文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人| 赵宇 摘要 8月12日，中美关税暂停措施即将到期。从美国近期与日本、欧盟等经济体达成的"投资换关税"贸易协议来看，后续关税风险能否缓和，还存在哪些潜在贸易 冲突？ 热点思考： 美国贸易协议中的"虚虚实实" （一） 贸易谈判进度？谈判进程已近半，美国实质建立了三档分层关税 通过贸易谈判，美国实质上建立了三档分层关税。 一是最低档10%，主要为盟友国或贸易逆差较小的经济体，如英国、澳大利亚、新加坡等；二是中间档 15%–20%，主要包括与美方已达成协议的经济体；三是高档关税20%-50%，主要为谈判受阻的经济体，如印度、巴西。 （二） 贸易协议能否落地？投资与采购承诺存在显著的执行不确定性 欧盟需将对美年均投资规模翻2.6倍才能实现投资承诺，由于资金主要来源私营企业，约束力较低。 欧盟承诺对美新增投资6000亿美元，美国强调这笔投资属 于增量概念。2024年欧盟对美投资1244亿美元，欧盟若在特朗普任期内兑现，平均每年投资总规模需达到3200亿美元。 日本对美投资资金主体为贷款，韩国承诺规模短期内难以落地。 日本承诺投资5500亿美元，但其中98%为贷款，且年 ...

特朗普提名米兰成为美联储理事，关注下周公布的7月美国CPI。 7月美国ISM服务业PMI为50.1，低于市场预期的51.5；下周二（8月12日）即将公布美国7月 CPI，彭博一致预期显示核心CPI环比为0.3%；德国7月工业生产环比-1.9%，弱于市场预期。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 一、 大类资产&海外事件&数据： 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 赵宇 摘要 发达市场悉数下跌，焦煤价格再度上行。 当周，标普500上涨2.4%，纳斯达克指数上涨3.9%；10Y美债收益率上行4.0bp至4.3%；美元指数下跌0.4%至98.27， 离岸人民币升值至7.1890；WTI原油下跌7.8%至63.9美元/桶，COMEX黄金上涨1.3%至3403.5美元/盎司。 美国宣布半导体关税，对印度加征二级关税。 8月6日，美国以俄油问题为由，对印度商品再加征25%关税，合计达50%，8月28日起生效；8月7日，美国宣布 将对所有进口半导体芯片征收100%关税，但在美国设厂或承诺设厂的企业可豁免，但半导体关税范围仍不清晰。 当周，发达市场股指悉数上涨、 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 8月9日，国家统计局公布7月通胀数据，CPI同比0%、前值0.1%、预期-0.1%、环比0.4%；PPI同 比-3.6%、前值-3.6%、预期-3.4%、环比-0.2%。 核心观点：统计时点及中下游产能利用率偏低是PPI表现偏弱的两条"暗线"。 7月PPI继续磨底，大宗价格对PPI环比拉动虽转正，但统计上未囊括下旬的涨价情况，因而中上游PPI表 现不及高频数据。 PPI为每月5日、20日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于下旬，因此 本月PPI（环比-0.2%）不及预期。高频数据也与PPI走势分化，7月煤、钢价格回升，而煤炭采选 （-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比仍为负。相比之下，油价、铜价对本月PPI贡献为正， 测算大宗商品 价格拉动PPI环比0.1%。 同时中下游价格对PPI拖累仍较大，也令7月PPI表现低于市场预期。 与2016年上游涨价向下游传导不同 的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。如石化链下游PPI跌幅大于上游价格 理论传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征， 测算7月中下游拖累PPI环比-0 ...

2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 8 . 2 - 8 . 8 周度研究成果 关注、加星，第一时间接收推送！ 美国7月就业数据弱于市场预期，引发市场震动，核心问题在于5、6月就业的大幅下修。就业下修的背后是统计 因素，还是经济走弱？联储9月降息是否已是"板上钉钉"？ 目录 热点思考 高频跟踪 1、热点思考 | 美国劳动力市场：脆弱的"紧平衡" 2、月度前瞻 | 7月经济：涨价的"悖论"？ 3、热点思考 | "隐债问责" ，有何新变化？ 1、7月出口的"新主线" 2、国内高频 | 港口货运量出现较大幅度回落 电话会议 热点思考 1 热点思考 | 美国劳动力市场：脆弱的"紧平衡" 点击看全文 热点思考 2025.8.4 | 径47 | 就业总人数 占比(%) | | | | | | | | | 新增非农就业人数 季调(千人) | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ...

核心观点：对美"抢出口"退坡，对新兴市场出口改善或因转口预期和内需恢复。 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 、浦聚颖、耿佩璇 7月出口同比超市场预期回升，对发达国家回落，对新兴国家走强。 7月出口同比（美元计价）较6月回 升1.4pct至7.2%。国别来看，7月我国对美国（-5.6pct至-21.6%）出口回落；对拉美（+9.8pct至7.8%）、 对非洲（+7.5pct至42.5%）等新兴国家出口均明显回升，对东盟（-0.3pct至16.7%）出口则与上月基本持 平。 主线一：对美"抢出口"现象出现退坡。 7月我国对美国出口回落5.6pct至-21.6%。商品来看，7月我国消费 电子（-4.4pct至0.9%）、玩具（-11.4pct至-3.3%）等对美出口占比较高的商品出口增速明显回落，或显示 前期因美国需求激增带动的对美"抢出口"现象已退坡。中观数据也能验证，美国对我国集装箱预定量同 比自6月起始终维持负增长。 主线二：转口贸易面临打击的预期下，再度引发我国对新兴国家"抢出口"。 7月初，特朗普宣布将在8月 对"转口贸易"商品征收40%的关税。在此背景下，东盟及拉美的相关企业加速从中国进口生产资料的 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 报告正文 2．政策高频：7月中央政治局召开会议 7 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，下 半年要坚持稳中求进工作总基调，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，宏观政策要持续发力。要落实 落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。要深入实施提振消费专项行动，纵深推进全国统一大市 场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招 商引资行为。要突出就业优先政策导向，高质量开展城市更新，做好"十五五"规划编制工作。会议还决定 10 月召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。 | Filip | 事件 | 会议议程 | 主要内容 | | --- | --- | --- | --- | | | | 分析当前经 | 我国经济运行稳中有进,高质量发展取得新成效。主要经济指标表现良好, | | | | 济形势 | 民生兜底保障进一步加强,我国经济展现强大活力和韧性。 | | | | | 坚持稳中求进工作总基调,加快构建新发展格局,保持政策连续性稳定性, | | | | ...

2022 年新一轮隐债化解工作推进以来，财政部共通报 44 起"隐债问责"典例，背后透露哪些信息，2025 年"隐债问责"典例通报有何不同？系统梳理，供参考。 "隐债问责"典例，透露的信息？地方隐债监管力度加强，问责主体深入至区县级 文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 随着地方隐债化解工作进入深水区，近日财政部再度通报地方政府隐性债务问责典型案例。 2018 年《地 方政府隐性债务问责办法》落地后，2021 年《关于进一步深化预算管理制度改革 的意见》推出，推动新 一轮隐性债务化解工作开启。政策指引下，2022 年以来财政部共通报 44 起"隐债问责"典例，从中或可了 解地方隐债"症结"以及化债工作推进情况。 梳理 2022 年以来通报的 44 起"隐债问责"典例，可见地方隐债监管力度加强，隐债化解更深入基层、聚 焦项目。 2022 年 5 月问责主体涉及地方政府部门、地方国有企业事业单位、地方融资平台等。2023 年 11 月，首次出现对地方金融机构主体的问责；2024 年 9 月，问责主体首次出现公办学校；2025 年 4 月 和 8月的两次通报，问责主体更聚焦地方城市及区县政府。 分 ...

Group 1: Industrial Production Trends - The industrial production shows signs of seasonal weakness, but infrastructure construction is experiencing a slight recovery. The blast furnace operating rate and apparent consumption have both increased year-on-year, with a rise of +1.1 and +0.5 percentage points to 2.2% and -0.3% respectively [2][6] - The social inventory of steel has seen a rebound [2] - In the textile sector, operating rates are higher than the same period last year, while the polyester filament and automotive sectors have seen a decline in operating rates [14][20] Group 2: Cement and Construction Industry - Cement production and demand are recovering, with grinding operating rates increasing significantly by +6.0 percentage points to -0.2% year-on-year. Cement shipment rates have also improved by +0.8 percentage points to -2.2% [25][29] - The cement inventory ratio has slightly decreased by -0.5 percentage points to -0.2% [32] Group 3: Glass and Asphalt Production - Glass consumption has decreased, with production slightly rebounding but still down by -7.7% year-on-year. Apparent consumption has also fallen by -5.0 percentage points to 8.7% [37][41] - Asphalt operating rates have increased year-on-year, up by +2.5 percentage points to 8.0% [37] Group 4: Real Estate and Demand Trends - The transaction volume of commercial housing has declined, with a year-on-year decrease of -13.6 percentage points to -19.6% in 30 major cities. The largest drop is observed in third-tier cities, with a decline of -44.0 percentage points to -31.5% [49][50] - National railway and highway freight volumes have also decreased, with year-on-year declines of -0.5 percentage points to 6.5% and -0.8 percentage points to 2.8% respectively [60][64] Group 5: Export and Shipping Trends - The shipping prices continue to decline, with the CCFI composite index dropping by -2.3% week-on-week. The Southeast Asia route has seen a significant price drop of -3.9% [89][90] - The BDI average price has also decreased by -3.1% [89] Group 6: Price Trends in Agriculture and Industry - Agricultural product prices are showing divergence, with pork and fruit prices falling by -0.3% and -0.2% respectively, while vegetable and egg prices have increased by +0.6% and +3.6% [101][105] - The industrial product prices have generally declined, with the Nanhua Industrial Price Index dropping by -1.4% [113][114]

Group 1: Inflation and Policy - The core focus of July's policy is on "anti-involution," with multiple departments addressing the phenomenon of market "involution" [2][11] - The expected PPI and CPI for July are projected to be -3.1% and 0% respectively, indicating weak price performance despite rising expectations of inflation due to supply constraints [2][11] - The "anti-involution" policy aims to regulate low-price disorderly competition and promote the orderly exit of backward production capacity [2][11] Group 2: Supply Dynamics - Supply has not significantly contracted, with industrial production showing resilience and exports recovering, leading to an expected industrial value-added growth of around 6.4% in July [4][5] - The PMI production index remains above the expansion threshold, indicating that supply has not experienced substantial contraction [4][5] - The production indices for sectors with strong price increases, such as metallurgy, have shown significant growth, while sectors like petrochemicals and consumer manufacturing have faced declines [4][5][55] Group 3: Demand Structure - Demand is showing structural differentiation, with weak goods demand but stronger service demand, leading to an expected slight decline in actual GDP growth to 4.9% in July [6][73] - Exports are expected to rise to around 6.8% in July, driven by a low base effect and the residual impact of "export grabbing" [6][73] - The consumer market is experiencing a potential decline in goods consumption due to a "window period" for subsidies, while service consumption is expected to improve due to increased travel and dining activities [8][89] Group 4: Investment Trends - Investment performance is mixed, with real estate and manufacturing investments likely to decline, while infrastructure and service sector investments may improve [8][102] - The acceleration of special bond issuance is expected to support infrastructure investment, with asphalt construction rates showing an increase [8][102] - Manufacturing investment faces downward pressure as equipment renewal demand approaches its peak, while real estate investment is likely to continue weakening [8][102] Group 5: Economic Outlook - The main logic of economic operation in July revolves around "price increases," but supply-side production is increasing while demand remains weak, suggesting limited sustainability of price increases [9][112] - The expected nominal GDP growth for July is projected at 3.9%, with actual GDP growth at 4.9% [9][112]

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇、赵宇、李欣越 联系人 | 王茂宇 摘要 大类资产&海外事件&数据：8月1日后，美国平均关税税率升至18.3% 发达市场悉数下跌，美债利率大幅下行。 当周，标普500下跌2.4%，法国CAC40下跌3.7%；10Y美债收益 率下行17.0bp至4.2%；美元指数上涨1.0%至98.69，离岸人民币贬值至7.1929；WTI原油上涨3.3%至67.3美 元/桶，COMEX黄金上涨0.9%至3360.1美元/盎司。 8月1日后，美国平均关税税率升至18.3%。 8月1日，特朗普公布对等关税新税率，越南、欧盟等已达成 贸易协议的经济体税率为10%-20%；未达成协议的逆差国税率达25%-41%。此次调整后，美国平均关税 为18.3%，较4月2日的22.5%下降约4个百分点。 二、海外大类资产&基本面&重要事件：8月1日后，美国平均关税税率升至18.3% 美联储7月例会按兵不动，二季度GDP强于预期。 美联储7月例会维持利率不变，但鲍曼、沃勒投下反对 票，联储内部观点分化加剧；美国2025Q2实际GDP年化环比3%，市场 ...