同比多增1.4万亿元，远高于中小银行（同比增量持平），体现出大行"冲量"意愿更强；3）一季度末制造业中长期贷款和普 惠小微贷款增速分别为9.3%和12.2%，分别较年初下行2.6和2.4个百分点，增速均为2020年以来最低水平，主要由于产业投资放缓以及小微企业信用风险 上升。 资金整体供过于求。 除居民贷款偏弱外，一季度企业中长期贷款同比少增约0.6万亿元，部分受到政府隐性债务置换的影响。根据《金融时报》测算，一 季度用于化债的特殊再融资专项 ...