当前的局面是误解与情绪、谈判手段与策略等多种因素交织的特殊情况。从实用主义角度来看，关税战进一步升级的 可能性极低，因为特朗普政府的当务之急是达成交易（而非无谓升级）。随着双方展开会谈和沟通，关系将趋向和缓。 此外，市场也产生了"TACO"学习效应，因此不像 4 月份首次出现贸易摩擦时那样陷入恐慌。 风险提示 中美贸易摩擦升级超预期；美国 AI 泡沫破裂引发金融风险；特朗普情绪化超预期。 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 宏观专题研究报告 10 月 10 日，特朗普在社交媒体 Truth Social 突然发难，声称自 11 月 1 日起，将对来自中国的所有产品额外征收 100%的关税和对关键软件实施出口管制，以回应北京本周宣布的对稀土矿物的出口管制措施。这引发了市场对贸易战 升级的担忧。 事实是，自马德里会谈以来，中美的博弈并未停歇。这种在元首会面前夕采取激进、高压行动的行为，是两个大国为 争取谈判优势而进行的"正常操作"。当前态势下的相互施压，本质上是一种展示筹码的方式，为可能出现的交易换 取最有利的条件。因此，目前的剑拔弩张并非是关税战升级的信号，而是为推进重大交易完成所做的准备。 中国为 ...

当前的局面是误解与情绪、谈判手段与策略等多种因素交织的特殊情况。从实用主义角度来看，关税战进一步升级的 可能性极低，因为特朗普政府的当务之急是达成交易（而非无谓升级）。随着双方展开会谈和沟通，关系将趋向和缓。 此外，市场也产生了"TACO"学习效应，因此不像 4 月份首次出现贸易摩擦时那样陷入恐慌。 风险提示 中美贸易摩擦升级超预期；美国 AI 泡沫破裂引发金融风险；特朗普情绪化超预期。 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 本次贸易摩擦的焦点是供应链安全。 美国 BIS 发布了具有广泛影响的"50%规则"。根据该规则，实体清单、军事最终用户清单以及《出口管理条例》第 744.8 节中所列的特定受制裁实体直接或间接、单独或合计拥有 50% 或以上股权的非美国子公司，将自动受到与母 公司同等的出口管制限制。此举通过"穿透规则"将美国的制裁能力从被列名的直接实体延伸至其复杂的股权网络。 中国商务部随后于 10 月 9 日发布了针对稀土出口的"0.1% 长臂管辖"规则，作为对美国 BIS 在节前通过扩大出 口管制穿透范围的规则的反制。全球任何企业，即便其出口产品中含有极微量（哪怕是 0.1%）的中国生产稀 ...

盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.22/0.39/0.59 元，当前 股价对应 PE 分别为 67/37/25 倍，维持"买入"评级。 风险提示 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。 业绩简评 10 月 12 日，公司发布 2025Q3 财务更新公告。2025Q1-Q3，公司实 现营收 102.10 亿元，同比+21.8%，实现净利润/调整后净利润（扣 除股权激励费用影响）8.09/11.82 亿元，同比-23.8%/+0.1%。其 中 25Q3 公司实现营收 41.97 亿元，同比+27.2%，实现净利润/调 整后净利润 3.17/4.44 亿元，同比-16.4%/+4.0%。 经营分析 HNB 业务预计收入贡献显著，雾化业务延续改善态势。得益于 HNB 产品hilo上市开始贡献营收增量以及欧美市场对非法产品监管力 度不断强化，公司 HNB 及雾化业务营收环比及同比均实现较优增 长。分业务看：1）HNB 业务，9 月以来 hilo 逐步在日本及波兰全 面上市，依托其优异的产品力，整体销售较优，预计 25Q3 公司 HNB 业务收入增量贡献显 ...

证券研究报告 透视固收+系列专题（二） 基于多目标导向吉洪诺夫回归， 固收+基金多资产仓位测算 分析师：申雅文 执业编号：S1130525070007 分析师：田露露 执业编号：S1130521110001 内容摘要 固收+基金仓位测算研究背景与模型介绍 该模型对基金仓位的测算虽包含价格波动影响，但在识别幅度大于8%的显著调仓时准确率高达79%，能有效捕捉基金经理的主动仓位管理行 为。为基金评价与投资实践提供了关键价值：既能辅助筛选具备持续择时能力的产品，也能在市场风格转换时及时捕捉机构资金的配置信号。 风险提示 ➢ 低利率市场环境下传统固收资产收益率持续下行，固收+基金以"固收打底、权益增强"的多资产配置模式，成为承接资金流向、实现稳健增 值的重要工具。资产仓位的高频监测，能够及时观测组合变化、助力投后跟踪及了解资金流向，识别风险暴露与增强机会。另一方面，高频仓 位数据可帮助投资者评估基金是否契合当前市场节奏，避免仓位漂移或风格失效。 ➢ 本专题创新性提出带有多目标导向的吉洪诺夫回归模型，在解决传统共线性问题基础上，首次对多元资产组合仓位的高频测算提出针对性的解 决方案。重新定义吉洪诺夫正则化框架下的损失函 ...

Consumer Macro Strategy - The report highlights three major events that influenced consumer market trends over the past two weeks, including stable growth in overall consumption during the Mid-Autumn and National Day holidays, with a notable increase in outbound tourism but fewer domestic consumption highlights leading to a post-holiday decline in related sectors [3][10] - The Q3 earnings preview indicates that while the overall consumer service sector remains stable compared to Q2, consumption-related products face high base pressure in Q4, and other sectors are in a positioning phase after negative earnings surprises in Q3 [3][10] - The ongoing US-China technological competition is expanding into the consumer sector, with new tariffs announced by the US on imports from China, posing challenges for export-oriented consumer companies [3][10] New Consumption Manufacturing - The two-wheeler market showed strong performance in Q3, with healthy inventory levels in downstream channels, but the industry faces a critical test in Q1 2026 [21] - The pet industry is experiencing weaker performance in the off-season, but the upcoming Double Eleven shopping festival is expected to act as a catalyst [21] Light Industry Manufacturing - In the home furnishing sector, domestic demand remains weak due to unhealed real estate issues, while external demand faces increased tariff risks, with significant tariff hikes announced by the US [24] - The new tobacco sector is seeing intensified actions against illegal e-cigarettes in the US, benefiting legitimate brands, while HNB products maintain strong production schedules in Japan and Europe [27] - The packaging paper market is experiencing a bullish sentiment with frequent price increases expected [27] Textile and Apparel - The apparel retail sector showed a year-on-year growth of 3.1% in August, but sales weakened in September and during the National Day holiday due to weather conditions and timing changes [29] - The report suggests focusing on brands with unique market positions and those showing significant performance advantages in sub-sectors [29][30] Beauty and Personal Care - The beauty sector is recovering after a previous decline, with cosmetic retail sales increasing by 5.1% year-on-year in August, indicating a positive trend [31] - Recommendations include focusing on leading brands with strong performance and those undergoing successful reforms [31] Home Appliances - TV panel prices remained stable in early October, with various sizes maintaining consistent pricing [32] - Gree Electric's new product line aims to capture the online market segment, enhancing its competitive position [32][33] Retail and E-commerce - Offline retail shows signs of stabilization, with supermarkets performing well while department stores face slight pressure [34] - The jewelry sector is benefiting from rising gold prices, enhancing consumer acceptance and brand premium capabilities [34] Social Services - The report expresses optimism for high-value dining and the recovery of mid-to-high-end restaurants, alongside stable growth in tourism and education sectors [35] - The tea beverage market is expected to see a decline in performance due to policy impacts, with leading brands like Mixue Ice City and Gu Ming showing growth potential [36]

城投债：城投债加权平均成交期限徘徊在 1.65 年附近。其中，福建地级市城投债久期拉长至 2.39 年，山西省级城投 债成交久期缩短至 0.06 年附近。同时，湖南省级、江西地级市等区域城投债久期历史分位数已逾 90%，湖南省级城投 债久期逼近 2021 年以来最高。 产业债：产业债加权平均成交期限较上周小幅缩短，总体处于 1.55 年附近，有色金属行业成交久期拉长至 1.97 年， 食品饮料行业成交久期缩短至 0.50 年。此外，食品饮料行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、有色金属行业 位于较高历史分位。 商业银行债：一般商金债久期缩短至 1.69 年，处于 10.9%的历史分位，低于去年同期水平。二级资本债久期缩短至 3.79 年，处于 67%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期缩短至 3.36 年，处于的 50.2%历史分位数，高于 去年同期水平。 其余金融债：从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于 66%、19.4%、 9.7%、51.4%的历史分位数，证券公司债、保险公司债、租赁公司债久期较上周有小幅缩短。 信用债主流品种久期持续缩短： 截至 1 ...

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益普遍修复，且利率风格组合绝对收益整体高于信用风格。利率风格组合中，产业超长型、二级债久 期策略周度收益靠前，读数分别为 0.17%、0.16%；信用风格组合中，产业超长型、永续债久期策略收益领先，读数 分别达到 0.2%、0.16%。 分重仓券种看，中长端二级资本债、超长产业债重仓组合表现占优。信用风格存单重仓组合周度收益均值上行 3.5bp 至 0.09%，绝对点位达到 8 月中旬以来最高，尽管假期前后修复不及对应利率风格组合，但三季度至今信用风格存单 策略跑赢后者超 70bp；城投重仓组合周度平均收益环比升至 0.1%，与存单策略相近，长久期城投债行情回暖，久期、 哑铃型策略收益较节前一周回升 10bp 以上，尤其是哑铃型组合结束了连续四周负收益的低迷态势；二级资本债重仓 组合收益均值同样小幅升高，此前跌幅逐次收窄的子弹型策略本周绝对收益达到 0.15%附近，且三季度累计回撤相对 小，兼具防御和博反弹优势，此外，二级债久期策略也不弱；超长债重仓策略收益回升近 25bp，其中，产业超长型策 略读数达到 0.2%的较高水平。 收益来源方面，二永债久期策略已具有相当的收益空 ...

四季度：政策对冲会重现吗？ 从近年的季节性规律来看，四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口。一方面，在内需偏弱的大环境下，年度经济 目标的实现压力往往在年底集中体现，财政支出的节奏和强度通常在这一阶段明显上行；另一方面，前三季度 GDP 增 速与目标值的缺口越大，财政端加码对冲的概率也越高。无论是增发政府债，还是推进重大项目落地，财政在四季度 都具备较强的调节灵活性和政策空间。今年前三个季度的经济增速已基本明朗，而二、三季度基本面有所边际走弱， 那么今年会重演"四季度发力"吗？ 前三季度累计增速或高于年度目标，四季度"达标"压力较小。 在我们的基准情形下，根据拟合结果，三季度 GDP 增速大致落在 4.9%左右，前三季度累计增速或能达到 5.2%，高于 全年 5%左右的增长目标。从历史经验来看，参考近五年的表现，当前三季度累计增速已超出目标时，四季度新增大规 模逆周期政策的概率通常下降。按照上述测算进一步外推，今年四季度 GDP 同比增速达到约 4.6%，全年目标就基本可 以兑现。换句话说，即便四季度经济延续二、三季度的温和回落态势，只要不显著脱离中枢水平，并叠加前期政策工 具逐步落地，经济增速预计仍能稳定在 ...

Investment Rating - The report highlights several companies with dividend yields exceeding 5%, including Sichuan Road and Bridge, Rabbit Baby, and others, indicating a positive investment outlook for these firms [2][12] Core Insights - The report recommends focusing on overseas markets, particularly in Africa, for building materials, fiberglass, and electrolytic aluminum sectors, suggesting that companies like Keda Manufacturing and Huaxin Cement are well-positioned for international competition [13] - Continued tracking of AI copper foil and AI electronic cloth is advised, as demand remains strong, benefiting from capital expenditure expansion in semiconductor clean rooms and PCB equipment [3] Summary by Sections Weekly Discussion - Companies with a price-to-earnings (PE) ratio below 15x include Sichuan Road and Bridge (8.8x), China Construction (4.8x), and others, indicating potential undervaluation [2][12] - The report emphasizes the importance of cash dividend ratios for 2024 and 2025, with several companies projected to maintain high dividend yields [2][12] Cycle Linkage - The national average price for cement is reported at 349 RMB/t, down 53 RMB/t year-on-year, with an average shipment rate of 44.5% [4][14] - The average price for float glass increased to 1289.81 RMB/t, reflecting a 5.31% rise, while inventory levels decreased [4][14] Market Performance - The building materials index increased by 2.66%, outperforming the Shanghai Composite Index [17] - Cement manufacturing showed a price adjustment of -0.4%, with regional variations in pricing due to demand fluctuations [21][25] Price Changes in Building Materials - The report notes that the price of 2400tex fiberglass remains stable at 3524.75 RMB/t, with no significant changes expected in the short term [56] - The electronic cloth market shows stable pricing, with current rates between 4.3-4.5 RMB/m [57]

证券板块 市场交投活跃度提升，支撑券商经纪、利息及自营等业务收入，推动券商三季度业绩整体向好。根据上交所披露数据， 9 月 A 股新增开户数量为 293.72 万户，较去年同期增长 60.73%，环比上升 10.83%。市场成交规模显著提升，两融余 额持续提升，2025Q3 日均两融余额达到 21,197 亿元，同比增长 49.3%；同期上证指数上涨 12.7%，涨幅较去年同期扩 大 0.29 个百分点；主要指数走势方面，沪深 300 指数上涨 17.9%，同比提升 1.83 个百分点；中债总财富指数则小幅 回调 1.0%，同比回落 2.02 个百分点。 投资建议：建议关注三条主线：（1）市场成交额抬高，主要指数上涨，建议关注经纪、两融、投资占比高的券商；券 商板块上半年业绩同比显著改善，高盈利与低估值的显著错配凸显配置性价比，建议关注估值显著低于平均水平的头 部优质券商；建议关注券商并购潜在标的机会。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛 道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份（科创板已上市）、奕斯伟材料（科创板 IPO 过 会）、奕斯伟计算以及群核科技（港交 ...