资料来源：Wind，中金公司研究部 国内经济与政策：假期出行旅游稳步增长，A股上市公司业绩回升，政策持续发力 ► 假期数据：1）客流量稳步增长。 根据交通运输部数据[1]，4月30日至5月3日全社会跨区域人员流动量达112,851万人次，同比+5.2%。其中，公路人员 流动量103,374万人次，同比+4.6%；铁路客运量7,912万人次，同比+0.7%；民航客运量890万人次，同比+13.6%；水路客运量675万人次，同比+37.4%。 2）旅游热情延续。 节前国家移民管理局预计[2]今年"五一"假期全国口岸日均出入境人员将达215万人次，较去年同期增长27%。携程五一首日出境游订 单同比呈双位数增长，入境游订单量同比涨141%；此外，旅游目的地呈现一定下沉，假期首日携程平台县域旅游订单同比增长近两成，乡村游订单增长 超40%[3]。 3 ） 电影票房有所回落。 根据灯塔数据，截至5月4日，五一档四日票房达6亿元，此前2023、2024年五一档总票房分别为15.2亿元[4]、15.3亿 元[5]。 点击小程序查看报告原文 中国大陆劳动节假期结束，假期出行数据较好，A股一季报业绩回升，海外经济增长放缓但就业有 ...

Core Viewpoint - The U.S. economy experienced a contraction in Q1 2025, with real GDP declining at an annualized rate of -0.3%, marking the first shrinkage in nearly three years. Concerns over tariffs have led to a surge in imports, which negatively impacted GDP growth, while consumption and investment remained relatively stable. Looking ahead, the economy may face further pressure in Q2 due to increased tariffs, inventory depletion, and declining exports [1][3][5]. Economic Performance - In Q1 2025, real GDP fell short of market expectations, declining from a robust 2.4% in Q4 2024 to -0.3%. The surge in actual goods imports, which rose by 41.3% on a quarter-over-quarter basis, significantly detracted from GDP growth by 4.8 percentage points. Meanwhile, private domestic final sales increased slightly from 2.9% to 3.0%, indicating stable domestic demand prior to the tariff implementation [3][4]. - Fixed asset investment showed mixed results, with equipment investment rebounding significantly to a growth rate of 22.5%, contributing 1.1 percentage points to GDP. However, real estate and construction growth slowed, reflecting ongoing pressures from high interest rates. Personal consumption expenditure growth also declined from 4.0% to 1.8%, with durable goods consumption turning negative [4][5]. Future Economic Outlook - The second quarter is expected to face additional economic pressure as imports may slow down due to tariffs, potentially alleviating some of the negative impact from "import rushing." However, this could lead to greater disruptions in economic activity. Inventory depletion is anticipated to further suppress economic growth, while consumer spending may slow due to higher costs [5][6]. - The labor market is showing signs of cooling, with April's non-farm payrolls adding 177,000 jobs, surpassing expectations. However, the labor market may face increased pressure from tariff-related uncertainties, which could dampen overall employment growth [6][7]. Inflation and Monetary Policy - Inflation risks remain elevated, with the core PCE price index rising from 2.6% to 3.5% in Q1 2025, moving further away from the Federal Reserve's 2% target. The ongoing high tariffs and unresolved trade negotiations may exacerbate inflationary pressures, particularly affecting low-income consumers reliant on affordable goods [9][10]. - Given the current economic landscape, the Federal Reserve is unlikely to lower interest rates in the near term. The upcoming FOMC meeting is expected to maintain a neutral to hawkish stance, as resilient GDP and employment data do not support rate cuts. Future rate decisions will depend on the evolution of tariff impacts and inflation trends [10][11].

Core Viewpoint - The overall A-share market is expected to experience a decline in net profit for 2024, with a projected decrease of 3.0% for the entire market, 9.0% for the financial sector, and 14.2% for the non-financial sector, primarily due to significant impairment losses in the fourth quarter of 2024, particularly in the real estate and photovoltaic industries [1][2][3] Profit Growth - In 2024, the A-share market's net profit is forecasted to decline by 3.0%, with the financial sector showing a growth of 9.0% and the non-financial sector declining by 14.2%. The non-financial sector's revenue is expected to decrease slightly by 1%, with a significant drop in profit margins compared to 2023 [2][3] - The first quarter of 2025 shows a rebound in net profit for the A-share market, with a year-on-year growth of 3.5% for the entire market, 2.9% for the financial sector, and 4.2% for the non-financial sector, indicating a recovery in downstream industries [3][4] Profitability Analysis - The return on equity (ROE) for non-financial A-shares has remained stable, marking 15 consecutive quarters of decline since Q2 2021. The marginal improvement in net profit margins is offset by a significant decline in asset turnover rates [1][15] - Industries such as electronics, home appliances, non-bank financials, and agriculture have shown consecutive improvements in ROE over the past two quarters [15][23] Capital Expenditure and Cash Flow - Non-financial capital expenditure has been in negative growth for four consecutive quarters, but new economy sectors are seeing a rebound in capital expenditure growth. The total assets of non-financial enterprises have stabilized, with a notable increase in prepayments [2][16] - The free cash flow to equity ratio for non-financial companies has reached a historical high, supporting an increase in dividend payout ratios to 45% in 2024, with the dividend yield for the CSI 300 rising to 3.2% [2][18] Industry Performance - The first quarter of 2025 has highlighted strong performance in sectors such as non-ferrous metals, certain export chains, and TMT (Technology, Media, and Telecommunications), with significant year-on-year profit growth in these areas [3][4] - The agricultural sector has shown remarkable recovery, with a profit growth of 2541.6% due to low base effects, while non-bank financials have benefited from improved capital market conditions, achieving a profit growth of 48.7% [2][4] Market Outlook - The current economic environment suggests that the low point of the profit downturn cycle has been surpassed, but attention must be paid to the impact of tariff policies on corporate fundamentals in the second quarter of 2025 [2][38] - The market is advised to seek opportunities in sectors with recovering demand and low tariff impacts, particularly in AI-related industries and companies with strong cash flows that are less exposed to external demand [39][40]

美国政府加征关税有两大目标，降低贸易逆差和促进美国再工业化，前者主要是经济层面的保护主义，后者更具有地缘竞争的特征，主要是针对中国 作为全球制造业体系中心的地位。两个目标相互联系，关键变量是规模，美国对一个小型经济体的贸易逆差不具有系统重要性。由此分析美国关税作 用的机制和影响需要重视规模经济的角色。美国的贸易逆差反映了其低储蓄率，后者有美元国际货币地位和美国大型科技企业全球收租的作用，国际 货币和数字经济有规模经济效应，但其垄断属性使得相关的收益更多由美国获取，包括负债成本低和资产高估值带来的财富效应，提高了消费率，贸 易逆差是结果的体现。另一方面，制造业也具有规模经济效应，但是充分竞争的行业，创新带来的垄断超额收益难以持久，中国的大制造业体系产生 的规模效应由所有经济体更平衡享受，体现为中国的实体资源对外转移（出口量大幅上升），结合内部社会保障体系不完善等结构性因素导致的需求 不足，形成宏观层面的贸易顺差。 美国关税可能对上述的两个规模经济模式带来重大冲击。近期美国市场出现罕见的"股债汇三杀"现象，反映了投资者对关税引发的国际经贸摩擦冲击 美元地位和科技巨头在一些领域的垄断地位的担忧。对全球经济来讲，关税 ...

Abstract 摘要 中金研究 本篇报告中，我们对2025年二季度印度尼西亚经济进行展望。 点击小程序查看报告原文 宏观经济：在全球不利因素背景下应对内部结构性挑战 2025年一季度，印尼经济面临挑战。根据彭博一致预期，印尼全国GDP增速预计放缓至4.9%，内部结构性挑战大于外部不利因素。展望2025年二季度， 我们认为印尼有望通过采取更多措施应对对于资源过度依赖以及重建外国投资者信心：1）在印尼盾贬值和货币宽松之间寻求更加均衡的货币政策；2）战 略性开放市场，在保证核心技术留存的同时允许外国投资者加大对重点行业的持股；3）重振国内消费。 推出新的主权财富基金Danantara[1]以及新的资源出口外汇收益留存政策 对外贸易：印尼对美贸易敞口有限，对等关税风险可控 印尼出口市场较为多元化，对美出口敞口较小。2024年，对美出口在印尼整体出口中所占比重仅为10%，在此印尼不同于东盟内受到供应链回流以及"友 岸外包"影响的其他国家。此外我们认为对外贸易对于印尼经济增速的平均贡献较低（仅为0.3%，而2009年至2024年期间印尼实际GDP平均增速为4.8%） 可以使得印尼受关税影响较小。 采矿业面临的挑战：矿区 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 项目基本面经营分化差异加剧。1）产业园： 产业园区供需压力进一步加大，大部分项目主动或被动进入降价竞争。我们统计板块收入同环比分别下降 11.8%和7.7%。由于供需端矛盾尚未缓解，我们认为产业园后续经营或仍将持续波动。 2）物流仓储： 大部分项目通过下调租金应对供给冲击和存量竞 争，促使同口径下板块收入重回下降通道，同环比下滑4.8%和3.6%。供需再平衡过程中，一季度特朗普关税不确定性或也将影响物流仓储租户行为。 3） 保租房： 保租房板块受宏观经济影响较小，一季度板块收入仅出现小幅波动，出租率维持较高水平，租金水平变化则出现小幅分化，其中政策性保租房 租金保持稳定或略有上涨，市场化项目则出现环比下滑，但整体仍符合预期。 4）消费： 得益于各地促消费政策，消费REITs一季度开局良好，我们测算 可比口径收入环比上升1.7%，收入完成度较好。 5）高速： 受低基数与路网变化的影响，高速项目表现分化明显，往后看我们认为板块仍有望延续稳中 向好态势，但路网变化对于单条路产影响较大，应持续关注分流影响。 6）市政环保： 生物质发电项目吨发表现、成本管控好于预期，水务受合肥 ...

点击小程序查看报告原文 注：1）资金流向为前6项加总；2）数据截至4月22日 年初以来A股市场波动加大，市场交易量先升后降。 年初以来影响市场有两大变量，一是DeepSeek改写科技叙事，二是特朗普就任后关税政策频繁变化， 前者成为A股春季行情催化，后者导致4月市场波动，近期维稳资金入市、关税预期反复，市场企稳修复。本篇报告重点梳理年初以来股市资金面线索， 从整体层面上交易情绪先升后降，2-3月上涨过程中A股日成交额一度重回2万亿元以上，调整之后市场交易情绪有所降温，近期阶段回落至日成交万亿元 左右。 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：3月中下旬以来市场交投情绪边际降温，单日两市成交额一度回落至万亿元以下 图表：2025年至今A股资金面相对紧平衡 资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部 "国家队"明显净买入、融资余额波动、资金南下港股是年初以来A股资金面的突出特征。 去年924之后，市场资金面更为活跃，公募、私募等机构资金对 A股的主导作用边际下降，个人投资者对市场影响加大。在2-3月DeepSeek引发的上涨行情中，融资资金大幅流入A股成为主要的增量资金之一；国内资金 大量南下港股（尤其是公募 ...

中金研究 MCP（Model context protocol）是由Anthropic于2024年11月提出的一套标准化交互协议。 2025年MCP讨论度攀升，核心源于OpenAI、Google等海外 头部厂商支持MCP协议，作为MCP Client方入局，当前阿里、腾讯、百度均积极拥抱MCP生态。 本文对MCP定义、意义、格局推演、未来路线及对软 件行业的影响进行展开。 点击小程序查看报告原文 Abstract MCP旨在为大模型及客户端提供标准化接口，使其高效、安全地调用外部数据源、工具，从而突破大模型的静态能力限制，为Agent提供技术底座和生态 支持。 MCP具备MIT开源许可，其开放属性和垂类场景适用性可类比为AI时代的"HTTP协议"或"USB-C"。类似LSP创建编辑器前端与语言后端解耦的标 准化通信架构，MCP核心价值在于解决LLM、Agent外部工具调用和集成的工作流和标准化问题，将M*N的难题简化成All-in-One。 MCP Server方兴未艾，数据库和搜索类厂商率先拥抱，垂类行业应用快速跟进，先拥抱者有望先受益于生态早期红利；MCP聚合平台迎早期流量红利。 MCP Server标准 ...

点击小程序查看报告原文 今年初以来，中国资产尤其是港股市场迎来了一波由DeepSeek引发的"气势如虹"的叙事重估，恒生科技指数涨幅一度超过40%。同期南向资金更是超预期 大幅买入，尤其在3月之后，成为驱动本轮港股反弹的主力。即便在近期市场因为关税风险引发的波动中，南向资金依然维持强势，年初以来不到四个月 的时间，南向净流入规模达到6,040.8亿港元，已经相当于去年全年流入8,078.7亿港元的四分之三，日均流入规模为去年的2.5倍。 在欧美长线外资尚未大举流入且短期流入可能性也不大的情况下，南向资金显然就成为主力和焦点。诸如到底是谁在买、还有多少空间等，都是投资者非 常关注的问题，我们在《 南向流入还有多少空间？ 》中对此做了详细分析，并在当时得出结论： 作为机构投资者的公募基金和保险资金"子弹"可能并没 有想象的这么多，也可能不是本轮南向流入的主力。 结合公募基金最新披露的一季报，更新公募基金的港股持仓和配置变化，以此提供更多南向资金动 向的细节。 整体趋势：主动权益港股仓位升至31%，ETF增加更多，说明主动公募并非南向流入主力 图表：截至1Q25，可投港股的内地主动偏股型基金共2,126只，总规模1 ...

从无风险利率与风险溢价两个角度营造适度宽松的货币环境。 本次中央政治局会议延续"适时降准降息"的表述。我们认为，自美国对华加征关税以来， 人民币汇率展现出一定韧性，这为降息进一步打开空间，降息的节奏将进一步取决于内部基本面的形势。除了传统的货币政策工具以外，需要关注如何解 决风险溢价。本次政治局会议明确提出"创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具"。我们认为这反映出了货币政策的另一个重要途径，就 是通过央行资产负债表的工具精准支持经济运行的薄弱环节，通过降低风险溢价营造适度宽松的货币金融环境。从本次会议的表述来看，相关的金融工具 可能主要用于"科技创新、扩大消费、稳定外贸"等方面。 中金研究 中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[1]。政治局会议对经济和金融市场具体可能如何影响？中金公司总量以及行业 为您联合解读。 宏观 着力"四稳" 中共中央政治局 4 月 25 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议重提 " 加强超常规逆周期调节 " ，着力 " 四稳 " ，强化了对于企业主体和金融市 场稳定的关注。财政政策或有增量预案，当前或主要聚焦于加快已有工具的运用， ...