文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、 李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 一、大类资产&海外事件&数据：COMEX银刷新历史新高 圣诞行情海外权益多数上涨，COMEX银刷新历史新高。 当周，标普500上涨1.4%；美债利率下行2.0bp 至4.14%；美元跌0.7%至98.03，人民币一度破7；WTI原油下跌4.4%至56.7美元/桶，COMEX金上涨2.5% 至4546.2美元/盎司，COMEX银上涨4.7%至78.8美元/盎司。 美国TGA余额降低，美债净发行规模回落。 截至12月24日，美国TGA余额降至8015亿美元；本周（12月 22日-27日），美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-55.26亿美元。美国2025日历年累计财政赤 字规模1.77万亿，低于去年同期的1.95万亿美元。 美国三季度GDP强于市场预期，居民消费强劲是主要驱动力。 三季度，美国实际GDP增速4.3%（环比年 化），市场预期3.3%。GDP数据强劲主要来自于消费改善，其源头为储蓄率回落。地产投资维持低迷， 非住宅投资环比缓和，对应AI相关资本开支贡献下滑。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转" ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、 李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年12月FOMC例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP），点燃了"QE式"流动性宽松的乐观情 绪。但实际上，这是QE时代的终结，而非重启。 2025年12月FOMC例会宣布重启"扩表"，节奏前置略超预期，但符合流动性管理的要求。 截止到2025年 底，准备金或已下降到充足（ample）水平，为了适应经济增长的需要、预防季节性因素对准备金需求的 扰动，提前扩表是必要的。 美联储开启了"常态化"扩表的新阶段，其提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证 券本金再投资。 交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前将保持高 位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月。 （二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别 RMP纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场 。所谓的"货币 政策"，主要是指利率政策；所谓的"有效"，是无需通过积极的和频繁的公开市场操作，就能让货币市场 利率围绕政策利率窄幅波动。所谓的"立场"，指宽松还是紧缩。 RMP ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 耿佩璇 摘要 事件 ：12月27日统计局公布11月工企效益数据，11月工企营收累计同比1.6%、前值1.8%；利润累计同比0.1%、前值1.9%。11月末，产成品存货同比4.6%、前 值3.7%。 核心观点：利润继续走低，源自其他损益回落的短期拖累及成本压力等中期约束。 利润：工企利润大幅回落，主因营业利润率走低。 11月，工业企业利润当月同比下行4.6pct至-13.4%。 其中，营业利润率当月同比较上月回落5.4pct 至-11.5%。量价方面看，工业增加值当月同比较上月回落0.1pct至4.8%，PPI当月同比较上月回落0.1pct至-2.2% 营收：工企营收增速有所回升，木材、皮革制鞋、仪器仪表行业营收增幅较大。 11月，工企营收当月同比回升3.1pct至-0.3%。分行业看，木材、皮革制鞋行 业营收增幅较大。 库存：实际库存增速小幅上行，其中中下游库存有所回升。 11月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.9pct至4.6%；剔除价格因素后，实际库存当月同比 为7.7%。 总体：11月利润同比继续走低，主因其他损益对利润同比的拉动明显回落。 11月工业企业利润 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 二问：短期升值的持续性？ 刚刚开启的结汇潮还在路上，对人民币或仍有助推。历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇 率往往会改善；同时，"迟到"的2月春节也意味着，结汇率的改善在未来1个月或有一定延续性。此外， 也需要关注美元汇率的边际变化。 三问：人民币中期的可能演绎？ 名义GDP修复下，人民币与美元有望走出双强格局。2026年， 化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改 善，外需改善与出口份额提升增强出口韧性； 经济有望从"信心筑底"转向"非典型"复苏，或支撑人民币 相对坚挺。 人民币破7，持续性几何？ 一问：近期人民币快速升值的原因？ 在美德利差走低与日央行干预的预期下，美元由月初的99.4快速回落至98以下；结汇潮或由本周开始启 动，实际掉期点与理论掉期点差快速走高至99，询价成交量也连续两个交易日放量。 ☎ 欢迎交流：申万宏观 李欣越、陈达飞、赵伟 1 首经观点 | 赵伟：2025年经济运行的转折性变化与政策思考——基于宏微观温差视角的分析 点 击看全文 周度研究成果汇总 （12.20-12.26） 首经观点 热点思 ...

（二）《求是》发表重要文章《扩大内需是战略之举》 12月15日，《求是》发表重要文章《扩大内需是战略之举》，整理了2015年10月至2025年10月期间有关 扩大内需的重要论述。如2024年中央经济工作会议提到，要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动 经济增长的主动力和稳定锚；《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉的 说明》则强调坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，大力提振 消费。 | 图表 19:《求是》发表重要文章《扩大内需是战略之举》 | | --- | | 事件 | 会议 | 主要观点 | | --- | --- | --- | | | | 过去，我国生产能力滞后，因而把工作直点放在扩大投资、提高生产能力上。现在，产能总体过剩，仍一味靠扩大规模投资 | | 2015/10/29 党的十八届五中全会第二次全体会议 | | 抬高速度,作用有限目边际效用递减。虽然短期内投资可以成为拉动经济增长的重要动力,但最终消费才是经济增长的持久 | | | | 动力 ... | | 2016/1/18 | 省部级主要领导干部学习贯彻党的十 | 供给 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 贾东旭 摘要 中央经济工作会议后，中财办、相关部委及地方政府迅速推进会议精神的学习贯彻工作。其释放的增量信息与政策信号有何深 意？本文分析，可供参考。 中财办对中央经济工作会议的解读更具体，突出内需结构性变化与"反内卷"的三个层次等。 中央经济工作会议后，中财办、相关部委及地方政府围绕扩大内需、反内卷、新质生产力等方向，密集开展会议精神的学习、 解读与部署工作。 各部门和地区部署亮点纷呈：中财办研判消费结构演变等，财税部门聚焦财力保障，经济大省侧重开放布 局，边疆地区强化安全建设。 中财办解读中央经济工作会议精神，重点强调财政"为未来风险留有余地"与货币政策"前瞻性、科学性调节"两大核心方向。 融 资条件方面，其提出"促进社会综合融资成本低位运行"，与此前货币政策执行报告"推动社会综合融资成本下降"的表述有所变 化。 内需方面，中财办提出把握消费结构性变化，坚持投资于物与投资于人相结合。 其指出"我国正在从以商品消费为主转向商品 消费和服务消费并重"，契合今年消费现状；投资方面则聚焦消费类基建，并提出"靠前实施具备条件的'十五五'重大项目"。 改革方面，中财办注重统一 ...

Core Viewpoint - The article discusses the phenomenon of "involution" in the Chinese economy, highlighting its causes, impacts, and policy responses, emphasizing the need for structural reforms to enhance economic quality and stability [3][5][6]. Group 1: Causes and Impacts of Involution - The current "involution" is characterized by long-term negative growth in the Producer Price Index (PPI) and low capacity utilization rates in mid- and downstream industries, which squeeze corporate profits and hinder industrial upgrades [3][5]. - The deep-rooted causes of this "involution" include the differentiation of old and new economic drivers during the economic transition period and the chaotic competition among local governments pursuing GDP and fiscal revenue [5][6]. - The "involution" phenomenon has created a spiral contraction cycle of "price-income-consumption," severely restricting healthy economic development and transformation [5][6]. Group 2: Policy Responses and Recommendations - To address the "involution," policies should focus on both supply and demand sides, combining growth stabilization with reform promotion, which benefits both the present and the long term [6][11]. - Supply-side measures include production adjustment, elimination of backward production capacity, and improving product quality to restore prices and enhance competitiveness [6][11]. - Demand-side strategies should promote resident service consumption through fiscal subsidies and social security improvements to unleash consumption potential, while guiding employment from manufacturing to services [6][11]. Group 3: Evolution of Anti-Involution Policies - Since mid-2024, high-level meetings have consistently addressed the need to combat "involutionary" competition, with significant policy decisions made to regulate local government and corporate behaviors [7][8]. - The 2025 government work report outlined specific actions to establish a unified national market and comprehensively address "involutionary" competition [8][11]. - The current anti-involution policies are characterized by a higher stance, broader coverage, and stronger synergy compared to previous supply-side reforms, with a focus on both local governments and enterprises [11][12]. Group 4: Macroeconomic Context and Industry Characteristics - The macroeconomic environment is under pressure from continuously declining prices, with the PPI experiencing negative growth for 33 consecutive months, and industrial capacity utilization rates at historical lows [14][16]. - The profitability of industrial enterprises is under significant pressure, with many industries, particularly in the mid- and downstream sectors, experiencing negative profit growth [16][19]. - The "involution" is more pronounced in mid- and downstream industries, where the competition has intensified, leading to a decline in profitability and increased cost pressures [19][21]. Group 5: Structural Issues and Future Directions - The article emphasizes the need for structural reforms to break the cycle of "price-income-consumption" contraction, advocating for a shift from an investment-driven to an innovation-driven economy [20][42]. - The service sector is identified as a key area for absorbing employment and addressing structural unemployment, with significant potential for growth in service consumption [42][43]. - Policies should focus on enhancing service sector development, improving social security systems, and optimizing service industry regulations to stimulate demand and support economic transformation [37][42].

报告正文 1.生产高频跟踪：工业生产延续弱势，建筑业开工有所分化 工业生产中，高炉开工、钢材表观消费均不及去年同期。 上周（12月14日至12月20日），高炉开工率 环比-0.1%，同比回升0.8个百分点至-1.1%；钢材表观消费环比-0.5%、同比回升0.7个百分点至-4.1%。钢材 社会库存延续回落，环比-3.7%。 = 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 耿佩璇 图 39: 上周，高炉开工率位于低位 全国高炉开工率 (247家) • 2022 ··· 2019 ■ ■ ■ · 2020 2021 2023 2025 -- 2024 % 85 80 75 70 65 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 40：上周，钢材周表观消费有所回落 五大品种钢材周表观消费量 2019 ■ ■ ■ • 2020 2021 · 2022 2023 -- 2024 2025 1300 万吨 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 耿佩璇 摘要 一问：近期人流高位，是"返乡潮"吗？当前人流出行平稳高位，与返乡潮的脉冲上涨特征不同。 近期工业生产、基建投资有所回落下，跨区人流持续高位；部分观点认为"返乡潮"已提前到来。 对比过往，今年国庆假期后 人流出行持续高位，全国迁徙指数同比维持在15.3%较高水平。部分观点指出当前人流出行走强可能源于近期工业生产、传统 基建投资弱势表现，导致用工需求减少、促使务工人员提前返乡；数据上招工信息搜索指数在10月下旬回落明显、当前已低 于前两年同期水平。 从出行节奏看，当前人流更多呈现平稳高位运行态势，与返乡潮的脉冲式上涨特征不同。 返乡期间，劳务输出地的迁入指 数、用工大省的迁出指数通常会同步出现"脉冲式"上行；譬如2025年春节前6天河南周口(劳务输入城市)的迁入指数、广东东 莞(用工城市)的迁出指数分别冲高至6.2、21.1，同比分别上行至50.6%、39.4%。而目前，两个地区的迁入、迁出指数走势均较 为平稳。 从人流方向看，劳务输出城市的迁入强度以及用工大省的迁出强度较平淡，或也表明"返乡潮"并非当前人流高位的主因。 以 四川南充、河南周口为代表的传统劳务输 ...

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越 摘要 10月中旬以来，美元小幅贬值背景下、人民币大幅升值；这一非对称的涨势引发了市场对"年终结汇"的 热议。本轮升值是不是结汇推动、后续人民币汇率的可能演绎？本文分析，供参考。 一、热点思考：人民币升值，"结汇潮"的助推？ （一）近期人民币升值是"结汇"推动的吗？结汇率未现走高，美元走弱仍有助力 10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。 期间，美元指数仅小幅走弱 0.34%、而人民币兑美元大幅升值1.42%；这引发了市场对"年终结汇潮"的热议。但9月不含远期履约结汇 率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%。 从多个维度的辅助观测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现明显加速迹象。 结汇加速时，往往会出 现：掉期点走高、人民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇存款减少。但11月以来：掉期点差由 97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇存款仍在增长。 实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。 1）10月至11月， 在"三价 ...