Core Viewpoint - The significant rebound in exports in November is primarily supported by the easing of short-term supply disruptions rather than an improvement in external demand. Factors such as the "working day" effect and the reduction of "production rush" impacts contributed to this rebound [3][10][82]. Export Data Analysis - November exports increased by 5.9% year-on-year, significantly up from -1.1% in October, indicating that supply factors played a more crucial role than external demand in recent export fluctuations. The increase in working days and the decline of production rush effects were key contributors to this rebound [2][10][82]. - Exports to emerging economies showed a notable recovery in November, with growth rates for Africa and Latin America rising by 17.1 and 12.8 percentage points to 27.7% and 15%, respectively, despite no significant improvement in demand from these regions [3][21][82]. Commodity Export Trends - The export growth of commodities that experienced significant fluctuations in the previous months showed a marked recovery in November. For instance, food, steel, and automotive parts saw their growth rates rebound by 34, 18.7, and 13.2 percentage points, respectively [4][29][83]. - Labor-intensive sectors such as consumer electronics and light industrial products also experienced a notable recovery in November, with consumer electronics exports increasing by 5.1 percentage points to 3.3% [4][83]. Import Data Insights - Imports in November rose by 1.9% year-on-year, with processing trade imports significantly rebounding by 9.2 percentage points to 13.9%, indicating that the easing of supply disruptions positively impacted trade performance [4][37][83]. - Major commodities like crude oil and electromechanical products also showed improvement in import growth rates, with crude oil imports increasing by 8.4 percentage points to 8.1% [4][37][83]. Future Outlook - The easing of supply disruptions, combined with ongoing improvements in external demand and China's competitive export advantages, is expected to support exports for the remainder of the year. The potential easing of tariffs between China and the U.S. and the continued industrialization in emerging markets may further bolster export opportunities [5][45][84]. - The resilience of machinery manufacturing exports over the past three months suggests that there remains room for improvement in exports, particularly in intermediate and capital goods [5][46][84]. Regular Tracking - November saw a general recovery in both exports and imports, with consumer electronics and light industrial products showing notable increases. The export growth rate for consumer electronics rose by 5.1 percentage points to 3.3%, driven by significant rebounds in mobile phones and LCD display modules [6][68][84]. - Capital goods exports displayed mixed results, with general machinery and medical instruments seeing growth, while automotive parts and integrated circuits also experienced increases in export growth rates [6][59][68].

政治局会议在基调上有何亮点？统筹经济工作和经贸斗争、重视政策效果和经济增长 会议重提2025年4月政治局会议首提的"更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争"，凸显对外部环境不确定性的 关注与内部发展稳定性的重视。 这一表述在2024年12月会议"更好统筹发展和安全"基础上深化延伸，既体现 对内外双重任务的统筹考量，也与"十五五"规划建议的形势判断相契合，精准呼应"以国内循环的稳定性对冲 国际循环的不确定性"的核心要求。 事件： 12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作，审议《中国共产党领导全面依法 治国工作条例》。 报告正文 会议以"提质增效"替代"以进促稳"，凸显对政策质量、效率与可持续性的平衡考量。 会议延续提出"继续实施 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策"，更强调"发挥存量政策和增量政策集成效应"。2026年财政政策 或将保持扩张取向并优化支出结构。中性情景预期赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025 年小幅扩张；货币政策更注重流动性呵护，结构上以精准支持为核心，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降 息。 会议提出"推动经济实现质的有效提升和量的合理增长"，锚定 ...

二、大类资产&海外事件&数据：美国公布《国家安全战略》 多数发达国家国债利率大幅上行，有色价格大涨。 当周，标普500上涨0.3%，纳指上涨0.9%；10Y美债收 益率上行12.0bp至4.14%；美元指数下跌0.5%至98.98，离岸人民币升至7.0691；WTI原油上涨2.6%至60.1 美元/桶，COMEX黄金下跌0.6%至4197.6美元/盎司。 美国公布《国家安全战略》，系统阐述特朗普政府第二任期的外交与安全优先事项。 新战略将把保护美 国国土与西半球安全置于首位。对欧洲的衰落、人口变化持批评态度，要求欧洲必须为自身国防承担主 要成本；中东重要性被下调，强调避免再次卷入长期地面战争。 美国11月ADP就业减少3.2万人，9月美国实际PCE消费环比低于市场预期。 11月，美国ADP就业减少3.2 万人，市场预期增加1万人，就业疲弱主要集中在小企业上，大型企业就业稳固；美国9月PCE通胀环比 0.3%，9月实际PCE消费环比0%，市场预期0.1%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰"。 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：美国公布《国家安全战略》 （一）大类资产：多 ...

摘要 2025年中以来，美国新增非农就业"断崖式"下滑，失业上行风险有所增加。美国就业市场缘何"大逆 转"、AI的"替代效应"有多大？2026年，美国"无就业的增长"会否延续？ 一、热点思考：大逆转与再平衡——2026年美国就业市场展望 （一）AI与就业：创造还是毁灭？"结构性冲击"有所体现，但整体拖累有限 AI对美国就业市场的"需求冲击"引发市场关注，但目前主要是结构性的。 美国企业AI的采用率已从2年 前的3.7%升至10%（2025年9月）；10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技 行业；归纳而言，AI的结构性冲击或集中体现在三大方面：高AI暴露度行业、职场年轻群体、高薪职 位。 但整体而言，AI或并非2025年美国就业转弱的主要原因。 主要依据是：1）2023年以来，AI 采用率提升 幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²= 0.09）；2）居民职业结构调整尚未出现加速迹象；3）在应 用AI的企业中，企业更倾向重新"培训"员工，而非裁员。 （二）2025年美国就业"大逆转"的主因：移民、政府裁员影响或更大 回顾2025年，美国就业市场供需双双走弱，表现为"低招聘、低 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 11 . 2 9 - 1 2 . 5 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | 2026年：财政货币政策展望 热点思考 1、热点思考 | 日本宽财政，市场忽视了什么？ 高频跟踪 1、数据点评 | PMI修复的"短期掣肘"？ 2、海外高频 | 美国9月零售弱于预期，黄金白银大幅上涨 电话会议 1、"周见系列" 第59期: 《2026年财政收支展望》 2、"洞见系列" 第103期: 《日本资财政，市场然视了什么?》 第104期: 《2026年:财政货市政策展望》 3、"速见系列" 第14期: 《每周热点》 第15期: 《每周热点》 深度专题 1 深度专题 | 2026年：财政货币政策展望 点击看全文 深度专题 2025.12.2 "十五五"开局之年，财政货币政策预计强化协同、优化结构、深化改革。 热点思考 1 热点思考 | 日本宽财政，市场忽视了什么？ 点击看全文 热点思考 2025.12.1 "宽财政+紧货币"组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策的分化与转向。 制造业 ...

政策回顾：财政货币政策协同支撑2025年经济增长 财政政策呈现力度加大、节奏前置、灵活性提升的突出特征，充分体现对经济的托底意图。 2025年财政 融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%。2025年前三季度广义财 政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位。支出节奏明显前置，配合四季度灵活出台的增量政策，凸 显财政对宏观经济支持的积极姿态。 货币政策重归"适度宽松"基调，注重预期引导与传导疏通，操作更趋精准审慎。 2025年央行保持流动性 合理充裕，资金利率整体处于较低水平；降息次数和幅度较2024年更为谨慎，政策节奏前置，社融增速 呈现"前高后稳"。同时，2025年央行加强市场沟通，支持资本市场稳定，并通过多种手段缓解银行息差 压力，提升政策传导效率。 财政与货币协同持续深化，国债买卖操作与商业银行注资体现宏观治理体系不断完善。 2025年央行分阶 段调整国债买卖操作，展现出灵活应对市场变化的调控艺术。财政则通过注资商业银行增强其资本实 力，助力货币政策传导畅通。两类举措共同提升政策的整体效能。 财政政策展望：2026年或成为全面发力、积极作为的关键一年 "十五五" ...

一、热点思考：日本宽财政，市场忽视了什么？ （一）高市早苗 推出经济刺激计划，侧重家庭 及通胀补贴，明年赤字率或上升 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、李欣 越 、王茂宇 联系人 | 赵宇 摘要 11月，高市早苗正式推出经济刺激计划，引发日元走弱，加大通胀压力。日本宽财政+货币偏紧的政策组 合可能带来套息交易反转风险，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的时间段。 高市推出经济刺激计划，日本明年赤字率或上升。 2025年11月21日，高市政府通过了总规模21.3万亿日 元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的17万亿日元。2026年日本财政赤字率或大幅 提高至2.8%，但在发达经济体中仍处于较低分位。 高市宽财政面向民生保障、战略产业和国防。 高市早苗的财政刺激包括三大领域，一是通胀补贴与民生 保障，规模11.7万亿日元，占比55%；二是战略产业投资，规模7.2万亿日元，占比34%，主要投向半导 体、造船、量子技术、能源领域；三是国防与外交，规模1.7万亿日元，占比8%。 （二）高市宽财政或抬升日本2026年GDP 0.5个百分点，或同步提升核心通胀压力 宽财政或提升2026年日本增速0.5个点，贡献低 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、李欣 越 、王茂宇 联系人 | 赵宇 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：美国9月零售弱于预期，黄金白银大幅上涨 权益资产悉数上涨，黄金白银大幅上涨。 当周，标普500上涨3.7%，纳斯达克指数上涨4.9%；10Y美债收 益率下行4.0bp至4.02%；美元指数下跌0.7%至99.44，离岸人民币升至7.0713；WTI原油上涨0.8%至58.6美 元/桶，COMEX黄金上涨3.4%至4223.9美元/盎司。 特朗普签署 "创世纪计划"，在十年内将美国科研生产力翻倍。 11 月 24 日，特朗普签署 "创世纪计划" 行 政令，要求由能源部牵头整合国内超算和数据资源，联合科技巨头打造美国科学与安全平台。但行政令 本身并未给出具体预算数字，也未设置单列的拨款条款。 美联储公布最新褐皮书，美国9月零售弱于预期。 11月褐皮书指出就业略有下降，招聘活动的减少是降 低劳动力需求的主要渠道，而非大规模裁员；美国9月零售销售环比0.2%，弱于市场预期，可能受到劳动 节假期提前消费影响；联储GDPNow显示美国三季度经济或增长3.9%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期 ...

Core Viewpoints - The PMI for November shows limited recovery, primarily influenced by high inventory levels and the fading effects of holidays [2][4][87] - The manufacturing PMI increased slightly to 49.2%, up 0.2 percentage points from the previous month, but remains weak overall [5][88] - The non-manufacturing PMI fell to 49.5%, marking a decline into contraction territory, largely due to a high base from the previous month and the end of holiday effects [3][87] Manufacturing Sector - The manufacturing PMI reflects a "weak improvement" with production indices underperforming compared to new orders [2][9] - The production index rose only 0.3 percentage points to the neutral line of 50%, indicating continued weakness in overall production [2][9] - New orders index improved by 0.4 percentage points to 49.2%, slightly better than the same period last year [2][9] Inventory and Production Constraints - High inventory levels from previous months are constraining current production, with a notable "stockpiling" phenomenon observed in September [18][86] - The finished goods inventory index decreased to 47.3%, down 0.8 percentage points, suggesting a faster pace of inventory reduction [18][86] - The purchasing volume index increased by 0.5 percentage points to 49.5%, but this recovery is weaker compared to the previous month's decline [18][86] Sector Performance - High-tech manufacturing PMI fell to 50.1%, while equipment manufacturing and consumer goods sectors also dropped into contraction [21][87] - Conversely, high-energy sectors saw a PMI increase of 1.1 percentage points to 48.4%, indicating some improvement [21][87] - The construction sector's PMI rose by 0.5 percentage points to 49.6%, reflecting ongoing expansion in civil engineering activities [29][87] Non-Manufacturing Sector - The service sector PMI decreased by 0.7 percentage points to 49.5%, with declines across various industries including retail, accommodation, and transportation [3][35] - Despite the overall decline, certain sectors like railway transport and financial services maintained high activity levels, with indices above 55% [3][35] - The construction sector's business activity index showed improvement, with expectations for continued growth [29][35] Economic Outlook - The short-term disturbances from high inventory levels are expected to dissipate, and with supportive fiscal policies, economic growth is anticipated to remain resilient [4][41][87] - The easing of debt-related investment constraints is reflected in the improvements seen in high-energy and construction sectors [4][41][87] - Overall, the combination of external demand stability and the implementation of fiscal policies is projected to support economic resilience through the end of the year [4][41][87]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 11 . 2 2 - 11 . 2 8 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 热点思考 1、热点思考 | 跟随市场——9月非农点评与12月美联储降息展望 高频跟踪 1、海外高频 | 特朗普下调食品关税，高市早苗推出财政刺激草案 2、数据点评 | 利润走低的"三重拖累" 3、Top Charts | 投资"失速"的真相？ 电话会议 1、"周见系列" 第58期: 《2026年财政金融展望》 2、"洞见系列" 第102期: 《跟随市场--9月非农点评与12月美联储降息展望》 3、"速见系列" 第13期: 《热点思考》 热点思考 1 热点思考 | 跟随市场——9月非农点评与12月美联储降息展望 点击看全文 热点思考 2025.11.23 9月非农数据是否支持降息、联储内部哪一派"票数"占优？ | 行业 | 就业总人数 占比(%) | | | | | | | | | 新增非农就业人数 季调(千人) | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- ...