一、存量市场概览 上周（2025.5.9-2025.5.16，下同）地方政府债市场持续扩容，截至 2025 年 5 月 16 日，地方债存量规模达到 50.79 万亿元。从地方债类型分布来看，存续的地方债中新增专项债规模占比超过 43%，再融资专项债占比为 21%。进一步 细分专项债的募集资金投向，明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴是规模较大的投向领 域，存量余额均在 1 万亿以上。其次收费公路存量余额超过 8800 亿元，水利和生态项目存量余额也在 2000 亿以上。 截至 2025 年 5 月 16 日，广东、江苏、山东地方债存量规模仍位居三甲，三省地方债存量规模均超过 3 万亿元，其余 GDP 大省如四川、浙江、湖南、河南、河北、湖北存量规模也位于 2 万亿以上。 二、一级供给节奏 上周地方政府债共发行 1972.49 亿元，其中，新增专项债 993.93 亿元，再融资专项债 219.38 亿元。分募集资金用途 来看，"普通/项目收益"和"偿还地方债券"是专项债资金的主要投放领域。截至 2025 年 5 月 16 日，5 月份特殊 再融资专项债发行已有 301.68 亿元，占当月 ...

2025 年 05 月 22 日 5 月 21 日，小鹏汽车公布 25Q1 财报： 1、营收：Q1 小鹏交付汽车 94008 辆，同/环比+330.8%/+2.7%，Q1 营 收 158.1 亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车 ASP 15.3 万元，同/ 环比-39.8%/-4.7%。 2、费用：Q1 研发/SG&A 费用分别为 19.8/19.5 亿元，研发/SG&A 费 用率分别为 12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct。 3、利润：Q1 毛利率 15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct；其中汽车业务 毛利率 10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%；归母净利-6.6 亿元；我们计 算 Q1 单车亏损 0.7 万元。 1、减亏主要来自：1）销量：Q1 前半段公司爆款产品 M03、P7+储备 订单仍充沛，因而公司 Q1 销量在爆款新车延续的情形下是稳健的， 规模效应并未下降。 2、展望后续：Q2 小有压力，关注新车周期。1）销量角度看，由于 Q2 起市场竞争加剧，公司目前国内市场小有压力。不过，伴随公司 后续出口的持续走强，预计在出口比例提升和 Q2 新车交付下公司销 量仍 ...

5 月 21 日，小鹏汽车公布 25Q1 财报： 1、营收：Q1 小鹏交付汽车 94008 辆，同/环比+330.8%/+2.7%，Q1 营 收 158.1 亿元，同/环比+141.4%/-1.9%，单车 ASP 15.3 万元，同/ 环比-39.8%/-4.7%。 2025 年 05 月 22 日 2、费用：Q1 研发/SG&A 费用分别为 19.8/19.5 亿元，研发/SG&A 费 用率分别为 12.5%/12.3%，环比+0.0/-1.8pct。 3、利润：Q1 毛利率 15.6%，同/环比+2.7/+1.2pct；其中汽车业务 毛利率 10.5%，同/环比+5.0%/+0.5%；归母净利-6.6 亿元；我们计 算 Q1 单车亏损 0.7 万元。 1、减亏主要来自：1）销量：Q1 前半段公司爆款产品 M03、P7+储备 订单仍充沛，因而公司 Q1 销量在爆款新车延续的情形下是稳健的， 规模效应并未下降。 2）毛利率：汽车业务毛利率环比提升，虽然 Q1 M03 占比提升至 50.1%，车型结构上表面劣化 M03 比例提升，但是实际上大额亏损的 G6/G9 在 Q1 迎来改款，单车盈利有所增强；叠加 Q1 ...

投资逻辑 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 25~27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿 元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元。采用市销率法，给 予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股。首次覆盖， 给予"买入"评级。 风险提示 Agent 技术与商业化落地不及预期的风险；企业服务软件行 业竞争加剧的风险；云业务盈利不及预期的风险。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 19.00 240521 240821 241121 250221 港币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 金蝶国际 恒生指数 | 公司基本情况（人民币） | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 营业收入(百万元) | 5,679 | 6,256 | 7,006 | 8,054 | 9,376 | | 营业收入增长率 ...

投资逻辑 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 25~27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿 元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元。采用市销率法，给 予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股。首次覆盖， 给予"买入"评级。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 19.00 240521 240821 241121 250221 港币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 金蝶国际 恒生指数 | 公司基本情况（人民币） | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 营业收入(百万元) | 5,679 | 6,256 | 7,006 | 8,054 | 9,376 | | 营业收入增长率 | 16.71% | 10.15% | 11.99% | 14.96% | 16.42% | | 归母净利润(百万 ...

港股公司点评 证券研究报告 哔哩哔哩-W （09626.HK） 2025 年 05 月 21 日 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：许孟婕（执业 S1130522080003） xumengjie＠gjzq.com.cn 3.《哔哩哔哩-W 港股公司点评：利润持续改善，游戏 Q3 将迎强增长》，2024.8.23 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 103.00 127.00 151.00 175.00 199.00 223.00 247.00 240521 240821 241121 250221 港币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 哔哩哔哩-W 恒生指数 | 主要财务指标 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 营业收入(百万元) | 22,528 | 26,832 | 30,688 | 3 ...

港股公司点评 证券研究报告 哔哩哔哩-W （09626.HK） 2025 年 05 月 21 日 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：许孟婕（执业 S1130522080003） xumengjie＠gjzq.com.cn 市价（港币）：140.200 元 相关报告： 1.《哔哩哔哩-W 港股公司点评：用户价值显性释放，迈入 盈利时代》，2025.2.21 2.《哔哩哔哩-W 港股公司点评：扭亏为盈，游戏业务增长 强劲》，2024.11.15 3.《哔哩哔哩-W 港股公司点评：利润持续改善，游戏 Q3 将迎强增长》，2024.8.23 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 103.00 127.00 151.00 175.00 199.00 223.00 247.00 240521 240821 241121 250221 港币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 哔哩哔哩-W 恒生指数 | 主要财务指标 | | | | | | | --- | --- | - ...

投资逻辑 公司是 ASIC 服务器、以太网交换机领先的制造厂商之一，主要客 户包括亚马逊、谷歌、Meta 等。我们认为 AI 推理需求的增长，有 望带动低成本推理算力需求高速增长，北美四大云厂商以及 OpenAI 等模型厂积极布局 ASIC。公司有望充分受益 ASIC 服务器 与高速以太网交换机在北美 CSP 放量。我们认为公司 ASIC 服务器 最主要客户为谷歌。短期由于谷歌 TPU 产品代际切换，公司服务 器收入承压，公司 25Q1 企业终端市场收入同比下滑约 40%。但我 们预计 25H2 TPU v6 有望放量，公司服务器业务有望重回增长。 公司积极拓展其他ASIC服务器客户，我们认为已成为Meta的ASIC 服务器供应商，产品预计 26H1 进入量产。另外公司获得一家领先 的商业化 AI 公司的 ASIC 系统项目的全栈方案，预计 26 年较晚时 间进入量产。公司以太网交换机业务有望充分受益 AI 以太网组网 趋势带来的高速以太网交换机需求增长，以及下游客户更多采用 ODM 模式带来的份额提升机会。 公司在硬件设计具备深厚经验，ASIC 服务器以及高速交换机硬件 设计越发复杂，带动公司更多参与客户项 ...

截至 2025 年 5 月 19 日，存量信用债估值及利差分布特征如下： 城投债： 公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在 2.5%以下；收益率超过 4.5%的城投债出现在贵州地级市及区县级； 其余区域中，云南、甘肃等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率基本下行，1-2 年品种平均下行幅度达 到 5.8bp。具体来看，收益下行幅度较大的品种的包括 1-2 年云南地级市非永续、2-3 年云南地级市非永续、1-2 年云 南区县级非永续、1 年内甘肃地级市非永续债。 金融债： 估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率超过半数下行。具 体来看，租赁债是金融债中表现较优的券种，2-3 年私募永续、非永续债收益下行达到 9.1bp、4.9bp 之多；商金债表 现在期限间分化，1 年内品种收益率均向下，多数 1 年以上品种则有不同程度调整，其中，1-2 年大行商金债调整幅 度最大；银行次级债略显乏力，3-5 年永续债收益率一致下行，特别是城农商行品种下行幅度超过 3.5bp，2 年内国股 行二永债则普遍有所回调；此外，证券公司债中，1-2 年、2-3 年私募非永续 ...