证券研究报告 | 2025年04月25日 毛利率结构性走高，销售及管理费率同比走高。FY2025Q3，毛利率为 55.1%/+8.5pct，主因低毛利率的电商业务占比下降；管理/销售费率 29.1%，分别同比+5.3/+2.0pct，系受文旅整合及教培费用投放影响。 FY25Q4 预计非甄选收入同增 10-13%。FY2025Q4，公司预计净营收同比增 长 10-13%（人民币口径 12-15%），增速降速系留学需求阶段仍有压力 以及 K12 教培高基数上增长放缓。股份回购计划期内，公司累计股份回 购已达到 6.96 亿美元，公司已计划未来采取更多元股东回报方式。 风险提示：政策趋严、行业竞争加剧、业务渗透率提升缓慢、股东减持等。 投资建议：考虑到留学需求阶段压力及 K12 业务高基数下的降速，我们下调 2025-2027 年 经 调 整 净 利 润 至 4.7/5.7/6.9 亿 美 元 （ 调 整 方 向 -3%/-14%/-22%），对应 PE 估值为 16/14/11x。目前公司已积极内部降本增 效提升经营效能，叠加网点利用率提升，未来季度经营利润率有望重回扩张 通道，进而部分抵消留学业务对利润的边际 ...

|  | 公司研究·公司快评 |  | 商贸零售·专业连锁Ⅱ |  投资评级：优于大市（维持） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 张峻豪 | 021-60933168 | zhangjh@guosen.com.cn | 执证编码：S0980517070001 | | 证券分析师： | 柳旭 | 0755-81981311 | liuxu1@guosen.com.cn | 执证编码：S0980522120001 | | 证券分析师： | 孙乔容若 | 021-60375463 | sunqiaorongruo@guosen.com.cn | 执证编码：S0980523090004 | 事项： 公司发布 2025 年 1-3 月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比下降 11.6%，其中中国（不含港澳台） 市场零售值同比下降 10.4%，中国香港、中国澳门及其他市场同比下降 20.7%，环比均实现跌幅收窄。 国信零售观点：1）同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售下降 13.2%，降幅较 10-12 月收窄 2.9pct。 中国香港、中国澳门及其他市 ...

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 04 25 年 月 日 周大福（01929.HK） Q4 销售降幅继续收窄，定价产品销售优异 FY2025Q4 公司 RSV 同比下降 11.6%，对比 FY2025Q3 继续收窄。公司披露 FY2025Q4（2025 年 1-3 月）终端零售情况，集团 RSV 同比下降 11.6%，其中内 地 RSV 同比下降 10.4%，港澳及其他市场 RSV 同比下降 20.7%，随着新产品结 构的优化，公司 FY2025Q4 RSV 降幅对比 Q3 进一步收窄。 内地：FY2025Q4 内地 RSV 同比下降 10.4%，我们判断 RSV 的下降一方面源 于宏观消费环境波动以及金价高企导致同店销售下降，同时 Q4 公司持续净关店。 港澳及其他地区：FY2025Q4 港澳及其他地区 RSV 下降 20.7%。2025 年 1-3 月港澳地区直营同店销售同比下降 22.5%，其中珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰同店 销售下降 5.3%，黄金首饰及产品同店销售下降 26.1%，我们判断期内港澳销售下 降主要受到市民外出旅游以及内地游客消费模式转变影响。 公司 FY ...

医药 2025 年 04 月 24 日 科伦博泰生物（6990.HK） 朝向研发销售一体化转型，芦康沙妥珠单抗国内已获批两项适应症 推荐（首次） 股价：300 港元 主要数据 | 行业 | 医药 | | --- | --- | | 公司网址 | kelun-biotech.com | | 大股东/持股 | 科伦药业/52.79% | | 总股本(百万股) | 227.27 | | 流通 A 股(百万股) | 0 | | 流通 B/H 股(百万股) | 227.27 | | 总市值（亿元） | 633.2 | | 每股净资产(元) | 14.56 | | 资产负债率(%) | 22.48 | 行情走势图 证券分析师 何敏秀 投资咨询资格编号 S1060524030001 HEMINXIU894@pingan.com.cn 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 平安观点： | | 2023A | 2024A | 2025E | ...

证券研究报告 | 公司点评 | 生物制品 看好依沃西 MRCT 数据读出，估值重塑 ——康方生物点评 投资要点 ❑ 依沃西 1L sq-NSCLC 头对头替雷利珠取得强阳性结果，关注 2025 年中 MRCT 数据读出机会，公司兼具业绩弹性和重磅数据催化，持续看好。 ❑ 事件：依沃西取得第二个头对头 PD-1 强阳性结果 4 月 23 日公司公众号披露"依沃西单抗注射液联合化疗对比替雷利珠单抗联合 化疗一线治疗晚期 sq-NSCLC 注册性 III 期临床研究，经 IDMC 评估的预先设定 的期中分析显示强阳性结果：达到 PFS 的主要研究终点，研究结果具有统计学显 著获益和重大临床获益"。相较对照组，依沃西组在 PD-L1 阳性及 PD-L1 阴性人 群中，均显示出具有临床意义的 PFS 显著获益。依沃西组总体安全性良好，未发 现新的安全性信号。与治疗相关的严重不良反应发生率以及三级及以上出血事件 发生率与对照组相似。 ❑ 依沃西：肺癌全面布局，首个 MRCT 数据读出在即 1）NSCLC：全面布局，数据领先。HARMONi-6 研究是依沃西第 3 个 III 期研究 的显著阳性结果，同时也是第二个头对头 ...

港股公司报告 | 公司点评 布鲁可（00325） 证券研究报告 卡游交表催化 IP 潮玩板块，布鲁可 BFC 体系升级 卡游交表新消费阵营扩容 卡游上周更新招股书继续推进 IPO，24 年营收超 100 亿，2022-2024 年 CAGR 达 56%；24 年调后利润 45 亿，2022-2024 年 CAGR66%成长惊艳；我们预 计系小马宝莉表现靓丽及卡牌以外（占比同比+4.2pct 至 13.4%）收入增长。 卡游现有 70 个 IP 矩阵，包括小马宝莉/奥特曼/叶罗丽等；现有 217 个经 销商，覆盖全国；目前拥有 3 个在营生产基地，2 个在建，1 个准备投产。 卡游未来战略聚焦产品（拓展类别及丰富组合）+IP（多元化加强趣味互动） +工艺（提升工艺生产能力）+渠道（加强多渠道网络）+出海（若干受欢迎 IP 授权已扩展至欧美大洋洲及亚洲其他国家）。 我们认为，卡游逻辑张力较强；一方面，通过构建产品稀缺度体系，借助 相对标准化、低门槛的流通识别特征，充分调动消费者内生购买及收藏意 愿；另一方面，持续强化以游戏对战为纽带的社交属性；IP 会过时，但社 交需求不会，通过 IP/产品/渠道等持续构建自身竞 ...

证券研究报告 | 公司点评 | 家居用品 思摩尔国际(06969) 报告日期：2025 年 04 月 24 日 菲莫一季报再次印证新型烟草大势，持续布局 ——思摩尔国际点评报告 投资要点 ❑ 事件：4.23 菲莫国际发布 2025Q1 业绩，IQOS 作为 HNB 市场份额 70%+的领军 产品，从其经营表现感知行业成长，对思摩尔的 HNB 业务潜力具备指导意义。 3）美国 HNB 市场即将打开：美国市场 3 月底在德州试销收到了强烈的市场反 馈，未来几个月进行更多的试点。 4）对 25 年 IQOS 的指引：维持此前 25 全年烟支销量同比增长 10-12%（24 年达 到 1400 亿支、同比+11.6%）的指引，管理层预计今年剩余时间 IQOS 将保持双 位数增长。 5）菲莫 HNB 烟弹 25Q1 在全球市场的份额为 5.7%（同比+0.6pct），在日本市 场达到 32.2%（24Q4 为 30.6%） ❑ 新型口含烟 ZYN 表现亮眼，雾化电子烟开始起量，稳步迈向"无烟气未来" 1）新型口含烟：尼古丁袋 ZYN 在美国 25Q1 出货量 2.02 亿罐（同比+53%）， 在美国以外的国际市场同样取 ...

Investment Rating - The report assigns a "Buy" rating to New Oriental Education Technology (9901 HK) with a target price of HKD 46.00, indicating a potential upside of 29.8% from the current price of HKD 35.45 [1][4][14]. Core Insights - The report highlights that the overseas business may still face pressure, but cost reduction and efficiency improvements are expected to manifest in the upcoming quarter [1]. - For the fiscal year 2025, the company is projected to achieve revenue growth of 12.9% and net profit growth of 21.5% [2][9]. - The core education segment contributed 57% of total revenue, with new business revenue growing by 35%, accounting for 27% of total revenue [8][9]. Financial Overview - Revenue for fiscal year ending May 31, 2023, was USD 2,998 million, with projections of USD 4,314 million for 2024 and USD 4,871 million for 2025, reflecting a year-on-year growth of -3.5%, 43.9%, and 12.9% respectively [2][15]. - Net profit for 2023 was USD 259 million, expected to rise to USD 381 million in 2024 and USD 457 million in 2025, with corresponding earnings per share of USD 0.15, USD 0.23, and USD 0.28 [2][15]. - The company’s operating profit margin is projected to be 12.1% for 2025, slightly down from 13.1% in 2024 [8]. Quarterly Performance - In the third quarter of fiscal year 2025, the company reported a revenue of USD 1,183 million, a 2% decrease year-on-year, with adjusted net profit of USD 102 million [8][9]. - The report anticipates a 13% year-on-year increase in core education revenue for the fourth quarter of fiscal year 2025, amounting to USD 1,036 million [8]. Valuation - The current price corresponds to a price-to-earnings ratio of 12 times for 2025, with an expected profit growth of over 15%, indicating an attractive valuation [8][9]. - The report maintains a target price of HKD 46.00, based on a 15 times price-to-earnings ratio for the education services business [8][9].

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company [4][6]. Core Views - The company is expected to see a bottoming out of its performance, with a positive outlook on profit elasticity for the full year [1]. - The core K12 business shows steady revenue growth, and operational profit margins are anticipated to improve post-autumn 2025 due to cost reduction measures [1][3]. - The non-selective business is projected to have revenue growth guidance of 10-13% year-on-year for Q4 FY25, aligning with market expectations [1][2]. Financial Performance Summary - For Q3 FY25, total revenue was $1.183 billion, a year-on-year decrease of 2%, while revenue excluding selective business was $1.038 billion, reflecting a 21.2% increase [1][2]. - Adjusted operating profit for Q3 was $142 million, with a profit margin of 13.3%, slightly better than previous forecasts [1][2]. - The company expects non-GAAP operating profit margin to improve by approximately 1 percentage point in Q4 FY25 due to a low base effect [3]. Revenue and Profit Forecasts - Revenue forecasts for non-selective business are adjusted to $4.424 billion, $4.819 billion, and $5.538 billion for FY25, FY26, and FY27 respectively [4][10]. - Non-GAAP net profit estimates are revised to $457 million, $550 million, and $654 million for FY25, FY26, and FY27 respectively [4][10]. - The company anticipates a steady increase in revenue and profit margins, with a focus on enhancing management efficiency and optimizing expansion pace [3][4]. Valuation Analysis - The target price is set at $67.25 based on a 20x PE ratio for FY26E, reflecting the company's leading position in the education sector [4][13]. - The report highlights that the current demand for non-academic training remains strong, supporting the company's long-term growth potential [4][10].

25Q1 业绩前瞻：国补深化驱动核心品类高增，新业务投入相对可控 港股公司报告 | 公司点评 京东集团-SW（09618） 证券研究报告 外卖行业新布局，京东外卖加速建设 国补政策显效叠加消费回暖，25Q1 预计收入同比稳健增长 从宏观环境来看，1-3 月份消费品零售呈现稳步恢复态势，为实现全年增长目标奠 定良好基础。根据国家统计局数据，2025年1—3月份，社会消费品零售总额 124,671 亿元，同比增长 4.6%，较 24 全年加快 1.1pct；从线上消费来看，全国网上零售额 36,242 亿元，同比增长 7.9%，其中实物商品网上零售额同比增长 5.7%，高于整体 社零总额增速，占社会消费品零售总额的比重为 24.0%。分品类来看，家用电器和 音像器材类/通讯器材类/日用品类分别累计实现行业零售额 2542/ 2367/ 2129 亿 元，同比 19.3% / 26.9% / 6.8%。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，消费 品以旧换新政策继续显效。2025 年，"两重""两新"政策加力扩围，将为全方位 扩大内需、支撑经济持续回升向好发挥更大作用。我们预计，京东集团 25Q1 收入 同比上升 ...