一、一级供给节奏 上周（2025.11.3-2025.11.7，下同）地方政府债共发行 916.1 亿元，其中，新增专项债 452.1 亿元，再融资专项债 127.3 亿元。分募集资金用途来看，"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域。11 月至今特殊再融资债发行约 693 亿元，特殊再融资债占当月地方债发行规模的比例达到 15.1%。 发行定价方面，10 年地方债发行利率下行幅度大于 20 年、30 年品种。从利差角度看，10 年地方债发行利率下行多 达 6BP，其与同期限国债利差收窄至 13.6BP，而 20 年、30 年品种平均发行利差较前一周反而有小幅走阔。 分地区来看，11 月湖北、云南和福建是地方债发行的主要区域，其中，湖北 20 年以上地方债发行规模达到 92.5 亿 元，此外，发行 10 年以上品种占比近 90%的湖北省地方政府债平均利率达到 2.31%。 二、二级交易特征 上周（11 月 3 日至 11 月 7 日）7-10 年地方政府债小幅跑赢同期限国债、信用债，但近期累计涨幅偏弱。上周 7-10 年、10 年以上地方债指数分别上涨 0.09%、下跌 0.03%，7-10 年品种涨幅超 ...

公募基础设施REITs周报 主要结论 口 二级市场表现 结合国金金融产品REITs加权价格指数及其他大类资产的周度涨跌来看，本周（2025/11/03~2025/11/07）RETs加权指数下跌0.49%，收于97.40 点：中证全指上涨0.63%，中证转债上涨0.86%，中债净价指数下跌0.02%，伦敦金现下跌0.64%，原油品种加权上涨0.68%：本周各大类资产收益表 现由高到低排序依次为：转债>原油>股票>纯债>REITs>黄金。 从RETs寺有的底层资产项目性质来看，本周产权类下跌0.75%至110.46、特许经营权类上涨0.11%至82.68。从持有项目的行业类型来看，本周产 亚园区类下跌1.54%至86.35、仓储物流类下跌1.66%至98.67、生态环保类上涨0.66%至10.24、高速公路类上涨0.26%至69.77、能源类下跌0.41% 至107.81、保租房类下跌0.64%至113.03、消费类上涨0.43%至151.74、数据中心上涨0.30%至105.71; 周度收益表现由高到低排序依次为：生态环 保养,消费养教程中心,高速公路学院课堂,保护法学生产品、教学学课教学学、 二级市场价量表 ...

高频因子跟踪 我们对前期挖掘的高频选股因子进行跟踪测试，发现因子在样本外整体表现出色。就上周表现来看，价格区间因子多 头超额收益率-0.05%，价量背离因子 0.21%，遗憾规避因子-0.47%，斜率凸性因子 0.81%。本月以来，价格区间因子 多头超额收益率为-0.05%，价量背离因子 0.21%，遗憾规避因子-0.47%，斜率凸性因子 0.81%。今年以来高频因子表 现整体都比较优秀，价格区间因子多头超额收益率 5.08%，价量背离因子 5.97%，遗憾规避因子 0.34%。斜率凸性因子 年度表现欠佳，多头超额收益率-7.03%。 其中价格区间因子衡量股票在日内不同价格区间成交的活跃程度，能体现出投资者对于股票未来走势的预期。该因子 展现出了较强的预测效果，今年以来表现比较稳定。价量背离因子主要衡量股票价格与成交量的相关性，一般而言相 关性越低，未来上涨的可能性越高。但该因子近几年表现一直不太稳定，多空净值曲线趋近走平，不过去年超额收益 处于历史较高水平。遗憾规避因子通过考察股票当天被投资者卖出后反弹的比例和程度，展现了较好的预测效果。该 因子样本外超额收益稳定，表明 A 股投资者的遗憾规避情绪依然会显著 ...

一级发行规模与结构 科创新债供给节奏稳定。本周（2025.11.3-2025.11.7，下同）科创债一级市场供给规模达 614.6 亿元，发行节奏趋 于平稳；新债认购方面，受消息面扰动、股市回弹影响，科创新债认购情绪边际降温，不过因资金面相对宽松，品种 认购热度依旧维持在较高点位。 二级交易活跃度与定价 存量科创债评级呈现高度集中特征，AA+及以上隐含评级债券数量占比为 72.5%，AA 级中等资质个券占比也达到 23%， 反映部分中小科创主体融资需求；行业分布则以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合等行业债券数量占比接 近 40%，纺织服饰、医药生物、电力设备、通信行业较该行业全部信用债估值存在 13bp 以上的超额利差。 流动性方面，因周内债市交投情绪反转，各债券品种换手率小幅回落，科创债周度换手率定格在 1.63%，成交笔数也 降至 685 笔，其中 1-3 年品种成交最为活跃。 收益率视角上，投资者对交易所科创债的预期趋于一致，品种收益率与估值偏离度总体控制在 1.5bp 内。在流动性宽 松预期+政策支持+ETF 资金流入的支撑下，1 年至 3 年交易所科创债收益率均值下行至 1.89%，3-10 ...

行业风格配置建议及 ETF 组合：增配大盘价值，聚焦 TMT 和周期 当下市场主线并不明朗，可以主要关注量价和情绪驱动的行业如传媒和环保。最新一期（2025/11/09 期）的基金组合建议 重点关注 TMT（传媒、通信）+周期（非银金融、钢铁、有色金属）+公共事业（环保）对应的行业主题指数型基金来构建， 其中，非银金融、钢铁、有色金属、通信主要由基本面驱动，传媒受到情绪和量价双重驱动。本期行业 ETF 组合标的如下： | 证券代码 | 证券简称 | 成立日期 | 权重 | 二季未规 模(亿 | 机构投资 者比例(%) | 近一年 均成交额 | 今年以来 收益率 | 今年以来 跟踪误差 | 近一年 收益率 | 近一年 跟踪误差 | 近三年 收益率 | 近三年 跟踪误差 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 元) | | (47.78) | | | | | | | | 512070. OF | 易方达沪深300非银ETF | 2014-06-26 | 16.67% | ...

经济增长：钢材去库较季节性偏慢 生产：开工率普遍回升 通货膨胀：猪价底部弱反弹 风险提示 CPI：猪价底部弱反弹 (1) 猪价底部弱反弹。11 月 11 日，猪肉平均批发价为 18.1 元/公斤，较 11 月 4 日上涨 0.5%。 (2) 农产品价格指数温和上涨。11 月 11 日，农产品批发价格指数较 11 月 4 日上涨 0.5%。分品种看，鸡肉（上涨 3.1%）> 鸡蛋（上涨 2.2%）>猪肉（上涨 0.5%）>牛肉（上涨 0.1%）>蔬菜（持平）>羊肉（下跌 0.5%）>水果 (下跌 0.8%）。 PPI：油价跌后反弹 (1) 油价跌后反弹。11 月 11 日，布伦特和 WTI 原油现货价报 64.4 和 61.0 美元/桶，较 11 月 4 日分别下跌 1.7%和上 涨 0.8%。 (2) 铜铝温和上涨。11 月 11 日，LME3 月铜价和铝价较 11 月 4 日分别上涨 1.7%和上涨 0.2%。 (3) 国内商品指数环比跌幅收窄。11 月 11 日，南华工业品指数较 11 月 4 日下跌 0.4%；11 月 11 日，CRB 指数较 11 月 4 日下跌 0.7%。 | 1. | | 经济增 ...

2025 年 11 月 12 日 零售的奔腾年代系列（一） 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 商贸零售组 分析师：王译（执业 S1130525090006） wangyi9＠gjzq.com.cn 分析师：于健（执业 S1130525070012） yu_j@gjzq.com.cn 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping@gjzq.com.cn 日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长 研究说明 2024 年底通过《美日消费变迁的启示》我们提出：零售变革带来的机会，是未来中国消费行业进攻性最强的行业性机 会，有望孕育一波长牛公司。为更好承接这波由零售公司崛起带来的长期投资红利，本系列报告将着眼于已经走过中 国所处阶段的其他国家，结合中国国情（尤其是电商外卖的影响），尝试去回答从需求到格局到估值定价的多种问题。 日本超市行业端变化 需求端：1997 年后日本超市行业在市场规模没有扩大的背景下发展。人口老龄化率攀升和人口总量到顶是重要背景， 人口总量长期下降趋势压制了整体超市市场规模的增长，人口结构变化导致超市内部品类的明显分化。收入方面工资 水平上涨有限 ...

Group 1: Economic Downturn - The U.S. economy is currently experiencing a negative feedback loop characterized by declining income, shrinking consumption, and weak employment[2] - Since the beginning of the year, a noticeable cyclical downturn has emerged, with key indicators such as employment, consumption, and services showing continuous decline[3] - The consumer confidence index has dropped to its lowest level since June 2022, with the Michigan consumer sentiment index at 50.3[27] Group 2: Government Shutdown Impact - The ongoing U.S. government shutdown has lasted 43 days, surpassing the previous record of 35 days in December 2018[28] - The shutdown has led to approximately $24 billion in federal spending being paused, with the Congressional Budget Office estimating a 2% decline in U.S. economic growth for Q4[4] - The shutdown has also caused liquidity tightening in financial markets, contributing to a significant drop in risk assets such as gold, Bitcoin, and U.S. stocks[32] Group 3: Structural Distortions from AI Investment - There is a clear "K-shaped" divergence in U.S. exports, with AI-related sectors performing exceptionally well while traditional consumer goods exports continue to weaken[36] - AI investments have led to a surge in demand for semiconductors and related infrastructure, with Taiwan's exports to the U.S. increasing by 144.3% in October[36] - The reliance on AI has created a structural dependency that may increase long-term financial system vulnerabilities, as any fluctuations in AI could trigger broader economic disruptions[45]

Economic Impact of AI - AI-related investments contributed 1.57 percentage points to the US GDP growth in the first half of 2025, surpassing the contribution from private consumption at 1.06 percentage points[6] - In Q1 2025, AI investments boosted GDP growth by 1.3 percentage points, exceeding the peak contribution during the dot-com bubble (1.16 percentage points in Q2 1999)[6] - The nominal value added from data processing services increased to 1.75% of GDP, up from an average of 1.04% from 2013-2019, while manufacturing's share fell to 9.98%, marking a significant decline[12] AI and Employment - The penetration rate of AI technology in the workforce remains low, with only 6 out of 20 major industries exceeding a 10% usage rate, the highest being the IT sector at approximately 25%[43] - Job losses attributed to AI are overstated; the primary reasons for layoffs are related to macroeconomic factors rather than direct AI impacts[48] - AI's influence on hiring plans is evident, with companies likely to hire fewer employees in the future, but current layoffs are more linked to economic cycles[43] Financial Sector Vulnerabilities - In 2025, the total bond issuance by major tech firms reached $103.8 billion, indicating a growing reliance on external financing amid concerns over the sustainability of AI investments[78] - The private credit market has seen significant growth, with total assets under management rising from approximately $100 billion in 2010 to nearly $2.2 trillion by 2024[80] - The increasing dependence on private credit raises concerns about transparency and risk, particularly as tech firms face pressures to demonstrate profitability[79]

业绩点评 盈利预测、估值与评级 我们调整公司 2025~2027 年营业收入分别为 31.7/47.3/67.1 亿元，归母净利润分别为 4.0/7.5/12.5 亿元，EPS 分别为 3.05/5.75/9.56 元，维持"买入"评级。 风险提示 智驾技术路线改变风险；智驾渗透率提升不及预期风险；激 光雷达降本速度不及预期风险；国际局势影响海外销售风险。 0 100 200 300 400 500 600 700 4.00 10.0 0 16.00 22.00 28.00 34.00 241111 美元(元) 成交金额(百万元) 成交金额 禾赛 | 公司基本情况（人民币） | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目 | 12/23A | 12/24A | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | 营业收入(百万元) | 1,876.99 | 2,077.16 | 3,172.24 | 4,733.65 | 6,714.80 | | 营业收入增长率 | 56.07% | 10.66% | 52.72% | 49.22% | 41 ...