投资建议 1）纺服板块：海澜之家顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力， 同时主业成人装筑底恢复，分红水平维持在高位，李宁 25 年处于经营调整过程，拐点可期且 COC 合作有望带来催化， 金价上行行业维持较高景气度，推荐品牌力较强的老铺黄金。2）美护板块：推荐舆情影响逐步减弱，数据韧性较强 的巨子生物；以及重组胶原蛋白龙头，下半年新品放量可期的锦波生物。 行情回顾及公告新闻 行情回顾：上周（2025 年 9月 5日-2025 年 9月 12日）沪深 300、深证成指、上证综指涨跌幅分别为 1.38%、2.65%、 1.52%，纺织制造板块上升 0.67%。板块对比来看，纺织服装最近一周涨跌幅在 29 个一级行业板块中位列第 20。个 股方面延江股份、黑牡丹涨幅居前，安正时尚、江南布衣跌幅居前。美容护理最近一周涨跌幅在 29 个一级行业板块 中位列第 23。个股方面，宝尊电商、逸仙电商涨幅居前，嘉亨家化、拉芳家化跌幅居前。 行业新闻动态：1）市场监管总局发布 42 项劳动防护用品强制国家标准；2）国货香氛观夏未来一半新店将开在海外； 3）美国服装零售巨头 Gap 集团 ...

投资建议 行情回顾： 本周（2025.09.08-2025.09.12）农林牧渔（申万）指数收于 3103.24 点(周环比+4.81%)， 沪深 300 指数收于 4522.00 点（周环比+1.38%），深证综指收于 2462.49 点（周环比+2.36%），上证综指收于 3870.60 点（周环比+1.52%），科 创板收于 1338.02 点（周环比+5.48%)，农林牧渔行业指数跑赢上证综指。 生猪养殖： 本周生猪出栏均重为 128.32 公斤/头，在价格持续下跌以及部分地区天气转凉的背景下，生猪出栏节奏有所放缓，天 气转凉下北方区域或短时启动压栏行为调节出栏节奏，生猪价格或出现短时反弹。从仔猪价格来看，仔猪价格自 5 月 份开始逐步下行，主要系目前仔猪对应出栏时间为明年淡季，整体采买积极性下降。目前政策端对能繁母猪存栏向下 调控方向不变，此外，环保管理持续推进，各个省份陆续加强环保管理，部分母猪场因环保因素开始整顿。当下猪价 表现下成本较差企业已经出现亏损，预计养殖成本较差企业已经开始调减产能，而在供给压力持续后移的背景下，预 计短期生猪价格依旧存在较大压力。若行业产能有序调控，预计近期能繁母猪存 ...

行情回顾： ◼ 本周（9.8-9.12）上证综指下降 1.86%，创业板指上涨 2.16%。碳中和板块上涨 2.25%，公用事业板块上涨 0.75%， 环保板块上涨 1.31%，煤炭板块下降 0.11%。 每周专题： 行业要闻： 投资建议： ◼ 火电板块：我们建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如申能股份、 华电国际。水电：建议关注水电运营商龙头长江电力。新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力（H）。核电： 建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。 风险提示： 敬请参阅最后一页特别声明 1 ◼ 9 月 11 日，国网山东省电力公司公示了山东省当年新能源机制电价竞价结果。首轮竞价吸引 3000+新能源项目参 与，共有 1200 个项目入围。风电、光伏项目分组开展竞价，入选机制电量总规模 94.67 亿千瓦时，其中风电 59.67 亿千瓦时、光伏 12.48 亿千瓦时。执行期限设定为深远海风电执行 15 年，其他项目执行 10 年。 ◼ 风电中标价格折价幅度显著小于光伏。根据山东省发展和改革委员会于 8 月 8 日发布的《关于 2025 年新能源机 制电价竞价 ...

本周观点 海外中国资产中报季的高潮和重估： 风险提示 后续政策不及预期风险；中美关系变化风险；内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI 技 术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。 敬请参阅最后一页特别声明 1 教育：景气略有承压。K12 教培行业由于中小机构供给增加，竞争边际加剧，龙头阿尔法能力逐渐趋稳。本周宇 华教育旗下湖南涉外经济学院（民办普通本科）获批开展营利性民办学校分类登记，带动港股高教板块估值修复。 奢侈品：宏观经济压力仍在，聚焦超高端客群的爱马仕以及以高级珠宝为核心的历峰集团表现相对较好。本周阿 玛尼遗嘱曝光，要求继承人 18 个月内将公司 15%股份出售给其他奢侈品公司或 IPO，优先考虑 LVMH、欧莱雅、 依视路为潜在买家。 咖啡茶饮：1）咖啡：高景气维持；行业具备β性红利，人均咖啡消费量仍有教育潜力。2）茶饮：略有承压；8 月以来外卖补贴力度环比 7 月有所减弱；行业供给呈快速增加趋势，蜜雪古茗等品牌上半年加速开店，竞争加剧。 电商：略有承压。电商大盘增速趋缓，尽管电商平台财报显示国补有所拉动，但行业竞争依旧激烈。阿里旗下高 德 9 月 10 日发布"高德扫街榜"布局 ...

行业点评 本周 A 股地产、港股地产、港股物业均上涨。本周（9.6-9.12）申万 A 股房地产板块涨跌幅为+6%，在各板块中 位列第 2；恒生港股房地产板块涨跌幅为+5.7%，在各板块中位列第 3。本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为+7.5%， 恒生中国企业指数涨跌幅为+3.4%，沪深 300 指数涨跌幅为+1.4%；物业指数对恒生中国企业指数和沪深 300 的相对收 益分别为+4.1%和+6.1%。 土地市场溢价率有所回升。本周（9.6-9.12）全国 300 城宅地成交建面 621 万㎡，单周环比-35%，单周同比-53%， 平均溢价率 4%。2025 年初至今，全国 300 城累计宅地成交建面 26366 万㎡，累计同比-8.4%；年初至今，中海地产、 绿城中国、保利发展、建发房产、滨江集团的权益拿地金额位居行业前五。 本周(9.6-9.12)47 个城市商品房销售 287 万方，成交量环比-14%，同比-4%，整体维持季节性低位；7 月新房售 价环比-0.3%，环比跌幅持平，同比-3.4%，同比降幅持续收窄；结合量价，景气度下行趋缓。本周分能级来看：一线 城市周环比-11%，周同比+1%；二线城市周 ...

转换不应拘泥于高低，而是逻辑 本周（20250908-20250912）上证指数在周五盘中突破前高，而 TMT 板块并未创下新高，市场已不完全由 AI 产业链所 引领。在过去 2 周，围绕着风格是否应该切换展开了很多讨论，也存在很多误区。需要说明的是，我们此前提示的市 场大转换，并不应该单纯地理解为从成长风格切向价值风格，或者是板块的高低切，而应该是市场驱动逻辑的切换： 宏观基本面与企业盈利的修复将让原本稀缺的景气从单一行业向更多领域扩散。类似的场景其实也曾发生在 2020- 2021 年的市场上行趋势中：从医药→食品饮料、消费者服务→新能源+资源和原材料制造→新能源，并不能简单从市 场风格或者位置高低去简单定义切换，但是确实有大量新的行业机会出现，原有强势行业也可能有好有坏。从商品来 看，需要指出在临近降息时刻，铜、铝开始跑赢黄金。历史上看铜金比、铝金比、油金比与全球制造业 PMI 走势高度 正相关，我们此前已经讨论了制造业抬头的迹象，未来伴随着美联储的降息落地，可能会进一步带动制造业活动继续 上行，与制造业活动高度相关的铜金比明显落后于当前制造业活动强度，有较大修复空间。 国内走出通缩：前置的信号 资本市 ...

Investment Rating - The report initiates coverage with a "Buy" rating for the company, setting a target price of 21.22 CNY per share based on a 30X PE for 2026 [5]. Core Viewpoints - The company has established comprehensive strategic partnerships with global clients such as PMI and Logitech, integrating multiple business segments including smart control components, innovative consumer electronics, health environment, and automotive electronics [3]. - The company has adopted an innovative UDM model, enhancing its competitive barriers through overseas capacity expansion and a dual strategy of "big triangle + small triangle" [3]. - The company plans to raise up to 800 million CNY through a private placement to fund the construction of manufacturing bases in Malaysia and Mexico, as well as to expand health environment product capacity and upgrade its R&D center [3]. - The HNB (Heated Not Burned) market remains robust, with PMI maintaining over 70% market share globally, and the company is expected to benefit from increased demand and a favorable supply chain position [3][4]. Summary by Sections 1. UDM System Achievements - The company has transitioned from a single product focus to a diversified growth strategy, leveraging its UDM model to enhance customer satisfaction and build strong partnerships with major clients [16][17]. - The UDM model integrates a unified management system with intelligent manufacturing, allowing for high flexibility and traceability, which improves client relationships [28][30]. 2. HNB Market Dynamics - The global shift towards new tobacco products is evident, with the HNB market expected to grow significantly, driven by consumer health concerns and PMI's established market position [40][43]. - PMI's early investments in HNB technology have created substantial barriers to entry for competitors, solidifying its market leadership [46][47]. 3. Diverse Business Growth - The company is experiencing growth across various segments, including innovative consumer electronics, automotive electronics, and health environment products, with strategic partnerships enhancing its market position [4][20]. - The automotive electronics sector is particularly promising, with the company entering the supply chains of major domestic new energy vehicle manufacturers [4][20]. 4. Financial Forecasts - Revenue projections for 2025-2027 are 4.498 billion CNY, 5.669 billion CNY, and 7.099 billion CNY, reflecting year-on-year growth rates of 25.91%, 26.03%, and 25.21% respectively [5][9]. - Net profit forecasts for the same period are 405 million CNY, 550 million CNY, and 703 million CNY, with corresponding growth rates of 61.09%, 35.75%, and 27.89% [5][9].

电子级碳氢树脂国产化替代布局逐步进行。我国碳氢树脂行业起步较晚，本土企业与国际领先企业相比，在研发实力、 规模化量产实力、产品性能等方面还有较大差距，国内布局碳氢树脂研发与生产领域的上市公司主要有东材科技、世 名科技等，其中东材科技已有 3500 吨/年电子级碳氢树脂产能在建，世名科技 500 吨级电子级碳氢树脂产能已经建 成。 新型特种碳氢树脂——苊烯树脂介电性能突出，并已实现国产化。苊烯树脂材料的 Df 值极低，能够达到 0.0005- 0.0006 的等级，仅为 M8 及 M8S 系列覆铜板 Df 值的一半以下；Dk 值也仅有 2.54，低于 M8 覆铜板的 Dk 参数，电性能 极为优异，是满足 M9 覆铜板电性能的理想树脂材料之一。截至目前，美联新材的子公司辉虹科技是全国首家且唯一 能生产苊烯单体并将其应用到电子材料领域的企业，公司已有 Ex 电子材料年产能 200 吨，产品供给下游企业制作成 覆铜板应用于"马八"级半导体产品；未来公司计划将单体聚合成苊烯树脂，以开发更多的下游客户。 " " 投资逻辑 松下"马九"覆铜板介电性能再上台阶，将推动高频高速树脂材料再次升级。覆铜板龙头企业松下工业在其官网上 ...

注册情况：城投注册额度微幅下降 8 月，城投平台注册额度微幅下降。1）分行政层级来看，省级、区县级城投的注册规模均有明显下降。2）分区县资 质来看，弱资质区县注册规模有所下降。3）分省份来看，四川、安徽、广东等区域的规模环比明显上升。 审批反馈：弱资质区县明显放缓 8 月，城投债券的 DCM 审批节奏略微提速，交易所审批节奏小幅放缓。1）分发行方式与层级来看，私募城投公司债的 反馈时间变动幅度较大，地级市大幅缩短而区县级大幅延长。2）分省份来看，重庆、天津、北京等地的审批节奏明显 加快。3）分区县资质看，弱资质区县平台债券的审批节奏明显放缓。 终止发行：终止项目规模明显下降 8 月，终止项目规模明显下降。分省份来看，城投平台终止项目主要出现在山东、河北。 研究结论与建议 综上所述，8 月份城投债券审批呈现出注册额度微降、审批节奏尤其是弱资质区县明显放缓、终止发行规模下降的特 点。具体来看，城投注册方面，注册额度微幅下降，省级、区县级城投的注册规模均有明显下降，弱资质区县注册规 模有所下降；城投审批方面，DCM 审批节奏略微提速，交易所审批节奏小幅放缓，弱资质区县平台债券的审批节奏明 显放缓；终止项目方面，终止 ...

摘要 根据 Wind 数据，折价成交个券中，"24 铁道 MTN004B"债券估值价格偏离幅度较大。净价上涨成交个券中，"25 曲文 控 MTN001"估值价格偏离程度靠前。净价上涨成交二永债中，"23 汉口银行二级资本债 02"估值价格偏离幅度较大； 净价上涨成交商金债中，"25 瑞丰农商行科创债 01"估值价格偏离幅度靠前。成交收益率高于 5%的个券中，地产债排 名靠前。 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间。非金信用债成交期限主要分布在 2 至 3 年，其中 3 至 4 年期品种折价成 交占比最高；二永债成交期限主要分布在 4 至 5 年，其中各期限品种折价成交占比均较高。分行业看，石油石化行业 的债券平均估值价格偏离最大。 风险提示 统计数据偏差或遗漏，高估值个券出现信用风险 敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益动态(动态) 扫码获取更多服务 扫码获取更多服务 固定收益动态(动态) 图表1：折价成交跟踪 | | | | | 大幅折价个券成交跟踪 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ...