食品饮料行业：预期内需政策或进 一步加码，关注食品饮料防守配置 美国总统特朗普政府的"对等关税"计划大超市场预期，同时各国也纷纷出 台了应对措施。我国国务院关税税则委员会提出，自 2025 年 4 月 10 日 起，对原产于美国的所有进口商品加征 34%关税。在近期的一系列关税变动 下，我们预期国内刺激内需的政策或进一步加码，关注食品饮料板块防守配 置性机会。 食品饮料行业原材料成本或被推高。关税政策推出后，进口美国大豆关税升 至 47%，成本端带动下国内豆粕现货普涨 130-200 元/吨不等。美国进口国内 的农产品原材料中，以豆粕、玉米为主的饲料成本或上涨。饲料价格的上涨， 对肉类价格、乳制品价格或形成推高，进而影响食品饮料企业成本。此外， 白糖、豆油等软商品税率的上涨，或导致这类商品全球范围内价格的上涨， 整体对食品饮料行业原材料成本带来压力。 预期内需政策或进一步加码。在关税变化的背景下，我们对食品饮料行业有 几点判断：1 是国内刺激内需的政策会继续加码，全年宏观经济复苏不确定 性加强；2 是预计部分国际资金会从海外转移回国内，历史上消费板块受到 外资的青睐；3 是食品饮料行业受影响小于出口占比较高的 ...

公 司 研 究 贵州茅台（600519.SH）：24 年完满 收官，25 年迎接新挑战 事件：2024 年公司实现营业总收入 1741.44 亿，同比增长 15.66%，归母净 利润 862.28 亿，同比增长 15.38%。其中，24Q4 营业总收入 510.22 亿， 同比增长 12.77%，归母净利润 254.01 亿，同比增长 16.21%。在 24 年复 杂的环境下，公司完成年初制定的销售目标。 茅台酒和系列酒吨价上行。24 年茅台酒营业收入 1459.28 亿元，同比增长 15.28%。其中茅台酒销量 4.64 万吨，同比增长 10.22%，吨价同比增长 4.59%。吨价的大幅提升主要是因为 23 年底飞天茅台提价，同时生肖酒和精 品茅台放量带来的。24 年系列酒营收 246.84 亿，同比增长 19.65%，系列 酒在 2024Q2 增速达到 42.52%，但是 2024Q3 和 Q4 增速分别为 13.14%和 5.07%，主要是 1935 的投放量在下半年降速所致。24 年系列酒销量 3.69 万 吨，同比增长 18.47%，吨价同比增长 1%。 直营渠道略下滑，线下渠道更为重视。24 年茅 ...

中国国航（601111.SH）：亏损持续 缩窄，关注后续票价改善 2025 年 4 月 9 日 推荐/维持 中国国航 公司报告 事件：24 年公司实现营收 1666.99 亿元，同比增长 18.14%，归母净利润为-2.37 亿元，较 23 年同期的-10.46 亿元减亏 77.32%，扣非后归母净利润-25.40 亿 元，较 23 年的-31.77 亿元减亏 20.06%。24Q4 公司扣非后净利润-29.72 亿元， 亏损较 23 年同期的-23.04 亿元略有扩大，主要系汇兑损失导致四季度财务费 用 23.11 亿元，较 23Q4 的 10.90 亿元明显提升。 24 年量升价降明显，客运业务毛利率基本持平 23 年：2024 公司实现客运收 入 1517.89 亿元，同比增加 212.72 亿元。拆分看，公司客运运力投放同比提 升 21.74%，客座率同比提升 6.63pct 至 79.85%，但客公里收益下降 12.41% 至 0.5338 元。公司年报显示，24 年因运力投入上升而增加收入 283.73 亿元， 因客座率上升而增加收入 143.92 亿元，因收益水平下降而减少收入 214.93 亿 ...

贵州茅台（600519.SH）：24 年完满 收官，25 年迎接新挑战 茅台酒和系列酒吨价上行。24 年茅台酒营业收入 1459.28 亿元，同比增长 15.28%。其中茅台酒销量 4.64 万吨，同比增长 10.22%，吨价同比增长 4.59%。吨价的大幅提升主要是因为 23 年底飞天茅台提价，同时生肖酒和精 品茅台放量带来的。24 年系列酒营收 246.84 亿，同比增长 19.65%，系列 酒在 2024Q2 增速达到 42.52%，但是 2024Q3 和 Q4 增速分别为 13.14%和 5.07%，主要是 1935 的投放量在下半年降速所致。24 年系列酒销量 3.69 万 吨，同比增长 18.47%，吨价同比增长 1%。 直营渠道略下滑，线下渠道更为重视。24 年茅台直销渠道收入 748.43 亿同 比增长 11.32%，占比 43.87%，同比下降 2 个百分点。其中 i 茅台实现收入 200.24 亿元，同比下降 10.51%，其他线上平台实现收入 20.96 亿元，同比 增长 14.44%。从 24 年全年趋势上来看，公司对线下渠道更为重视，推动直 营增长的也主要是团购销售的增加，预计 25 ...

公 司 研 中国国航（601111.SH）：亏损持续 缩窄，关注后续票价改善 2025 年 4 月 9 日 推荐/维持 中国国航 公司报告 事件：24 年公司实现营收 1666.99 亿元，同比增长 18.14%，归母净利润为-2.37 亿元，较 23 年同期的-10.46 亿元减亏 77.32%，扣非后归母净利润-25.40 亿 元，较 23 年的-31.77 亿元减亏 20.06%。24Q4 公司扣非后净利润-29.72 亿元， 亏损较 23 年同期的-23.04 亿元略有扩大，主要系汇兑损失导致四季度财务费 用 23.11 亿元，较 23Q4 的 10.90 亿元明显提升。 24 年量升价降明显，客运业务毛利率基本持平 23 年：2024 公司实现客运收 入 1517.89 亿元，同比增加 212.72 亿元。拆分看，公司客运运力投放同比提 升 21.74%，客座率同比提升 6.63pct 至 79.85%，但客公里收益下降 12.41% 至 0.5338 元。公司年报显示，24 年因运力投入上升而增加收入 283.73 亿元， 因客座率上升而增加收入 143.92 亿元，因收益水平下降而减少收入 21 ...

储能电池受本轮加征对等关税政策影响较大。从电池出口类型来看，动力电池 方面，由于 IRA 法案对锂电池关键原材料与组件中来自非 FEOC（外国敏感实 体）的比例限制要求自 2023 年的 40%/50%持续提升，满足要求的车型才可获 得 IRA 补贴，故当前美国对于中国动力电池的直接进口相对较少，主要以日韩 电池厂商供应，而新能源车方面 2024 年我国对美出口新能源车不足 3 万辆， 占总新能源车出口比例 1.4%，对应动力电池装机出口规模不足 1.8GWh；储 能电池方面，2024 年我国对美储能电池出口额达 62.7 亿美元，占其进口总量 57%，对应约 35~40GWh 需求规模，因此整体规模来看，本轮加征对等关税 政策对于储能电池影响较大。 美国电池产业链对外依存度较高，我国企业有望维持产业竞争优势。当前美国 本土电池产能规模相对有限且多为日韩厂商合资产能，在不考虑客户供应关系 及产能利用率/产品良率的前提下仍存在近 20GWh 以上的产能缺口，此外美国 电池材料环节布局较少，整体电池产业链对外依存度较高。我国当前已主导上 游电池材料多个环节，正/负极材料与电芯生产占全球份额超过 75%，产业链 全 ...

行 业 研 究 轻工制造行业：关税加征影响出口 产业链，等待关税政策明朗 事件：2025 年 4 月 2 日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓"对等关税" 的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立 10%的"最低基准关税"，并对某些贸易伙 伴征收更高关税。2025 年 4 月 4 日，中方对原产于美国的所有进口商品加征 34%关税。 "对等关税"对我国及东南亚国家同步加征关税，为轻工出口业务带来不确定 性。特朗普展示的图表显示，对中国产品加征 34%关税，对越南产品征收 46% 关税，对泰国产品征收 36%关税，对印度尼西亚产品征收 32%关税，对马来 西亚产品征收 24%关税。本次关税加征幅度及范围均超过我们的预期。轻工企 业近年有加速东南亚产能的布局，但本次关税的"无差别攻击"，对企业出口 直接贸易及转口贸易均有较大影响，轻工对美出口业务短期面临不确定性。考 虑到轻工为劳动密集型产业，难以回流至人均收入高的美国，我们认为仍需发 展中国家承担生产，后续关税政策或仍有变化可能，如财联社消息：特朗普与 越南、印度和以色列的代表就关税谈判进行了交谈，越南等国存在降关税可能 性。但我们认为即使越南等国与美国达成降税协议 ...

行 业 研 究 纺织服装：短期加征关税有所影响， 长期纺织企业制造优势仍在 事件：美国时间 4 月 2 日特朗普宣布对等关税相关政策并签署总统行政令。 美国将对所有进口商品加征基础 10%的全面关税。部分国家与地区将面临更 高税率。对等税率更高的经济体包括欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、 中国大陆及港澳（34%）、中国台湾（32%）、印度（26%）、泰国（36%）、越 南（46%）、缅甸（44%）等。 我国纺织业为出口导向型，在全球产业链中有着举足轻重的地位。我国是全球 纺织品和服装出口绝对龙头。根据世界贸易组织数据，2023 年全球纺织品出 口总额约为 3240.84 亿美元，其中来自于中国的纺织品出口金额为 1343.36 亿美元，占全球纺织品出口总额的 41.45%；2023 年全球服装出口总额约为 5480.46 亿美元，来自于中国的服装出口金额 1647.43 亿美元，占全球服装出 口总额的 30.06%。除了国内直接出口，头部的服装和鞋制造商海外产能占比 较高，如鞋制造商华利集团产能 100%在境外（主要在越南），服装制造商申洲 国际员工数有 57%位于越南和柬埔寨，而这些国家和地 ...

行 业 研 通信行业：中美关税博弈，通信零 部件国产替代进程有望加速 事件：4月2日，美国总统特朗普宣布，美国对所有贸易伙伴设立10% 的"最低基准关税"，其中对中国征收的"对等关税"税率为34%，对华总 关税将达54%。4月4日，中国宣布对原产于美国的所有进口商品，在 现行适用关税税率基础上加征34%关税。 点评： 美国高关税政策对国内通信光模块、物联网模组板块冲击较大，运营 商、卫星互联网、IDC、工业通信等板块影响较小。目前部分通信企业 尚未发布 2024 年年报，我们整理 2023 年通信上市企业国内收入占比 数据。2023 年通信子行业国内收入占比如下：运营商（100%）、IDC （99%）、工业通信（92%）、卫星互联网（85%）、5G 通信设备（80%）、 光纤光缆（78%）、算力设备（68%）、物联网模组（51%）、光模块（49%）。 尽管短期美国关税政策对光模块、物联网模组行业正常经营造成冲击， 但中长期看，受 AI 产业驱动，光模块、物联网模组行业成长路径确定， 建议继续关注 1.6T 光模块大规模部署进展以及 5G Redcap 模组、算 力模组应用进展。 对等关税下，部分进口依赖度较高 ...

国产设备进程有望迎来加速期。根据 CINNO Research 数据，2024 年全球前 十大半导体设备厂商中，美国应用材料（Applied Materials）、泛林集团（Lam Research）等企业占据全球半导体设备市场约 40%份额。加征关税后，直接 影响关键设备进口成本增长，长期来看，随着国产设备厂商技术与服务的不断 成熟，设备国产化比例本来就逐年提升，国产设备厂商有望受益，国产化率增 长有望加速。 关税壁垒倒逼产业升级，以模拟芯片为代表的板块国产替代空间巨大。除设备 外，此次加征关税 TI 模拟芯片等美国产品价格优势削弱。关税的增长会直接 推高国内企业采购成本。在成熟制程如模拟芯片方面，中国受到以 TI、ADI 的 激烈竞争，中国大陆模拟芯片的自给率近年来一直在稳步提升但仍较低，2023 年国内模拟芯片自给率为 15%左右。加税后国产模拟芯片价格优势凸显，在国 产化需求急剧提升的背景下叠加国内企业在汽车、工控等应用领域的拓展，中 国模拟厂商有望迎来更好的发展机遇，有望加速模拟芯片进一步国产化。 电子行业：关税壁垒倒逼产业升级， 国产化替代有望加速 ——中美关税政策点评 事件： 北京时间 4 月 ...