错期叠加高基数致 2 月排产承压，出口韧性持续优于内销 空调排产：高基数叠加春节错期导致数据下滑，内外销均面临短期调整。2026 年 2 月，家用空调内销排产 455.5 万 台，同比-38.1%；出口排产 693 万台，同比-26.5%。内销大幅下滑主要系春节错期及去年同期的高基数效应，企业为 保障节前备货将大量产能前移至 1 月，且当前渠道端面临较高库存压力。出口端同样受高基数阻碍，同时欧美传统市 场消费疲软、关税信号回荡令渠道商观望，部分企业加速海外基地布局以规避贸易壁垒，导致国内排产弹性加大。 冰箱排产：假期因素致产销回落，海外新兴市场提供支撑。2026 年 2 月，冰箱内销排产 260 万台，同比-17.1%；出口 排产 340 万台，同比-8%。内销受春节假期停工及宏观需求疲软双重影响，以旧换新政策短期内难以完全抵消宏观低 迷，但随着节后复工及政策落地，预计 3 月排产有望回升。出口同样受假期影响有所下滑，市场区域分化明显：对美 出口因产能替代持续收缩；欧洲市场受益于本地产能退出，提供补充空间；非洲、拉美等新兴市场贡献主要增量。 洗衣机排产：内需增长乏力，出口步入高位盘整期。2026 年 2 月， ...

如何看待有色金属的高波动？ 本轮有色金属的行情背后是：美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求叙事，金融资本由于此前对实物资产欠配， 所以在上述三个催化下快速涌入。我们是实物资产投资逻辑在国内市场最早的构建者，但在近期市场过于流行的一致 预期也让我们担心一切看起来"太过容易"。本周四、周五有色金属商品和股票调整的原因则在于上述"美元信用松 动+流动性宽松预期"的叙事因为美联储主席提名人选的确定出现了逆转，再加上有色金属价格达到历史新高后的获 利了结。特朗普对沃什的提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个"重塑美元信用"的蓝图， 这对于前期的拥挤交易产生了冲击：第一，美联储"缩表"回收市场多余流动性，压低通胀；第二，在通胀得到控制 的前提下，跟随自然利率的下降而降息，支持高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核 心支撑。而为了平滑上述两个环节带来的市场波动——美联储作为本土最大买家逐步减持美债将带来债券收益率大 幅上行，美国政府需要想方设法重塑美债买盘， "石油美元"循环在此时的重要性提升：历史上，原油每上升 1 美 元，将带来沙特、阿联酋、科威特这三个海合组织国家持有美 ...

" " 火箭运力就是"算力"，火箭端卡位核心的环节有望享受长期的估值溢价、最先受益下游景气度的传 导，我们认为火箭端的预期差在于上中下游景气度的边际变化 投资建议 抢占太空资源属于当前我国的重要战略，而目前的核心卡点在于火箭端的运力不足，我们看好 26 年成为商业火箭公司的可回收发射元年，重视国内空天链的"寒武纪"：火箭核心零部件。 相关标的 航天动力（航天发动机）、飞沃科技（航天发动机 3D 打印）、西部材料（航天发动机铌合金材料）、 超捷股份、广联航空。 风险提示 商业航天发展不及预期；原材料价格上涨；新进入者增加、价格竞争激烈；商业火箭公司上市节奏 不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 1 上游：核心的发动机材料环节。发动机核心材料属于稀缺的产业资源，未来随着火箭需求的放量， 我们大概率能看到上游稀缺金属的需求变化。西诺新贵（西部材料子公司）23-25H1 的收入为 3.8、 4.7、2.7 亿元，yoy 达+9.3%、+24.5%、24.9%，随着下游火箭需求的爆发增长，上游材料值得重视。 中游：设备端未来边际变化较大的两个方向是发动机、3D 打印方向，具备稀缺性+通胀的长期逻辑。 1）商业火箭的发动 ...

业绩简评 2026 年 1 月 29 日，公司公布 25Q4 业绩。25Q4 营收 36.55 亿美元， 同比+43.6%，环比+14.4%。25Q4 公司 GAAP 毛利率为 11.8%，GAAP 净利润为 2.67 亿美元，同比+76%，其中有 6140 万美元来自收益 互换的衍生品。25Q4 公司 Non-GAAP 毛利率为 11.3%，Non-GAAP 净利润为 2.19 亿美元，同比+68%。 公司指引 26Q1 营收为 3.85~4.15 亿美元，Non-GAAP 营业利润率为 7.8%，Non-GAAP EPS 为 1.95~2.15 美元。公司上调全年营收至 170 亿美元（之前为 160 亿美元），26 年 Non-GAAP EPS 为 8.75 美元（之 前预期 8.2 美元），公司预计全年资本开支约 10 亿美元。 经营分析 公司数据中心快速增长，25Q4 公司云与连接解决方案收入 28.6 亿美元，同比+64%，其中交换机相关的通信终端市场收入 21.1 亿 美元，同比+79%。随着主要 ASIC 客户新一代产品的顺利量产爬坡， 公司服务器相关的企业终端市场收入 25Q4 为 7.45 ...

业绩简评 2026 年 1 月 29 日，公司发布 2025 年业绩预告，公司预计 2025 年 实现归母净利润 70-84 亿元，与上年同期（按合并完成后重述口 径）相比，增加 27.8-41.8 亿元，同比增加约 65.89%至 99.07%， 业绩显著改善。 经营分析 行业基本面近期边际改善，新造船价格回升，中国造船全球份额 提升。根据克拉克森，2025 年 12 月全球新船价格指数达 184.65， 环比+0.17%，是 25 年 7 月份以来首次实现月度环比提升。此外， 从订单量上看，25 年 12 月全球新接订单 2488.5 万 DWT，中国新 接订单 2153.3 万 DWT，新接订单全球份额达 86.5%，环比 11 月提 升 20.1pcts，中国造船竞争力提升。 行业周期持续上行，公司订单饱满，叠加前期高价船陆续交付，看 好公司未来利润率持续提升。我们认为本轮船舶周期仍处于上行 阶段，全球造船产能供不应求，同时叠加 2025 年低基数因素，2026 年全球造船订单有望实现量价齐升。公司作为全球造船龙头，在手 订单充足。2025 年 12 月 8 日，公司实际控制人中国船舶集团与中 国远洋 ...

公司公告 2026 年 1 月 28 日，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买特 福国际 51.55%股权、使其成为全资子公司，同时拟向不超过 35 名 特定投资者发行股份募集配套资金。发行价格为 10.8 元/股，不低 于前 60 个交易日均价的 80%。交易完成后公司仍无实际控制人。目 前审计、评估工作未完成，标的资产交易价格尚未确定。 经营分析 （1）增厚上市公司归母净利润，引入优质股东、深度绑定上市公司 利益：定增落地后，特福国际（非洲和南美洲等全部海外业务平台） 持股比例将从 48.45%提升至 100%，2025 年特福国际初步预估收入 81.87 亿元，净利润 14.74 亿元，显著增厚上市公司归母净利。 （2）加纳加码玻璃产能：公司拟投资 9472 万美元、折合 6.6 亿元， 于加纳投产日产 600 吨浮法玻璃项目，项目建设期预计 19-20 个月。 加纳产品可出口至科特迪瓦、塞内加尔、布基纳法索等周边国家， 公司自 2017 年在加纳投资运营建筑陶瓷生产项目及洁具项目，已积 累丰富的本地运营经验，能够保障相关生产要素的稳定供应。 森大集团在本次交易前持有特福国际 30.88%股权，作为公 ...

Investment Rating - The report does not explicitly state an investment rating for the industry Core Insights - The global natural gas industry has undergone a complete cycle from demand collapse and low prices to supply shocks and price surges, leading to a structural reshaping of global trade patterns [2][13] - By 2025, the global natural gas market is expected to be in a state of "tight balance" with demand growth slowing to 0.9% and supply remaining tight due to reliance on North American LNG projects [2][4] - The LNG market is entering a "super expansion cycle" from 2026 to 2030, with an expected cumulative addition of approximately 202 million tons of LNG capacity, primarily concentrated in North America and the Middle East [3][47] Summary by Sections 1. Review of 2020-2024: From Supply Shock to Structural Reshaping of Trade Patterns - The global natural gas industry experienced extreme price fluctuations, with TTF spot prices rising from an average of about 4-5 USD/MMBtu in 2020 to 80-90 USD/MMBtu in August 2022, before falling back to around 10 USD/MMBtu by 2025 [13] - The EU's LNG import share increased from 9% in 2021 to about 19% in 2023, while the US became the largest LNG exporter with 88.4 million tons in 2024 [22] 2. Current Situation in 2025: Tight Balance and Regional Demand Differentiation - The global natural gas market is characterized by a "tight balance" with demand growth slowing to approximately 0.9%, driven by high prices and macroeconomic uncertainties [2][4] - North American LNG supply is expected to increase significantly, with major contributions from projects like Plaquemines and Corpus Christi [32][35] 3. Outlook for 2026-2030: Supply Side - LNG "Super Expansion Cycle" - 2026 is projected to be a critical turning point for the global LNG "super expansion cycle," with an expected cumulative addition of about 202 million tons of LNG capacity, representing a 40% increase from 2025 [3][47] - The supply landscape is shifting from a "multi-polar" to a "US-Qatar dual-core" model, enhancing the pricing power of LNG in global markets [3][47] 4. Outlook for 2026-2030: Demand Side - Moderate Growth and Regional Differentiation - Global natural gas demand is expected to grow at a compound annual growth rate of approximately 1.56% from 2025 to 2030, with significant growth in the Asia-Pacific region, particularly driven by China [4][41] - European demand is anticipated to decline due to renewable energy substitution and decarbonization policies, while North American demand growth is projected to be below 1% [4][41] 5. US Gas Prices: Price Upcycle Driven by LNG Exports and Power Demand - The US natural gas market is transitioning from a tight balance to a shortage, with Henry Hub prices expected to rise significantly by 2027, supported by LNG exports and power demand from data centers [5][6] - The cost of new natural gas wells in the US is projected to stabilize between 3-3.5 USD/MMBtu, providing a long-term price floor for Henry Hub [5][6]

Group 1: Strategy Overview - The report emphasizes the resilience of the A-share market amidst multiple overseas risks and signals of regulatory easing in China, suggesting that the relationship between market performance and regulatory changes warrants further consideration [5][12] - It highlights the significant outperformance of the A-share market compared to other major indices, particularly the CSI 300, which has faced substantial redemption pressure [5][12] - The report suggests that investors should not overly worry about the CSI 300's performance, as it has already aligned with regulatory easing requirements, reducing the necessity for further pressure [5][12] Group 2: Economic Insights - China's exports continued to show strong performance in December, driven by overseas investment during a global easing cycle, positively impacting sectors like electrical and mechanical equipment [6][13] - Domestic consumption is recovering, with a rebound in per capita consumer spending in the fourth quarter, aligning with the report's annual strategy predictions [6][13] - The report notes that recent government policies aimed at boosting domestic demand and stabilizing real estate are expected to support synchronized recovery in both domestic and external demand [6][13] Group 3: Asset Allocation and Investment Recommendations - The report identifies a dual focus for 2026 on physical assets and Chinese assets, with thematic investments being essential [7][16] - Recommended sectors include physical assets such as copper, aluminum, tin, gold, lithium, and oil, alongside Chinese equipment export chains like electrical grid equipment and renewable energy [7][16] - The report also highlights sectors benefiting from capital market expansion and improving long-term asset returns, such as non-bank financials and consumer sectors like aviation and duty-free retail [7][16] Group 4: Company-Specific Insights - **Yunnan Aluminum Co. (000807.SZ)**: The report recommends a long-term investment due to favorable conditions for aluminum exports and a strong balance sheet, with potential for increased dividends [18] - **Hua Aluminum (600301.SH)**: The company is seen as a strong growth candidate due to rising tin and antimony prices and its position as a key beneficiary of metal consolidation in Guangxi [19] - **Yingliu Co. (603308.SH)**: The report anticipates a surge in global gas turbine demand, positioning the company to increase its market share in turbine blades [20] - **Shangfeng Cement (000672.SZ)**: The company is recognized for its strong cash flow from cement operations and potential for significant dividends [21] - **Pop Mart (9992.HK)**: The company is expected to maintain rapid growth in the entertainment market through IP incubation and diverse monetization strategies [22] - **China Duty Free Group (601888.SH)**: The company is projected to strengthen its market position in the duty-free sector, benefiting from increased inbound tourism and overseas expansion [24] - **China Southern Airlines (1055.HK)**: The airline is expected to benefit from improved industry supply-demand dynamics and a large fleet size [25] - **Li Auto (2015.HK)**: The company is focusing on advancements in AI and smart driving technology, with expectations for increased vehicle sales [26] - **Lante Optics (688127.SH)**: The company is positioned to benefit from strong demand in automotive and smart imaging sectors [27] - **InnoCare Pharma (9606.HK)**: The company is advancing in the ADC field with a robust pipeline and partnerships, with several products nearing clinical registration [29]

一、一级供给节奏 风险提示 上周（2026.1.19-2026.1.23，下同）地方政府债共发行 2315.71 亿元，其中，新增专项债 644.21 亿元，再融资专项 债为 1178.48 亿元。分募集资金用途来看，"置换隐性债务"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域。截至 2026 年 1 月 23 日，1 月特殊再融资专项债发行约 2542.72 亿元，特殊再融资债占当月地方债发行规模的比例达到 29.45%。 发行定价方面，10 年、20 年及 30 年地方债发行利率分别下行 2.2BP、3.3BP、5.8BP，周度降幅较大；从利差角度 看，新券与同期限国债间利差有不小压缩，特别是 20 年、30 年品种利差已降至去年 8 月下旬以来最低水平。 分地区来看，年初四川、山东、浙江是地方债发行的主要区域，而山东、湖北发行 10 年以上地方债占比超过 80%， 且两地平均发行利率均在 2.3%以上，尤其是湖北省地方债发行利率达到 2.44%。 二、二级交易特征 地方债连续两周缩量上涨。上周 7-10 年、10 年以上地方债指数分别上涨 0.24%、0.72%，10 年以上地方债大幅跑赢高 等级信用 ...

内外需共振，多重因素驱动电网设备行业景气度提升。在全球能源结构转型与数字技术革命的背景下，中国电网 设备行业正迎来历史性的发展窗口，核心逻辑在于国内"十五五"顶层规划下的确定性投资，与全球能源基础设施升 级及 AI 算力革命所催生的海外旺盛需求，形成了有效内外共振。国内方面，为破解新能源消纳与新型负荷激增的核 心矛盾，以特高压为骨干、配电网为支撑的新型电力系统建设已全面提速；海外方面，全球电网升级浪潮与 AI 数据 中心爆发式增长，共同推升了高端电力设备的迭代需求，为具备技术与成本优势的龙头企业打开了广阔的出海空间。 $$\sqrt{1+\sqrt{4+\sqrt{11}}}$$ 广发恒生 A 股电网设备 ETF（基金代码：159320）是广发基金管理有限公司旗下的一只 ETF 指数型基金，跟踪 恒生 A 股电网设备指数，基金经理夏浩洋。截至 2026 年 1 月 19 日，该基金上市以来（2024 年 12 月 24 日起始）净 值走势与恒生 A 股电网设备指数始终保持高度一致步调，很好地实现了对于目标指数的有效复制，为投资者布局电网 设备领域提供了一揽子解决方案。 强主干、重智能、固基础，高度聚焦现代化升 ...