量化信用策略 截至 5 月 9 日数据，银行永续债及券商债策略近期胜率不低。从策略期限来看，上周短端策略超额收益有限，城投下 沉组合落后于中长端基准；中长端策略方面，除城投久期、哑铃型策略外，其余策略组合超额收益均为正，其中，金 融债与非金信用重仓策略近四周累计超额收益进一步拉开差距，尤其是金融债久期策略近期收益弹性有所增加。 品种久期跟踪 二级资本债成交久期创年内最高。截至 5 月 9 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 2.09 年、2.51 年，城投债与 产业债均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平 均成交期限分别为 4.19 年、3.59 年、2.30 年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公 司债久期分别为 1.58 年、1.98 年、3.75 年、1.27 年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司 债、租赁公司债位于较高历史分位。 票息资产热度图谱 截至 2025 年 5 月 12 日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与节前一周相比，非金融 非地产类产业债收 ...

概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落 2025 年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下。2025 年一季度新发行债券型基金 57 只，募集规模 为 878 亿元，创近三年新低，不论与去年四季度还是去年同期相比，均有不小的差距。这背后与债市承压，股债跷跷 板效应显性化有关，一季度资金面波动加大，加之海外因素的扰动，债市情绪不佳，而股市得益于"科技牛"行情， 吸引不少增量资金进场。从各类型基金指数的表现来看，普通股票型及偏股混合型基金指数较上季度涨幅在 4.7%之 多，债券型基金指数整体环比上涨幅度仅 0.02%，短债基金和货币市场基金防御性更胜一筹，长债基金收跌。反映到 债基存续规模上，一季度末债券型基金存续份额环比减少至 9.03 万亿份。 重仓券看偏好：布局短债的一致性 公募基金偏好切换，回归增持票息资产。相较于去年四季度，今年一季度基金对信用债重仓规模环比上升 3.2%至 8065 亿元，是去年一季度之后出现的较为明显增持信号。分品种来看，今年一季度基金集中增持银行次级债，同时对普信 债亦有小幅增持，偏"小众"的保险债也逐步受到关注，连续三个季度减持一般商金债。 1）城投债：把握短端下沉 ...

公司是全球最大风电运营商，技改+自建+集团注入多元驱动装机 增长。公司背靠国能集团，是以新能源业务为主的大型综合性发 电集团。集团面临清洁化转型压力，公司承担约 30GW 新能源装机 增量指标。21~24 年已累计新增新能源装机约 17GW，25 年力争投 产 5GW。背靠身为头部发电央企的集团，在融资成本、资金规模等 方面具有优势；并且拥有多能互补的装机结构，在煤炭、化工、 运输等板块布局，业务协同效果好、项目资源获取能力强。公司 24 年取得开发指标 14.7GW，待开发项目资源充足。6M23 能源局发 布文件鼓励并网运行超过 15 年或单机容量小于 1.5MW 的风电场开 展改造升级。早期风电场资源优渥，但受限于设备未能充分利用。 公司是中国最早开发风电的专业化公司，符合技改要求的存量项 目储备充足；过去 3 年资产减值已为"以大代小"腾出 168 万千 瓦空间，25 年计划投产技改项目约 37 万千瓦。 新能源进入全面市场化新阶段，风电资产脱颖而出。"136 号文" 标志着新能源进入全面入市的新阶段，风电出力的非同时性特征 使其现货市场交易电价、利用率情况好于光伏。在市场化交易电 价折价 20%的假设 ...

摘要 过去一周，国内主要市场指数中，上证 50、沪深 300、中证 1000、中证 500 指数均上涨。其中，上证 50、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数的涨跌幅分别为 1.93%、2%、1.6%和 2.22%。 过去一周，中国公布了 4 月的通胀数据，整体维持低位震荡。上游通胀 PPI 同比数据 4 月报-0.27%,较上个月回落 0.2%； 而中下游通胀 CPI 同比数据 4 月报-0.1%，与上个月持平。为了对冲关税冲突导致的外需回落，货币政策端快速发力。 人民银行宣布了十项具体措施，包括前期提及的降准（0.5%）和降息（0.1%）。在降准落地的利好下，银行板块过去 一周涨幅靠前。此外，证监会也快速落实《推动公募基金高质量发展行动方案》的执行。其中《方案》明确提及，"对 三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；"由于一旦产品 表现相较基准向下偏离过大，对应基金经理的绩效薪酬会明显受影响。所以可预见该项规定的落地，公募基金基金经 理会更加关注如何能够稳健跟踪住业绩比较基准，而后才是去获取更多的超额收益。而前者最简单的做法则是配置与 基准 ...

2025 年 05 月 15 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 军工组 分析师：杨晨（执业 S1130522060001） yangchen＠gjzq.com.cn 分析师：任旭欢（执业 S1130524070004） renxuhuan＠gjzq.com.cn 中国军工的 DEEPSEEK 时刻，关注军贸投资机遇 投资逻辑： 5 月 7-10 日，印度与巴基斯坦发生军事冲突：根据环球网、环球时报，冲突起源于发生在印控克什米尔地区的恐怖袭 击枪击事件，印方指责巴基斯坦与枪击事件有关，后对巴方采取关闭边境口岸、驱逐巴方外交人员、断水等一系列措 施，当地时间 5 月 7 日，印军对巴基斯坦发起"朱砂行动"，巴基斯坦发起"铜墙铁壁"军事行动回击，冲突正式展 开。 印巴冲突中中械装备表现亮眼：根据巴基斯坦国防部、京报网、每日经济新闻，自 5 月 7 日印度发动"朱砂行动"以 来，先后对巴基斯坦发动多次导弹袭击、无人机入侵等行动施压，冲突过程中，巴基斯坦使用歼-10C、PL-15 等中械 装备，击落印度 3 架法制"阵风"战机、1 架俄制米格-29、1 架苏-30 和 1 架"苍鹭"无人机，出动中巴 ...

全工业行业库存周期延续"主动补库存"。本月全工业行业库存增速持平于上月，但从各行业角度库存周期运行来看， 处于"主动补库"状态的行业数量最多，达到 16 个，所以我们判定全行业行业库存周期位于"主动补库"状态。 上游行业（即采矿业，仅占全部库存的 2%）："主动补库存"_2025.03 中游行业（即中上游制造业，占全部库存的 54%）："主动补库存"_2025.03 下游行业（即下游制造业与水电气，占全部库存的 43% ）："主动补库存"_2025.03。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 敬请参阅最后一页特别声明 1 | 1. | 库存周期概览 | 3 | | --- | --- | --- | | 2. | 库存周期概览（分行业） | 8 | | | 风险提示 | 9 | | 图表 | 1： | 工业企业产成品存货同比持平于 | 4.2% _2025.03 | 3 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 图表 | 2： | 库存周期的四阶段论 | | 3 | | 图表 | 3： | 全部工业行业："主动补库存"_2025.03 | | 4 | | ...

一、存量市场概览 上周（2025.5.6-2025.5.9，下同）地方政府债市场持续扩容，截至 2025 年 5 月 9 日，地方债存量规模达到 50.72 万 亿元。从地方债类型分布来看，存续的地方债中新增专项债规模占比超过 43%，再融资专项债占比为 21%。进一步细 分专项债的募集资金投向，明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴是规模较大的投向领域， 存量余额均在 1 万亿以上。其次收费公路存量余额超过 8700 亿元，水利和生态项目存量余额也在 2000 亿以上。截至 2025 年 5 月 9 日，广东、江苏、山东地方债存量规模仍位居三甲，三省地方债存量规模均超过 3 万亿元，其余 GDP 大 省如四川、浙江、湖南、河南、河北、湖北存量规模也位于 2 万亿以上。 二、一级供给节奏 敬请参阅最后一页特别声明 1 上周地方政府债共发行 1054.59 亿元，其中，新增专项债 1005.56 亿元，再融资专项债 3.67 亿元。分募集资金用途 来看，"普通/项目收益"和"偿还地方债券"是专项债资金的主要投放领域。截至 2025 年 5 月 14 日，5 月份特殊 再融资专项债发行已有 1 ...

低基数下社融增速上行，但主要由政府债券贡献 去年同期新增政府债券规模为-937 亿，拖累当时社融也罕见负增 658 亿。2025 年政府债券发行规模及进度明显优于 去年同期，带动 2025 年 4 月社融同比多增 1.23 万亿至 1.16 万亿，其中政府债贡献了 84%的新增社融。相比之下，信 贷表现较为低迷，社融口径人民币贷款创历史同期新低，金融机构口径下人民币信贷也为 2005 年以来同期新低。 预期冲击显现，居民短贷超季节性负增 4 月居民部门信贷同比多减 50 亿至-5216 亿，新增规模为历史同期新低。其中短期贷款同比多减 501 亿至-4019 亿、 也创下历史同期新低。短贷在季初通常规律性降低，但本次短贷负增明显高于历史同期（过去五年同期新增短贷均值 为-797 亿）。事实上，4 月居民部门的压力从高频指标中已经有所体现，比如，结合"互联网搜索指数:失业金领取条 件"看，4 月此指标 6MMA 同比增速快速上行 38 个百分点，意味着潜在失业压力增加，居民部门的就业、收入、消费 情况可能均有所转弱，预期及信心不足进而对居民短期贷款产生负向拖累、拉低季初短贷规模。 3 月冲量透支企业短贷需求，内 ...

投资逻辑 回顾 2024 年，资本市场 IT 方面，证券公司经营略有回暖，资产管理公司依旧承压，B 端券商 IT 公司收入、利润有所 下滑；2024 年 A 股日均成交额为 10,634 亿元，同比增长 21.2%，交投情绪明显改善，收益于市场回暖，C 端炒股软件 公司营收同比增长。银行 IT 方面，2024 年国有六大行及股份制银行金融科技投入同比下降，受客户需求节奏放缓、 部分项目实施及验收周期拉长，19 家上市银行 IT 公司营收、扣非归母净利润合计同比下滑。 2025 年 Q1 金融 IT 公司整体经营呈现回暖迹象。其中，资本市场 IT 营收合计同比下滑 8.87%，但毛利润合计同比增 长 10.84%；扣非归母净利润合计较上年同期扭亏为盈，经营质量有所改善；我们统计的 19 家银行 IT 公司，25Q1 营 收同比增长 5.30%，但毛利润、扣非归母净利润分别同比下降 4.85%、15.20%。 我们认为，信创、AI、出海有望成为 25 年金融 IT 公司增长的主要驱动力： 投资建议 当前金融科技公司积极寻求信创、AI 落地、出海等增长点。我们认为 C 端炒股软件公司有望随着资本市场交投持续活 跃保 ...

投资逻辑 回顾 2024 年，资本市场 IT 方面，证券公司经营略有回暖，资产管理公司依旧承压，B 端券商 IT 公司收入、利润有所 下滑；2024 年 A 股日均成交额为 10,634 亿元，同比增长 21.2%，交投情绪明显改善，收益于市场回暖，C 端炒股软件 公司营收同比增长。银行 IT 方面，2024 年国有六大行及股份制银行金融科技投入同比下降，受客户需求节奏放缓、 部分项目实施及验收周期拉长，19 家上市银行 IT 公司营收、扣非归母净利润合计同比下滑。 信创方面，券商核心系统信创改造有望加速推进，银行信创改造预计向中小行下沉。恒生电子、顶点软件等均已 实现产品信创适配，且完成标杆项目树立，后续替换有望提速。银行 IT 方面，宇信科技 24 年累计中标信创项目 1.3 亿元，长亮科技、天阳科技也已实现产品全链路信创兼容。 AI 方面，DeepSeek 带动大模型性价比显著提升，2025 年被认为是 AI 的"商业化元年"，金融 IT 公司的 AI 布局 可分为 3 类：1）直接提供一体机，通过软硬一体的方式帮助客户快速进行大模型部署，目前宇信科技、天阳科 技、京北方等公司结合自身优势领域已推出相关 ...