一、存量市场概览 上周地方债各主要期限成交换手率有小幅提升，周度换手率最高的是 10 年以上品种，读数为 0.82%。分地区来看， 上周广东成交笔数最多，在 50 笔；上周地方债成交期限均值在 17.3 年，收益率均值 1.91%。 投资者结构方面，商业银行、保险、证券自营、广义基金是参与地方债交易最为活跃的机构。保险依旧是地方债供给 的承接主力，总计净买入地方债规模达 335.74 亿元，其中 20-30 年期以上品种买入占比达到 73.52%。 风险提示 上周（2025.7.7-2025.7.11，下同）地方政府债市场持续扩容，截至 2025 年 7 月 11 日，地方债存量规模达到 52 万 亿元。从地方债类型分布来看，存续的地方债中新增专项债规模占比超过 43%，再融资专项债占比为 21%。进一步细 分专项债的募集资金投向，明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴是规模较大的投向领域， 存量余额分别为 1.97 万亿、1.57 万亿和 1.12 万亿元。其次收费公路存量余额超过 8800 亿元，水利和生态项目存量 余额也在 2000 亿以上。截至 2025 年 7 月 11 日，广东 ...

上市险企披露半年度保费情况。 人身险：银保高增驱动寿险保费高速增长，分红转型+高基数，代理人渠道预计普遍低迷。2025H1，新华、太保增速 人身险分别同比+22.7%、+9.7%，预计由新单保费与续期保费共同拉动。太保披露了具体数据，其中新单保费增长 20.6%， 主要由银保渠道+90.2%拉动，个险、团险分别-20.0%、+6.3%。 财产险：增速整体放缓。2025H1 太保、众安分别同比+0.9%、+9.3%，其中太保车险、非车险分别+2.8%、-0.8%，业 务选择持续。众安增速放缓预计主要受退运险业务压降影响，健康险、车险仍旧延续高增长。 寿险板块基本面过度悲观预期改善带来的价值重估预计将继续，叠加二季报好于预期有望带来股价催化（Q2 单季利 润大部分公司有望正增长）。基本面积极因素涌现：1)监管导向行业降成本，利好大公司。2）利差拐点有望在明年出 现，过度悲观的利差预期正在修复。存量负债成本预计明年开始下降；险资增配权益，市场红利结构性机会与险资投 资风格适配，综合投资收益率中枢预计相对稳定；头部寿险公司的利差安全垫充足。3)销售端在产品转型期，银保市 占率大幅提升，提升趋势将延续。当前估值仍然非常 ...

氢能与燃料电池行业研究 2025 年 07 月 16 日 买入（维持评级） 行业深度研究 证券研究报告 氢能组 分析师：姚遥（执业 S1130512080001） yaoy＠gjzq.com.cn 分析师：唐雪琪（执业 S1130525020003） tangxueqi＠gjzq.com.cn 绿色航运驱动绿氢消纳破局，开启绿醇千万吨级机遇窗口 绿氢消纳是关键，绿色航运打开需求。近几年绿氢项目申报非常积极，截至 2025 年 6 月，绿氢项目备案对应绿 氢产能高达 760 万吨，增长非常迅速。但是与之对应的是不够理想的项目开工率，仅达到 24%，对应约 180 万吨绿氢 产能。现阶段，量的爆发和价的下行趋势明确，行业的商业化关键集中在形成一个可持续盈利的商业模式上，下游找 到能接受绿氢及其衍生产品价格的场景是整个绿氢产业爆发的关键点之一。2025 年 4 月，国际海事组织（IMO）海洋 环境保护委员会（MEPC）第 83 次会议通过了全球航运业首个法律约束性净零排放框架，根据 IMO 程序，MEPC 83 通过 的修正案草案将在 2025 年 10 月举行的 IMO 特别会议上提交。一旦获得采纳，预计将在 1 ...

2025 年 07月 16日 宏观经济点评报告 国金证券研究所 分析师:宋雪涛 (执业 S1130525030001) 联系人:张馨月 zhangxinyue@gjzq.com.cn songxuetao@gjzq.com.cn 核心是以人为本的新型城镇化——中央城市工作会议学习解读 基本内容 中央城市工作会议 7 月 14 日至 15 日在北京举行。会议明确当前和今后一个时期城市工作将"以推进城市更新为抓 手",目标是"建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市"。 此次中央城市工作会议的核心思想是以城市更新为抓手，加快推进以人为本的新型城镇化。通过补齐基本公共服务短 板,推进农业转移人口市民化,释放中低收入群体和农村转移人口的消费潜力,推动经济由"制造大国"向"消费大 国"的转型。 风险提示 对政策的理解存在偏差,城市更新的节奏和力度低于预期。 扫码获取更多服务 宏观经济点评 中央城市工作会议 7月 14日至 15 日在北京举行。会议明确当前和今后一个时期城市工作将"以推进城市更新为抓 手",目标是"建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市"。与 2025年政府工作报告提出"打造 ...

业绩简评 7 月 15 日，泡泡玛特发布正面盈利预告，1H25 收入同比增速不少 于 200%（1H24 +62%），经我们测算收入不低于 136.74 亿元（1H24 45.58 亿元）；1H25 净利润同比增速不少于 350%（1H24 +102%）， 经我们测算净利润不低于 43.38 亿元（1H24 9.64 亿元），收入、 业绩超市场预期。 经营分析 IP 全球化战略成效显著，盈利能力持续增强。业绩增长的核心驱 动力来自以下三个方面： 1）泡泡玛特品牌及旗下 IP 全球认可度 持续提升，多元化产品组合推动收入增长，各区域市场收入均保 持高速增长态势；2）海外收入占比不断提高，收入结构优化对毛 利率和净利润产生积极影响，规模效应显现提升盈利水平；3）通 过持续优化产品成本、加强费用管控，整体盈利能力显著增强。 IP 矩阵持续扩展，跨界联名/内容衍生等多维变现提升粘性。公 司持续强化 IP 孵化能力，通过自有 IP 开发、艺术家合作及外部 IP 授权扩充 IP 储备，提升产品生命周期价值。目前 DIMOO、星星 人、HIRONO、crybaby 等新兴 IP 已展现出强劲市场潜力，丰富产 品矩阵。同时， ...

基本内容 扫码获取更多服务 宏观经济点评 中央城市工作会议 7 月 14 日至 15 日在北京举行。会议明确当前和今后一个时期城市工作将" 以推进城市更新为抓 手 "，目标是" 建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市 "。与 2025 年政府工作报告提出"打造 宜居、韧性、智慧城市"相比，此次会议对城市工作提出"创新、美丽、文明"的新目标，同时突出强调城市工作的 人民性。 中央城市工作会议 7 月 14 日至 15 日在北京举行。会议明确当前和今后一个时期城市工作将"以推进城市更新为抓 手"，目标是"建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市"。 此次中央城市工作会议的核心思想是以城市更新为抓手，加快推进以人为本的新型城镇化。通过补齐基本公共服务短 板，推进农业转移人口市民化，释放中低收入群体和农村转移人口的消费潜力，推动经济由"制造大国"向"消费大 国"的转型。 风险提示 对政策的理解存在偏差，城市更新的节奏和力度低于预期。 敬请参阅最后一页特别声明 1 时隔十年之久，中央再度召开城市工作会议的背后有哪些深意？ 此次中央城市工作会议的核心思想是以城市更新为抓手，加快推进以人为本的 ...

业绩简评 公司预计 1H25 净利润 36 亿元-44 亿元，同比增长 53%-87%；1H25 扣非净利润 35.9 亿元-43.9 亿元，同比增长 54%-88%。对应 2Q25 净利润 20.2 亿元-28.2 亿元，同比增长 50%-109%，环比增长 27%- 78%；2Q25 扣非净利润 20.2 亿元-28.2 亿元，同比增长 51%-110%， 环比增长 29%-80%。 经营分析 光模块龙头相继发布亮眼的业绩预增公告，验证 AI 产业趋势：继 昨日新易盛业绩大超预期后，中际旭创今天业绩再度超预期。我们 认为主要系 2Q25 北美 CSP 厂商的 800G 产品快速放量，而中际旭 创与新易盛均为北美 CSP 的重要光模块供应商，业绩双双超预期 共同印证了下游产业趋势。我们看好北美 AI 算力建设浪潮下，高 速光模块的放量以及迭代。 我们预计公司今年以 800G 光模块放量为主，公司 1.6T 光模块率 先出货，有望保持业内领先：公司预计 1H25 光模块业务净利润约 40 亿元-49 亿元，同比+57-92%。我们预计公司 2025 年仍以 800G 光模块放量为主，但公司 1.6T 产品已于 ...

业绩简评 7 月 15 日，公司发布 2025 年半年度业绩预告，2025H1 公司实现 营业收入 60.13 亿元，同比增长 18%，25H1 预计净利润为 4.43- 5.41 亿元，同比-35%至-21%，增速中枢为-28%，其中 Q2 净利润为 2.5-3.5 亿元，同比-27.1%至+1.6%。25H1 股权激励费用同比增加 1.8 亿元，调整后净利润为 6.88-7.87 亿元，同比-9%至+4%，增速 中枢为-2.5%。整体收入表现优异，利润环比呈现改善态势。 经营分析 海外加大非法打击力度推动雾化电子烟业务呈现改善，H1 收入表 现优异。雾化电子烟方面，美国市场上 FDA 新局长上任百日以来， 严厉打击非法产品，联手海关查处近 3400 万美元非法电子烟，并 借助 AI 工具提高执法效率。且近日，参议院批准将向 FDA 拨款 2 亿美元以打击非法电子烟和尼古丁袋，美国雾化电子烟监管趋势 持续向好，合规市场扩容趋势明显。欧洲市场上，英国于 6 月初全 面禁售一次性烟，其余各国收紧监管也已在日程中。参考英国禁售 后一次性烟 SKU 归零而换弹式大幅增加，公司在欧洲市场的换弹 式销售有望持续回暖。整 ...

截至 2025 年 7 月 14 日，存量信用债估值及利差分布特征如下： 城投债： 公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在 2.4%以下；收益率超过 4.5%的城投债出现在贵州区县级；其余区 域中，广西、云南、甘肃等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率多有小幅上行，其中 3-5 年品种调整幅 度更大。具体来看，上行幅度较大的品种的包括 3-5 年湖北省级非永续、1-2 年贵州区县级非永续、2-3 年广西地级 市非永续、3-5 年河北区县级非永续城投债等。 私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率在 2.8%以下；收益率高于 4%的品种出现 在贵州地级市；其余的陕西、云南、甘肃等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债中各品种收益率以上行为主。 具体来看，收益率上行幅度较大的有 3-5 年四川地级市永续、1-2 年贵州地级市非永续、3-5 年海南省级永续、2-3 年 上海区县级永续城投债，分别对应上行 6.0BP、5.8BP、5.5BP 和 5.3BP。 产业债： 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，其 中 1 ...

电源是可控核聚变装置"生命线"，资本开支扩张有望带动订单陆续释放 托卡马克电源核心为脉冲功率电源，关注 FRC 、Z 箍缩路线带来的电容、开关需求膨胀 我们看好可控核聚变行业在"十五五"期间资本开支进入加速释放周期，建议重点关注 FRC 装置和 Z 箍缩装置建 设推进，带来电源系统价值量膨胀的机遇，脉冲电容、快控开关相关公司订单有望释放；其次关注托卡马克装置 密集建设带来的磁体电源、辅助加热电源以及无功补偿及滤波系统机遇。 风险提示 可控核聚变实验结果不及预期、可控核聚变资本开支不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 1 电源是可控核聚变装置"生命线"，价值量占比高。电源为核聚变装置磁体、加热系统以及辅助系统供电，要求 容量高（100MW 级别）、耐高压（最高达 1MV）、耐大电流（100kA）、纹波小（1%-2%），相对传统工业电源研发、 生产难度更高。以 ITER 为例，该托卡马克装置电源系统价值量占比约为 15%，FRC、Z 箍缩装置不需要超导磁体， 且对电压、脉冲频率、充放电时间要求更高，电源价值量占比更高（Z 箍缩电源价值量占比为 50%左右）。 资本开支扩张有望带动电源订单陆续释放。中核系、中科院系 ...