高波动的超长信用债。 超长信用债的钱难赚。2024 年以来，超长信用债收益率经历了快速下行、调整、震荡等多个阶段，主要可分为 3 轮牛 市、2 轮调整和 1 轮震荡行情。 如何提高配置胜率？ 第一，从信用利差点位衡量拉久期性价比。当长债信用利差处于高位时，留给后市较大的博弈空间，反之长债信用利 差处于低位时，后续走阔的概率也可能增大。可通过构建利差通道，并从利差分位数这一角度观察各品种信用利差的 潜在压缩空间，以此判断进退场的时点。 第二，把握机构配置行为的规律。保险、其他产品类、理财、公募基金是超长信用债的主要交易机构。于保险而言， 超长信用债久期恰与产品期限适配，得益于负债端的稳定，保险对超长信用债常有增配，但保险买量的多少会受利率 债供给节奏及"开门红"季节性规律影响；理财买债也有一定的季节性规律。由于银行季末考核、资金回表等原因， 银行理财规模通常呈现季末下降、季初回升的特征。且近四年中理财规模在 4 月和 7 月会有比较大的环比增幅，借助 资金回流，理财会在对应月份有增配信用债的诉求；对于公募基金，超长信用债因其具备相对可观的票息收益和较强 的久期进攻性而有着一定的吸引力，基金往往在债券牛市中通过拉 ...

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益下滑，而信用风格组合回撤普遍低于对应利率风格。利率风格组合中，产业超长型、城投短端下沉 策略回撤偏小，周度收益分别达到-0.1%、-0.13%；信用风格组合中，产业超长型、券商债下沉策略是为数不多仍有 正收益的组合，读数分别达到 0.1%、0.03%。 分重仓券种看，存单策略防御属性较强，而产业超长型策略综合收益仍在正区间。信用风格存单重仓组合周度收益均 值降至-0.01%，环比跌幅可控，短久期组合在过去一周中体现出较强的扛波动能力；城投重仓组合的周度收益平均下 行至-0.07%，较上周跌幅超过 30bp，除短端下沉策略外，其余策略组合均呈现负收益；二级资本债重仓组合收益同 样回落，特别是二级债久期策略环比出现近 40bp 的下行；超长债重仓策略平均收益明显下滑，仅产业超长型组合仍 有小幅正收益，不过，4 月至今该组合累计收益达到 2.48%，略低于城投超长型组合读数。 收益来源方面，城投重仓策略票息收益降至低位，且票息难以覆盖周度资本利得损失。主要策略中，各类组合票息悉 数下行，城投子弹型、二级债子弹型策略票息环比跌幅均超过 0.12bp。多数城投重仓组合票息降至年内最 ...

摘要 风险提示 芯片制程发展与良率不及预期 中美科技领域政策恶化 智能手机销量不及预期 敬请参阅最后一页特别声明 1 - 海外聊天应用活跃度稳定，国内应用因暑期因素下降。月之暗面（Moonshot AI）发布并开源 Kimi K2，此 320 亿激活参数的混合专家（MoE）模型以"智能体智能"为核心，能自动调用工具处理复杂任务，旨在促进 Agent 在国内的落地应用。谷歌 Veo AI 的图像转视频功能已整合入 Gemini 应用并向全球用户提供。快手亦发布可灵 AI 可图 2.1 模型，显著提升了图像生成的指令遵循、人像美感及文字生成能力。 - 台积电 FY25Q2 营收达 9338 亿元新台币，同比增长 38.6%，超出市场预期和公司此前指引，显示 AI 带动下先进 制程与 CoWoS 封装产能持续高景气。展望 7 月 17 日即将召开的法说会，市场建议聚焦五大关键议题：一是 AI 需 求的持续性及封装产能扩张路径；二是非 AI 客户下半年需求变化对整体产能利用率的影响；三是汇率波动下公 司能否通过高 ASP 产品结构稳定毛利率；四是 N2 制程导入进度及客户投片计划；五是美国扩产是否有助于缓解 关税压力 ...

Investment Rating - The report maintains an optimistic outlook on the Hong Kong stock market, particularly regarding new IPOs and sectors such as new consumption and innovative pharmaceuticals [3][10]. Core Insights - The asset trading platform remains a clear direction for investment, with a focus on the expansion of various asset transactions and liquidity [3][10]. - The report highlights the positive trend in virtual assets, including stablecoins, with traditional financial institutions increasingly entering this space [3][10]. - Recent upgrades in subsidies for e-commerce and food delivery platforms are expected to benefit sectors like coffee and tea drinks, as well as advertising channels [3][10]. Industry Situation Tracking 1. Education - The Chinese education index increased by 2.47% from July 7 to July 11, outperforming major indices [11][20]. - Notable stock performances include New High Education Group rising by 24.18% and Fenbi increasing by 13.44% [11][20]. 2. Luxury Goods - The luxury goods sector faced slight pressure due to macroeconomic impacts, with notable stock movements including Samsonite up by 3.76% and Prada down by 0.99% [22][24]. 3. Coffee and Tea Drinks - The coffee sector remains highly prosperous, with significant benefits from platform subsidies, while tea drinks also see substantial gains [26][27]. - Luckin Coffee opened 373 new stores, with a focus on both first and second-tier markets [32]. 4. E-commerce and Internet - The Hang Seng Internet Technology Index saw a slight increase of 0.18%, with stocks like Beike and Dingdong rising by 6.34% and 3.85% respectively [31][36]. - The competition in the e-commerce sector remains fierce, with significant subsidy initiatives impacting profitability [31][38]. 5. Streaming Platforms - The Hang Seng Media Index rose by 2.2%, with stocks like NetEase Cloud Music and iQIYI showing positive performance [37][42]. 6. Virtual Assets & Internet Brokers - The global cryptocurrency market capitalization reached $374.04 billion, with Bitcoin and Ethereum prices increasing by 8.8% and 17.9% respectively [41][43]. - The report emphasizes the ongoing development of regulatory frameworks for virtual assets in both the US and Hong Kong [48].

核心观点 地缘动向复盘: 本周继续聚焦美国贸易谈判。随着 7 月 9 日谈判截止日的到来，主要经济体对美国贸易谈判仍没有 突破性进展，特朗普在本周通过邮寄信函的方式，单方面告知如果谈判仍未有进展，美国将在 8 月 1 日对各国加征 新的关税。此举相当于把谈判期限继续延伸了 20 天左右，各国也将在这 20 天时间内调整谈判策略，迎接 8 月 1 日 新一轮关税。在与各国开展贸易谈判的同时，美国也在推动 232 行业调查的进展。本周特朗普宣布将在 8 月 1 日加 征 50%的铜关税，并威胁未来对医药加征 200%关税。铜和医药同为今年美国政府 232 调查的产品，是特朗普追求所 谓"国家安全"与重塑关税体系的重要一步。 国金观点周观察： （1）特朗普利用 232 调查加征关税，其关税落地的确定性较高，未来将成为特朗普较多倚重的关税政策。232 调查 在美国政府的决策程序中拥有明确的流程和法律保障，是总统能够在"国家安全"名义下对某个行业/产品施加政治 干预的权力。目前，与 IEEPA 下启动的对等关税、芬太尼关税等相比，232 调查关税受到国会和司法影响较小，关 税落地确定性较高，未来将成为特朗普较多倚重的关 ...

中美股汇共振走强，资本回报的十字路口 历史上看无论是 A 股还是美股，市场走势基本都会领先 ROE 的趋势。而近期中美股市和汇率同时走强的背后，我们认 为体现了各自市场的投资者对未来企业资本回报的乐观预期。只不过这一次的不同之处在于：A 股定价的是处于历史 低位的 ROE 企稳见底，而美股定价的是本就在历史高位的 ROE 能够继续像过去一样继续上行。2021 年 Q4 以来，A 股 在"去金融化、去地产化"和制造业不断升级、再投资的大趋势下，激烈的竞争导致资本回报不断下降；相反，美股 在政府不断债务扩张去刺激需求但供给和杠杆率低位的背景下，享受到了比较高的 ROE。未来上述两个趋势都将发生 转变：对于美股而言，无论是减税政策鼓励制造业投资还是跨国企业实现资本回流，中短期会对美国经济基本面形成 支撑，但实际上长期反而构成了对高 ROE 的压制，不过市场短期定价将聚焦在前端的总量回升。而对于 A 股而言，反 内卷、海外制造业活动＞服务业以及债务停止收缩这三个因素有可能成为资本回报企稳回升的来源，尽管短期国内需 求较弱，但中期上升趋势反而明确。历史上看，美股和 A 股的 PB 估值差和 ROE 的差距存在 8 个月 ...

核心观点： 智能驾驶：景气度加速向上，比亚迪率先实现媲美 L4 级智能泊车。 比亚迪率先实现媲美 L4 级智能泊车，官方承诺为安全兜底：比亚迪在智能泊车场景取得关键突破，在全球率先实现 媲美 L4 级的智能泊车，并承诺：在中国市场，比亚迪对所有天神之眼车辆用户在智能泊车场景下的安全及损失全面 兜底。 全球首个自动驾驶租车产品上线，神州租车携手 Apollo 重新定义"租车自由"：2025 年 7 月 8 日，神州租车与百度 Apollo 在北京联合宣布，正式推出全球首个面向公众的自动驾驶租车产品。神州租车自动驾驶租车服务是基于百度 Apollo L4 级自动驾驶平台打造，深度融合神州租车覆盖全国的租车网络与车队运营经验，是国内首个实现自动驾驶、 全流程自助的租车产品。 机器人：景气度保持稳健向上，供应链节奏波动不改下半年国产机器人今年中小批量量产趋势。 智元机器人：投资方面：7 月 8 日，上纬新材公告显示，智元机器人拟收购其不低于 63.62%的股份。交易完成后，智 元机器人及其管理团队将成为上纬新材控股股东，邓泰华将成为上市公司实际控制人，核心团队含稚晖君等成员。产 品方面：7 月 9 日，智元机器人、安 ...

反内卷新思路创造高低切挖掘方向，产能投放基本完毕低估值低预期且兼备红利属性的下游品牌或者代工行业的机会， 竞争格局改善的红利+标的。 临近中报季，前期预期提升较高的大部分内需新消费公司都面临收入增速较快与竞争加剧下费用投放高企导致利润增 速与预期相比的压力。很多依赖开店增速的新消费公司上半年速度较为一般下半年可加速。可能全年预期要得以修正， 延续 Q3 调整或者横盘，Q4 景气度维持比较不错情况下有望继续向新高切换。并且注重老树新芽公司通过产生更高质 量利润提供估值进一步上行的空间，在中报期后布局。把握赔率较高或前期涨幅不大且有业绩兑现的新消费龙头。 出海利空逐步兑现完毕，延续从 1.0 的信息差出海 beta 向 2.0 品牌出海 alpha 的选股逻辑，积极寻找品牌力升维的 2.0 出海公司可能中报超预期，以及绑定龙头的代工出海公司的长期机会。 敬请参阅最后一页特别声明 1 轻工制造：①新型烟草（稳健向上）：海外雾化电子烟合规市场扩容趋势明确，HNB 行业成长态势清晰，英 美烟草份额有望提升，继续重点布局切入其产业链的思摩尔国际。②家居（底部企稳）：建议重点关注底部 反转型或具备自身α企业。③造纸（底部企 ...

继续挖潜 PCB 上游新材料，结合新材料在 PCB 中成本占比、供给格局，我们看好电子布、铜箔两个领域。英伟达将 GB200NVLink 设计从基于 HDI+铜连接更改为高层高频低介电 PCB，下游 AI 应用场景高景气催化上游新材料，PCB 上游 为 CCL，CCL 上游采购主材包括电子布、铜箔、树脂等。此前，电子布的市场研究较为充分，从 low-dk 一代、二代延 伸到三代（也称为 Q 布/石英布），以及 low-cte 品类，当前电子布的需求和供给预期差越来越小，但同属于高端 PCB 原材料的高阶铜箔材料，具备同样持续升级、高端紧缺属性，预期差仍然较大。RTF 铜箔和 HVLP 铜箔属于高性能电子 电路中的高频高速基板用铜箔，具有低的表面轮廓度，传送信号损失低，阻抗小等优良介电特性，应用于不同传输速 率的服务器、数据中心、雷达等通信和智能化领域。首先，高阶铜箔分为多代产品，终端应用尚未定型，存在较大的 可能性。第二，铜箔和电子布均是促进电性能的重要材料，产品之间的应用比例，是否存在叠加或者替代关系仍需下 游验证、确认最终 PCB 的设计方案。第三，高阶铜箔国产化率较低，国内能够顺利进入批量供应的企业凤毛 ...

建议关注国内生成式大模型龙头科大讯飞；AI 硬件有望成为应用落地的新载体，建议关注萤石网络、虹软科技、 禾赛等；AI 相关功能打磨能够带动付费率、Arpu 值提升，建议关注迈富时等。 风险提示 行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。 本周观点 投资建议 敬请参阅最后一页特别声明 1 7 月 8 日，腾讯推出 3D 生成模型 Hunyuan3D-PolyGen，可支持生成面数上万的复杂几何模型。该模型拥有高 复杂度模型生成能力，可以实现面数适当、布线整洁的艺术级效果，满足游戏等场景对于细节的要求。目前，混 元 3D 团队还未发布混元 3D-PolyGen 的完整技术报告，但对其核心的原理和技术进行了简要介绍。整体上，该 模型采用了自回归网格生成框架，通过顶点与面片建模进行空间推理。7 月 10 日，马斯克在 xAI 发布会上发布 Grok 4，该模型在多个基准测试中取得了 SOTA。xAI 发布会上共发布了 Grok 4「单智能体版本」和 Grok 4 Heavy 「多智能体版本」。马斯克表示 Grok 4 在训练方面相较于 Grok 2 与 Grok 3 有大幅 ...