证券研究报告 | 2025年06月15日 转债市场周报 转债呈现较强韧性，关注低价个券信用挖掘 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（6 月 9 日-6 月 13 日） 股市方面，上周权益市场整体呈现震荡格局，全球地缘冲突加剧的背景 下黄金、原油价格大幅上涨，稀土永磁相关出口管制措施推出等，带动 有色和石油石化板块表现居前，或受部分地区以旧换新补贴活动暂停等 消息影响，食饮、家电等消费板块调整幅度较大。 债市方面，上周债市总体走强，5 月通胀依然低迷、出口同比回落至 4.8%， 资金成本继续下行、隔夜资金利率创今年以来新低，以及地缘政治冲突 加剧、市场风险偏好有所回落等均对债市形成利好；周五 10 年期国债 利率收于 1.64%，较前周下行 1.07bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.02%，价 格中位数-0.63%，我们计算的算术平均平价全周-0.95%，全市场转股溢 价率与上周相比+0.61%。个券层面，金陵（足球概念）、锦鸡（活性染 料）、海波（钢结构工程）、联得（显示模组设备）、志特（建筑铝膜） 转债涨幅靠前；正裕（汽车减震器与零部件&已公告强赎）、华体（智 能交通系统） ...

[Table_Title] 曲线由平至陡的拐点 [Table_Summary] 6 月 9-13 日，中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持 原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了 预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与 类利率行情放缓，仅部分中长久期信用债逆势补涨。 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 15 日 ►曲线需要陡峭化 资金压力缓解之后，债市久期行情迟迟未能启动，为何如此？我们倾 向于，当前利率下行的障碍，或在于短端 1 年期国债收益率难破 1.4%， 曲线过度平坦。针对过平曲线如何修复的问题，我们筛选出历史上四段典 型的国债曲线"极致平坦化"案例，并对其先平后陡的过程进行复盘分析。 总结而言，历史上曲线的极致走平多与央行操作相关。无论加息与 否，当央行对于流动性的操作"收紧"时，市场往往容易走出较为极致的熊 平行情，2025 年一季度也不例外。而后续曲线的修复走陡同样依赖于央 行的态度缓和，具体表现可能不局限于降准降息，也包括日常的呵护性投 放提升。不过参考历史，央行态度改善对于曲线斜率的影响 ...

证 券 研 究 报 告 稳健的票息，可期的阶段性机会 2025年下半年信用债市场展望 证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003 张晋源 A0230525040001 2025.6.15 主要内容 www.swsresearch.com 证券研究报告 2 ◼ 宏观展望：方向仍有利，但全年要站在高波动的震荡市角度看市场 ◼ 中观展望：供需矛盾仍在，短期错配可能存在阶段性行情 供给端来看，信用债供给难言改善，政策推动下科创债发行可能提速，但或难改善信用债供给偏弱的格局。 ✓ 今年以来，信用债供给难言改善，整体延续"城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、二永供给偏弱"的格局； ✓ 政策推动下，未来科创债发行可能提速，但或难改善信用债供给偏弱的格局。 需求端来看，震荡市+正carry+机构负债端扩容，信用债需求仍有支撑，但信用债估值波动可能放大，需求端或仍面临阶段性扰动。 ✓ 理财：规模短期有压力、长期或继续扩容，平滑净值整改加速，配信用力度不减但可能放大市场波动； ✓ 基金：信用债ETF扩容可期，或给信用债带来持续的增量资金，同时基金负债端不稳定性仍在，关注信用债基久期 ...

固收周报 20250615 周观：债市窄幅震荡态势何时能够结束？ （2025 年第 23 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 2025 年 06 月 15 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 证券研究报告·固定收益·固收周报 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250609- 20250613）》 2025-06-14 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪 （20250609-20250613）》 2025-06-14 东吴证券研究所 1 / 41 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] 固收周报 内容目录 | 1. 一周观点… | | --- | | 2. 国内外数据汇 ...

20 年国开债：截至 6 月 13 日，20 年国开债和 20 年国债利差为 4BP，处 于历史极低位置。从国内经济数据来看，4 月经济依然展现出韧性。我 们测算的 4 月国内 GDP 同比增速约 4.1%，较 3 月回落 0.8%，但是仍高 于全年经济增速目标值。通胀方面，5 月 CPI 为-0.1%，PPI-3.1%，通缩 风险依存。近期 5 月出口加速下滑，国内房价环比转负，同时资金利率 继续下行，债市情绪有所转好，我们预计短期债市继续上涨概率更大。 不过当前 20 年国开债品种利差依然偏低，品种利差保护度有限。 一级发行：上周超长债发行量较少。和上上周相比，超长债总发行量大 幅下降。 证券研究报告 | 2025年06月15日 超长债周报 隔夜利率回落至 1.4%以下，超长债小涨 超长债复盘：上周 5 月通胀和出口数据公告，通缩压力依然存在，出口 也加速回落，另外中美经贸磋商机制首次会议召开，关税仍维持日内瓦 会谈水平，经济走弱支撑债市收益率继续下行，超长债也小幅上涨。成 交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投相当活跃。利差方面， 上周超长债期限利差缩窄，品种利差走阔。 超长债投资展望： 30 年国 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 债市投资者已从看多转向做多 ——债市机构行为周报（6 月第 3 周） 报告日期： 2025-06-15 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com ⚫[Table_Summary] 三个债市边际变化 也在拉长久期博资本利得。 第三，债市整体杠杆率也在回升，已超去年水平。一季度债市资金面整 体均衡偏紧，DR007 运行在政策利率上方，对应债市杠杆率持续处于低 位，远低于季节性水平。而近期我们看到，在央行提前公布买断式逆回 购+大行买短债的情况下，6 月资金面并不紧，这一现象也催化了机构加 杠杆的诉求。 综合以上三点，叠加近期披露的基本面数据依然对债市有利（社融由政 府债支撑、物价依然偏弱），债市看多+做多的债市行情已经来临。 ⚫ 同时也有三点关注 第一，拉久期+加杠杆环境 ...

债 券 研 究 2025 年 06 月 15 日 债市节奏或向利率债行情切换 策 略 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 联系人 栾强 (8621)23297818× luanqiang@swsresearch.com 相关研究 - 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 债 券 证 券 研 究 报 告 ⚫ 近期债市行情分化，呈现类似存款搬家影响的逻辑。可能主要有两方面因素 驱动：第一，5 月份开始新一轮存款利率下调，市场有较强的存款搬家预期， 而存款搬家往往利好非银偏好的信用债标的，交易行为结果导致了信用债走 势偏强。第二，2025 年以来收益率曲线长短端期限利差持续压缩，目前处 于偏低水平，而信用利差相对而言性价比较高，资产比价效应下，也起到了 一定的催化剂作用。 ⚫ 但实际上，并无明显的存款搬家迹象。第一，参考 2024 年代表性的存款搬 家过程，其影响动力在于禁止手工补息，而非存款利率调降。随着上一轮存 ...

Commodity Market Summary - Spot platinum (XPTUSD) is priced at 1253.460, down by 39.980, representing a decrease of 3.09% [2] - Spot palladium (XPDUSD) is priced at 1045.350, down by 10.750, reflecting a decline of 1.02% [2] - Gold (COMEX) (GC) is priced at 3436.000, up by 29.600, indicating an increase of 0.87% [2] - Silver (COMEX) (SI) is priced at 36.265, down by 0.145, showing a decrease of 0.40% [2] Foreign Exchange Summary - Euro to USD (EURUSD) is at 1.150, down by 0.67% [3] - GBP to USD (GBPUSD) is at 1.353, down by 0.57% [3] - USD to JPY (USDJPY) is at 144.357, up by 0.60% [3] - AUD to USD (AUDUSD) is at 0.647, down by 0.99% [3] - USD to CHF (USDCHF) is at 0.814, up by 0.47% [3] - NZD to USD (NZDUSD) is at 0.600, down by 1.16% [4] - GBP to JPY (GBPJPY) is at 195.371, up by 0.02% [4] Cryptocurrency Market Summary - Bitcoin (BTC) is priced at 104874.010, down by 811.190, reflecting a decrease of 0.77% [4] - Litecoin (LTC) is priced at 83.830, down by 2.310, indicating a decline of 2.68% [4] - Ethereum (ETH) is priced at 2532.590, down by 110.390, showing a decrease of 4.18% [4] - Ripple (XRP) is priced at 2.146, down by 0.044, reflecting a decline of 2.00% [4] Treasury Bonds Summary - The yield on the 2-year U.S. Treasury bond is at 3.933, up by 0.027, an increase of 0.69% [6] - The yield on the 5-year U.S. Treasury bond is at 3.986, up by 0.027, reflecting an increase of 0.68% [7] - The yield on the 10-year U.S. Treasury bond is at 4.374, up by 0.018, indicating an increase of 0.41% [7] - The yield on the 30-year U.S. Treasury bond is at 4.860, up by 0.017, reflecting an increase of 0.35% [7] - The yield on the 10-year UK Treasury bond is at 4.535, up by 0.058, an increase of 1.30% [7] - The yield on the 10-year German Treasury bond is at 2.496, up by 0.018, indicating an increase of 0.73% [7] - The yield on the 10-year French Treasury bond is at 3.219, up by 0.034, reflecting an increase of 1.07% [7] - The yield on the 10-year Italian Treasury bond is at 3.466, up by 0.045, indicating an increase of 1.32% [7] - The yield on the 10-year Japanese Treasury bond is at 1.419, down by 0.034, a decrease of 2.34% [7]

Core Viewpoint - The bond market showed slight recovery with government bond futures rising marginally, while interbank bond yields remained stable, indicating a structural liquidity gap and limited downward movement for short-term rates [1][5]. Market Performance - Government bond futures closed higher across the board, with the 30-year main contract up 0.02% to 120.500, the 10-year main contract up 0.02% to 109.020, the 5-year main contract up 0.04% to 106.175, and the 2-year main contract up 0.03% to 102.464 [2]. - The interbank major rate bonds showed slight divergence, with the 10-year policy bank bond yield down 0.35 basis points to 1.704%, while the 30-year government bond yield rose 0.2 basis points to 1.851% [2]. Overseas Market Trends - In North America, U.S. Treasury yields fell across the board, with the 2-year yield down 5 basis points to 3.897% and the 10-year yield down 6.11 basis points to 4.359% [3]. - In Asia, Japanese bond yields mostly declined, with the 10-year yield down 4.9 basis points to 1.41% [3]. - In the Eurozone, 10-year bond yields also decreased, with French yields down 4.5 basis points to 3.179% and German yields down 6.1 basis points to 2.472% [3]. Primary Market - The Ministry of Finance reported weighted average winning yields for 2-year and 10-year government bonds at 1.38% and 1.6260%, respectively, with bid-to-cover ratios of 3.27 and 4.43 [4]. Liquidity Conditions - The central bank conducted a 7-day reverse repurchase operation of 2025 billion yuan at a rate of 1.40%, resulting in a net injection of 675 billion yuan for the day [5]. - Short-term Shibor rates mostly increased, with the overnight rate rising 4.4 basis points to 1.411% [5]. Institutional Insights - Citic Securities expects limited impact from short-term fundamental recovery on the bond market, suggesting a focus on the upcoming political bureau meeting and monetary policy statements [6]. - Guosheng Securities advocates for a barbell strategy, emphasizing the importance of high-rated bonds while increasing holdings in mid-to-low priced convertible bonds and quality themes [7].

第 393 期 2025-06-12 焦点关注 置换债发行超1.6万亿元，完成全年存量隐性债务置换额度八成以上 截至5月末，全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元存量隐性债务置换额度的80%以上； 各地累计发行土储专项债超1200亿元。 市场机构普遍指出，当前土储专项债的实际发行规模与各地政府公示的规模存在较大差距，接下来应加 快土储专项债的发行节奏，将其作为城投化债转型的重要抓手，同时改善土地市场供求关系。 宏观动态 央行开展1193亿元7天期逆回购操作， 净回笼72亿元 央行今日开展1193亿元7天期逆回购操作，投标量1193亿元，中标量1193亿元，操作利率为1.40%，今日 有1265亿元7天期逆回购到期，实现净回笼72亿元。 区域热点 财政部下达广西2025年新增政府债务限额1110亿元 6月12日，广西壮族自治区财政厅发布2025年自治区本级财政预算调整方案（草案）。其中提到，2025 年新增政府债务限额共1110亿元，其中，新增一般债务限额303亿元、新增专项债务限额807亿元。提前 下达的第一批新增限额615亿元已列入自治区年初预算草案，此次再下达495亿元，包括一般债务限额 13 ...