本月非制造业 PMI 下降 0.6 个点至 49.5，是排除公共卫生事件干扰以外，首次落在临界值以下。其中建筑业景气度磨 底，对非制造业拖累较大的是服务业，一方面与假期效应消退的季节性因素有关，另一方面也与地产行业销售低迷等 行业因素有关。 接近年底，制造业进入传统淡季，11 月制造业经济活动热度虽然并未有超预期表现，但是仍然可以看到一些积极因素。 一是新兴产业景气度率先回升，静待其对于传统行业以及就业收入的拉动和改善；二是供需不平衡产生的库存问题持 续消化，供给侧反内卷也有助于达成新的平衡；三是价格向上趋势不变，明年或有持续修复预期。总体来看，新型政 策性金融工具目前对于产业和市场的影响还停留在融资环境、投资、招工等前期阶段，实物工作量的形成落地效果还 需等待明年进一步验证。 本月 PMI 在临界值以下弱回升 0.2 个点 本月制造业 PMI 表现与季节性大致相仿。历史上 11 月制造业 PMI 多以小幅回升为主，主要由十月内存在长假，工作 日较少导致的低基数所致。分项方面，除产成品库存指数回落以外，其它分项指标均有不同程度回升，但绝对值大多 落在收缩区间。具体来看，生产端依然保持相对韧性，生产指数回升 0 ...

10 月规模以上工业企业利润增速为-5.5%，前值为 21.6%，由正转负。从量价利润率上看，10 月量降价升，营收利润 率同比明显偏弱。工业增加值同比为 4.9%，前值为 6.5%；PPI 同比为-2.1%，前值为-2.3%；收去年基数走高、费用率 （主要是财务费用）上行等因素影响，营业收入利润率同比从 18.7%回落至-5.7%。 11 月 PMI 边际回升 0.2 个百分点，或主要受季节性因素影响。需要关注 PMI 中价格指数表现强于近期期货市场价格表 现，或与其他商品价格增速好转有关。统计局数据显示 2025 年 11 月中旬与 11 月上旬相比，30 种产品价格上涨，17 种下降，3 种持平，主要是有色、化工、煤炭等商品价格边际好转。 美国"黑五"购物季期间，消费者也更趋谨慎。据全美零售联合会数据，今年感恩节购物季预计吸引 1.87 亿消费者， 创下历史新高，占美国总人口一半以上。但消费者支出意愿明显下降，德勤调查显示消费者平均计划支出同比减少 4% 至 622 美元。 风险提示 1）中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大； 2）全球地缘政治局势变化及国际市场波 ...

核心观点： 机器人：景气度加速向上，产业链即将进入订单释放及量产阶段。 优必选再获 1.43 亿元大单，全年人形机器人订单超 13 亿元领跑全球。优必选中标江西九江市人形机器人数据采集与 训练中心项目，金额达 1.43 亿元，推动其 2025 年人形机器人累计订单提升至 13 亿元，继续保持行业领先。公司自 9 月以来连续斩获多笔亿元级大单，显示工业级人形机器人需求加速释放，Walker S2 量产与交付能力同步兑现。 智元机器人发布灵心平台，开启人格化智能体规模化应用。智元机器人推出灵心平台（LinkSoul），实现机器人在人 设、声音、行为、记忆与任务等五大维度的全面自定义，推动机器人从执行工具向人格化智能体升级。平台采用无代 码模块化设计，让用户像"搭积木"一样构建独特的智能伙伴，可广泛落地于家庭、商场、教育与康养等多场景。灵心 的上线构建出类似"机器人智能体应用商店"的生态基础设施，标志具身智能从技术突破迈向大规模商业化的新阶段。 宁波华翔子公司华翔启源参投瓴智基金，提升一级产业资源投资能力。11 月 24 日，宁波华翔子公司（宁波华翔启源 科技有限公司）拟参与投资上海瓴智新创创业投资合伙企业(有限合 ...

证券板块 券商板块正面临业绩与估值的显著背离。一方面，行业盈利保持高增，质地优良；另一方面，股价与估值持续承压， 截至 11 月末，年初至今券商板块涨幅降低至 0%，跑输大盘 15pct，板块 PB 估值降低至 1.35 倍，位于十年 33%分位。 我们认为，随着券商合并推进以及国际业务布局深化，低估值的头部券商业绩修复空间较大，配置性价比日益凸显。 投资建议：建议关注三条主线：（1）上市券商三季报业绩超预期，当前 PB（LF）仅 1.35x，推荐质地优但估值仍与业 绩错配的券商：国泰海通；建议关注 AH 溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务 有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创 板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所 IPO 申报）、沐曦（科创板 IPO 注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等 上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3） 业绩增速亮眼的多元金融，建议关注有望迎来戴维斯双击的香港交易所：未来将继续受益于互联互通深化、A 股企业 赴港上 ...

Investment Rating - The report indicates a neutral investment rating for the agricultural sector, with expectations of limited price fluctuations in the near term [61]. Core Insights - The agricultural sector index has shown a weekly increase of 1.57%, but it has underperformed compared to the Shanghai Composite Index [13][14]. - The pig farming industry is currently facing a downward price trend, with an average price of 11.19 yuan/kg, reflecting a week-on-week decrease of 3.87% [21]. - The poultry farming sector is experiencing a stabilization at the bottom of the market, with yellow feathered chicken prices showing improvement due to better downstream demand [28]. - The beef market is expected to see price increases as it enters the consumption peak season, while dairy cow inventory trends are decreasing [35]. - The planting industry is facing short-term supply and demand pressures, but there is potential for improvement if there are significant reductions in grain production [42]. Summary by Sections 1. Market Review - The agricultural index closed at 2991.22 points, with a weekly increase of 1.57%, while the Shanghai Composite Index increased by 1.40% [13][14]. 2. Key Data Tracking 2.1 Pig Farming - The average weight of pigs at market is 129.22 kg, with ongoing losses in the industry. The number of breeding sows is decreasing, indicating accelerated capacity reduction [3][21][22]. 2.2 Poultry Farming - White feathered chicken prices are under pressure, while yellow feathered chicken prices are improving due to better demand and supply contraction [4][28]. 2.3 Livestock - Live cattle prices in Shandong are at 26.80 yuan/kg, with expectations for steady price increases as the market enters a consumption peak [5][35]. 2.4 Planting Industry - Domestic corn prices are at 2218.57 yuan/ton, with fluctuations expected due to new crop listings and external uncertainties [42][43]. 2.5 Feed & Aquaculture - Feed prices are stabilizing, while aquaculture prices are showing upward trends, particularly for shrimp and fish products [48][55].

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company, expecting a price increase of over 15% in the next 6-12 months [5][12]. Core Insights - In Q3 2025, the company reported revenue of 95.5 billion yuan, a year-on-year increase of 2%. However, it faced a Non-IFRS net loss of 16 billion yuan, marking a shift from profit to loss compared to the previous year [2]. - The local core business revenue was 67.4 billion yuan, down 2.8% year-on-year, with an operating loss of 14.1 billion yuan, indicating a significant decline in profitability [3]. - New business revenue reached 28 billion yuan, reflecting a robust growth of 15.9% year-on-year, although it still incurred an operating loss of 1.3 billion yuan [4]. Financial Performance Summary - The company’s projected revenues for 2025, 2026, and 2027 are 364.1 billion yuan, 419.9 billion yuan, and 486.7 billion yuan, respectively. The Non-IFRS net profits are expected to be -18.1 billion yuan in 2025, 16.6 billion yuan in 2026, and 48.2 billion yuan in 2027 [5][10]. - The operating income growth rate is projected to be 7.88% in 2025, followed by 15.31% in 2026 and 15.91% in 2027 [10]. - The report indicates a significant improvement in operating efficiency and user engagement in the new business segments, particularly in grocery retail and international expansion [4].

ASIC 发展势头强劲，继续看好 AI-PCB 及核心算力硬件。谷歌 Gemini 3 表现出色， Gemini 3 Pro 支持 100 万 Token 的超大上下文窗口，标准输出限制为 64,000 Token。Gemini 3 最让人兴奋的创新是 Deep Think 模式。这 个模式通过内部的思维链过程，模拟人类专家的"慢思考"系统。面对复杂问题时，它不会立即输出答案，而是先 进行多步骤的规划、自我反思和路径验证。Gemini 3 Pro 在 LMArena 排行榜上以 1501 分的成绩位列榜首，在 几乎所有主要 AI 基准测试中都远超上一代。谷歌除了大模型表现出色外，自研 AI 芯片（TPU）也发展较快，除 了自用外，大模型及 CSP 厂商也开始积极采用，根据 The Information 报道，Meta 正在洽谈未来向谷歌采购数 十亿美元的 AI 芯片（TPU），用于其将在 2027 年建成的数据中心，并可能在 2026 年先选择通过 Google Cloud 租用这些芯片算力。10 月 24 日，大模型厂商 Anthropic 与谷歌共同宣布，谷歌将向 Anthropic 供应至多 100 ...

服务器：本周服务器指数+4.60%，本月以来，服务器指数-5.45%。AWS 宣布面向政府区新增近 1.3GW 的 AI/HPC 数据中 心建设，是历史级别的扩张；OpenAI 也透露未来将依托预期 2.2 亿付费用户推动长期训练与推理需求大幅增长。海外 云巨头仍在持续扩容期，服务器需求有望持续上修。 光模块：本周光模块指数+16.46%，本月以来，光模块指数+13.56%。谷歌内部再次强调未来每 6 个月计算能力需翻一 番、4-5 年实现 1000 倍算力增长，这意味着 TPU 集群规模将持续扩张。伴随谷歌推动 TPU 外销、与 Meta 等洽谈大规 模采购，并推进 TPU@Premises 本地化部署，我们看好中际旭创等谷歌的光模块供应商。 IDC：本周 IDC 指数+5.58%，本月以来，IDC 指数-2.53%。阿里明确三年 3800 亿 Capex 或将上修、AI 需求强劲且前代 GPU 全部跑满，同时通义千问 App 公测首周破千万下载，推理侧流量爆发倒逼算力扩建；DeepSeekMath-V2 达到 IMO 金牌水平，开源模型能力突破也将带来更多训练需求。整体来看，云厂商资本开支增长、大模型迭代 ...

【一周一议】 首先，本周 AI 新材料主要关注点落在①谷歌链，②三井金属的声明，③部分日本材料企业转产动力。谷歌链关注度 持续提升，对 AI 新材料的需求和 NV 链有所不同，带来数量、供应商、代际产品的差异。一般认为在谷歌链性价比优 先，例如玻纤布可能向 low-dk 二代倾斜，铜箔向 hvlp2/4 代倾斜，在性能满足的前提下还要兼顾成本。关于三井金 属发布的声明，市场主要关心国产替代的空间。关于部分日本材料企业可能存在转产 T glass 的动力，一方面市场关 心海外供应链扩张影响格局，一方面验证 AI 电子布的高景气。但无论是 NV 链、还是谷歌链，国内材料龙头中材科技、 铜冠铜箔在技术路线、产品储备上依然保持领先。此外，市场对材料的"通胀"属性有期待，希望出现提价迅速带动 业绩预期、给出空间，但是实际上，今年以来材料链呈现的特征是，"紧缺不等于提价"，严格意义上是"紧缺不等于 国内供应链的提价幅度会≥海外供应链"，究其背后是产业的一份清醒，当前中资在 AI 材料链不是主导地位，因此价 格角度是跟随者定位，以及在产业趋势初期、自身供应能力较为有限，需要平衡盈利、产能、客户关系等多维度。如 果中资加速突 ...

消费中观策略&投资建议 临近年末收官可选消费板块总体表现平淡，基本面亮点在于部分包括离岛免税在内的高端消费的复苏有望逐步引导整 体消费企稳，近期的重点事件是 11 月 26 日六部门发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》， 提供中长期消费成长方向。总体要求是到 2027 年消费品供给结构明显优化，形成 3 个万亿消费领域（老年用品，智 能网联汽车，消费电子）和 10 个千亿级消费热点（婴童用品，智能穿戴产品，化妆品，健身器材，户外用品，宠物食 品用品，民用无人机，潮玩，珠宝首饰与国潮服饰），打造一批富有文化内涵，享誉全球的高品质消费品。 到 2030 年 供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本行程，消费对经济增长的贡献度稳步提升。 实施方案聚焦商 品消费展开，几大明显方向提供后续消费挖掘方向，（一）功能价值 AI+消费： 加速新技术新模式创新应用，其中提 到强化人工智能融合赋能，推动人工只能在消费品全行业全领域应用，推广生成式人工智能、3D 数字化设计等新工 具。推动 3D 打印设备进入校园；推动健康产品创新发展；（二）情绪价值赛道受到重视：积极发展宠物周边，潮服潮 玩等兴趣消费产 ...