业绩简评 公司于 3 月 19 日发布 2025 年年报，全年实现营收 296.0 亿元， 同增 3.2%，归母净利润为 29.4 亿元，净利率为 9.9%，其中 H2 营 收同增 3.1%至 147.8 亿元，净利润同增 13.0%至 12.0 亿元，业绩 表现超预期。公司全年派息比例维持 50%。 经营分析 25 年营收稳健增长，直营单店改善。分渠道看，直营渠道营收同 比略降 3.3%，主要因为公司对渠道做出优化调整，直营渠道同比 净减少 59 家至 1238 家，但直营店效仍增长。经销渠道营收同增 6.3%，其中 H2 增长 8.2%，环比加速。年末加盟店数量为 4853 家， 同比净增加 33 家，全年批发收入增长中单位数，批发流水下降低 单位数，批发收入与流水相对匹配，推动渠道健康发展。公司 25 年电商渠道营收同增 5.3%，线上客流提升高单位数，转化率有所 改善，线上平均折扣改善低单位数。 核心品类跑鞋持续发力，品牌力提升带动经营提效。公司持续丰 富产品结构，25 年跑步产品流水增长超 10%，跑鞋核心 IP 销量超 1100 万双显示较强的品牌力。品牌力提升带动运营提效，李宁大 货平均面积 2 ...

摘要 折价幅度靠前 50 只 AA 城投债（主体评级）中，"25 黔城 01"估值价格偏离程度最大。净价跌幅靠前 50 只个券中， "21 福州 01"估值价格偏离幅度最大。净价上涨幅度靠前 50 只个券中，"H3 万科 01"估值价格偏离幅度最大。净 价上涨幅度靠前 50 只二永债中，"25 农行二级资本债 04B(BC)"估值价格偏离程度最大。 风险提示 统计数据偏差或遗漏，高估值个券出现信用风险 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 扫码获取更多服务 固定收益动态(动态) 固定收益动态(动态) 图表1：折价幅度靠前 50 只 AA 城投债（主体评级） | 债券名称 | 剩余期限 | 估值价格 | 估值净价 | 估值收益率 | 当日估值 | 票面利率 | 隐含 | 主体 | 成交日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | (年) | 偏离(%) | (元) | 偏离(bp) | 收益(%) | (%) | 评级 | 评级 | | | 25 黔城 01 | 4.75 | -0.23 | 100.93 ...

S1130525060003 gantanhuan gjzq.com.cn 投资逻辑 受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难 囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行 业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。从供给端看，由于原料药行业在 2020- 2022 年集中扩产，预计供给压力仍然存在，价格有望缓慢传导。从需求端看，下游客户自 23 年 4 月去库存，目前客 户库存水平已长时间处于较低位置。原料药价格已在低位运行较长时间，客户库存水平较低，一旦提价后预计会有较 好持续性，后续可关注价格提升带来的利润弹性。 药品：3 月 20 日，诺华宣布以 20 亿美元预付款及最高 10 亿美元里程碑付款，收购 Synnovation Therapeutics 旗下 泛突变选择性 PI3Kα抑制剂 SNV4818 及相关项目组合，强化 PI3Kα靶点差异化布局，聚焦突变选择性抑制剂在 HR+/HER2-乳腺癌领域的联用潜力，国内建议关注和黄医药 PI3K-ATTC ...

25Q4 业绩快报 FY25 公司业绩基本符合预期。3 月 20 日，中国中免发布业绩预告 公告，2025 年公司实现收入 536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利 润 35.86 亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为 39.24 亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转 率同比增长约 10%。 25Q4 公司毛利率增长超预期。25Q4 公司主营业务毛利率达到 32.66%，同比增长 4.12pct，是 21 年以来 Q4 最高。25Q4 公司实 现收入 138.31 亿元，同比+2.81%，归母净利润 5.34 亿元，同比 +53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。 DFS 收购+定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS 大中华区 最终交割价约 2.94 亿美元，包括 DFS 香港、澳门核心门店及相关 品牌/IP 等无形资产（不含香港广东道新太阳广场门店、澳门新濠 天地店）。随后公司将以 77.21 港元/股向 LVMH 旗下 Delphine SAS 及 Miller 家族持股平台 Shoppers Holdings HK 定向增发，合计发 ...

Investment Rating - The report does not explicitly provide an investment rating for the industry Core Insights - The current oil prices exhibit high uncertainty, primarily driven by geopolitical conflicts. The U.S. is managing market expectations by releasing strategic reserves and lifting sanctions on Iranian and Russian oil, which has pressured prices downward. However, the situation in the Strait of Hormuz remains critical, and prices are expected to trend upward if the blockade continues beyond two months [17][18][19] Summary by Sections Market Overview - The oil and petrochemical sector underperformed against the Shanghai Composite Index, with a decline of 4.58%. The oil and gas resource index fell by 2.86%, while the refining and chemical index dropped by 5.20% [10][11] Oil Sector - As of March 20, WTI spot price was $98.23, down $0.48, while Brent was $117.08, up $13.4. U.S. commercial crude oil inventories increased by 6.156 million barrels, with a production rate of 13.668 million barrels per day [16][15] - The geopolitical situation remains tense, with the U.S. increasing military presence in the Middle East, which may lead to further price volatility [15][17] Refining Sector - The average refining margin for major refineries was 1826.41 yuan/ton, down 109.28 yuan/ton from the previous period. Independent refineries reported a negative margin of -79.27 yuan/ton, indicating significant pressure on profitability [14][15] Polyester Sector - The average profit level for polyester POY150D was 702.17 yuan/ton, down 49.89 yuan/ton. The market is under pressure from high costs and low demand, with inventory levels rising [15] Olefins Sector - The domestic ethylene market price averaged 9957 yuan/ton, up 4.49% from the previous week. However, demand is expected to decrease as downstream facilities implement production cuts [15]

核心观点 辽宁核电机制电价落地，期待更多省份政策催化 辽宁省发改委印发《关于 2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，政策提出：（1）机制电 量方面，在当月机组实际上网电量的基础上，将每日 21 小时时段的 80%上网电量纳入机制，参考 2024 年辽宁核电全 年发电利用小时数 7696 小时，估算【纳入机制利用小时数=7696×21÷24×80%=5387】小时，剩余电量参与市场化交 易；（2）机制电价水平按照国家现行核电上网电价政策执行，红沿河其中 1-4 号机组上网电价为 0.3823 元/千瓦时， 5-6 号为 0.3749 元/千瓦时，纳入机制后，红沿河 1-6 台核电机组平均机制电价执行 0.3798 元/千瓦时；（3）机制电 价价差暂纳入系统运行费，由工商业用户分摊。在电力供需宽松和绿电入市冲击的背景下，核电参与市场化交易导致 电价承压，机制电价的落地可稳定存量核电机组业绩预期、明确未来新增装机带来的利润增厚，有望让核电重回公用 事业化的轨道，期待更多省份核电机制电价的落地。 1-2 月用电量低基数下高增 6.1%，规上火电发电量同比+3.3%，预计高增仍将持续 我们年初就 ...

2026 年 03 月 21 日 计算机行业研究 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 计算机组 分析师：刘高畅（执业 S1130525120005 ） liugaochang ＠gjzq.com.cn 分析师：赵伟博（执业 S1130525120006 ） zhaoweibo ＠gjzq.com.cn 联系人：孙恺祈 sunkaiqi＠gjzq.com.cn SpaceX 第三代星舰（Block3）测试进程持续推进，首艘 V3 版本飞船 Ship39（S39）已完成转运并开展低温推 进剂耐压等发射前测试，为第 12 次轨道试飞任务（Flight12）做准备。本次任务将由 S39 与超级重型助推器 Booster19 组合执行，飞行计划总体参考 IFT-11，但由于属于 Block3 首次飞行，飞行器及助推器均不尝试回收， 主要用于验证新型隔热瓦、轨道加注硬件以及热防护结构等关键技术。若试飞顺利完成，将标志星舰 Block3 设 计迈出实质性轨道验证一步，为未来轨道加注体系和深空运输能力建设奠定重要技术基础。 ◼ 再谈空天投资进入第二阶段，建议优选海外链和国内核心厂商。 我们认为，空天投资海外链逐 ...

子行业周度核心观点： 整体观点：中东局势持续升级，更高的终端电气化程度和可再生能源利用率，将是全球大多数（缺乏油气资源）国家 提升能源安全的唯一途径。与以往不同的是，风光储成本正处于历史最低水平，本次伊朗战争对各国能源自主可控神 经的触动，或将能更快地转化为政府对相关领域的政策激励、以及设备制造商的订单。全球风能理事会紧急发布报告 呼吁加快风能部署、英国能源大臣宣布AR8招标提前等第一批快速反应已经出现。再次重申重点推荐欧洲海风出海链， 并持续看好风电板块双击。此外，继续推荐：1）在算力与能源自主诉求下全球需求长期共振的储能、电网设备；2） 密集催化临近的太空/马斯克光伏主线（辅材+设备+卫星制造）；3）受益于银价高企有望加速放量并实现超额利润的 BC+无银化；4）锂电排产回升驱动下，高景气材料环节及固态新技术；5）AIDC 液冷。 风电：英国政府宣布提前 AR8 招标至今年 7 月进行，中东地缘冲突烈度再次升级，重申推荐欧洲海风出口链，数据中 心需求爆发+地缘政治唤起的能源独立诉求将持续带动欧洲海风长期景气度上行，并持续看好整个风电板块的双击。 光伏&储能：英伟达正式宣布开发太空版 Vera Rubin，蓝 ...

事件简评 3 月初以来，多家纸企发布调价函。自 3 月 5 日起，太阳纸业、五 洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价 300 元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十 大基地的瓦楞纸、牛卡纸等 18 个品类每吨涨 50 到 150 元。造纸 行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。 经营分析 浆价有望进入温和修复区间，利好公司盈利水平稳步提升。2026 年 2 月，阔叶浆/针叶浆外盘报价分别为 600/710 美元/吨，较 25 年底+30/+10 美元/吨，较 25 年的最低点分别+100/+30 美元/吨。 上游纸浆价格已进入温和修复区间，或为公司产品提价提供坚实 成本基础。公司格拉辛、热转印、食品医疗包装等核心品类市占率 领先，下游家居、食品等核心客户终端指定采购，价格传导顺畅， 客户粘性强、订单稳定，公司具备较强议价能力，浆价上行背景下 可保障盈利水平稳步提升。 广西和湖北基地产能加速释放，成长动力充沛。2025 年内，公司 广西年产 250 万吨纸基新材料和湖北年产 250 万吨纸基项目逐步 投产，广西及湖北基地所产的自制浆性能水平已基本达到进口纸 ...

业绩简评 2026 年 3 月 19 日公司披露 FY26Q3（截至 2025 年 12 月季度）业 绩，实现总收入 2848.43 亿元，yoy+2%（不考虑处置高鑫零售&银 泰，yoy+9%）；经调整 EBITA 233.97 亿元，yoy-57%；经调整归母 净利润 171.12 亿元，yoy-67%。 经营分析 FY26Q3（四季度）国内电商受大盘影响表现相对较弱，闪购环比 减亏，国际电商增长及盈利表现偏弱。2025 年四季度开始电商面 临 24Q4 国补的高基数，春节偏晚年货节备货错期，以及 2025 年 10 月起更为严格的电商征税政策等多重负面因素影响，淘天 GMV 受多重因素压制，同时 2024 年 9 月起加收 0.6%服务费和广告全站 推工具的拉动利好周期在 FY26Q3 逐步消化完成，导致整体 FY26Q3 CMR 收入增长仅 1%，表现相对较弱。闪购方面，中国电商集团 FY26Q3 经调整 EBITA 为 346 亿元，同比减少 258 亿元，如果假设 电商收入微增而电商利润率有所下降，预计闪购亏损 200-250 亿 区间，UE 改善带动亏损环比减少。国际电商方面，FY26Q3 国际 ...