证券研究报告 降息落地后资金利率中枢有望继续向政策利率靠拢 —— 流动性与机构行为周度跟踪 250511 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 5 月 11 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 3降息落地后资金利率中枢有望继续向政策利率靠拢 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 4 月政府债净融资 7938 亿元，其中国债净融资 2658 亿，地方债净融资 5281 亿元。本周披露的 10Y 附息国债和中央金融机构注资特别国债规模低于预 期，而 63D 贴现国债发行规模略高于预期，我们预计 5 月国债净融资规模约 8600 亿元；同时维持 5 月 ...

关注宽货币的路径选择。考虑到一季度资金成本与政策利率利差处于罕见高位，央行"宽货币"存在两种可能的模式： 一是降低政策利率同时维持相对高利差；二是先压缩利差，再调降政策利率。两种模式对市场预期产生的影响或存在 明显差异：在第一种模式下，意味着央行依然兼顾调控长端利率和稳定增长两重目标，即使 OMO 下调，带来的资金成 本回落空间也有限，长债较难突破年初低点；第二种模式更接近历史上的常见的操作，且对资金成本留出更多的想象 空间。从 4 月以来的情况看，采取第二种模式的迹象更多，货币因素对债市的负向牵制在减轻。 4 月复盘：资金中枢下移，但降息预期不强 4 月央行投放态度"稳中趋松"。4 月央行净投放 7 天期逆回购 3208 亿，1 年期 MLF 也延续上月的增量续作趋势、净 投放 5000 亿，公开市场操作合计投放资金 8208 亿，规模为近一年以来次高、仅次于今年春节月份。但买断式逆回购 净回笼 5000 亿，央行月末开展 1.2 万亿买断式逆回购操作，除去 1.7 万亿到期，净回笼资金 5000 亿。MLF 增量、买 断式逆回购缩量，央行当下对资金面的态度或仍以稳为主；但对比今年初来看，央行态度在近两月依 ...

降准降息落地前，资金利率有望继续向政策利率靠拢 ——2025 年 5 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2025 年 5 月 5 日 证券研究报告 债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 [Table_A 李一爽 uthor 固定收益 ] 首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 3降准降息落地前，资金利率有望继续向政策利率靠拢 ——2025 年 5 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 5 日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 [➢Table_Summary] 3 月超储率环比下降 0.2pct 至 1.0%。3 月央行对其他存款性公司债权下降 1.36 万亿，降 ...

博弈资金进一步转松？ 2025 年 04 月 30 日 ➢ 刚性的资金、盘整的债市 利率专题 4 月以来，资金面整体呈现"供需结构改善、价格相对稳定"的状态，在市 场对于资金面季节性转松的期待中，公开市场投放确实出现了改善，但资金价格 仍在政策利率上方窄幅震荡。 而受制于较为刚性的资金价格，短端下行空间已相对有限，长端的约束在加 大，当前 10 年-1 年国债利差仍在 2024 年以来的较低分位，曲线平坦化已进入 相对极致的状态，长端继续下探的动力也相对不足。 当前随着债市步入横盘震荡期，交易难度在增加，对此，如何看待？ ➢ 货币政策取向再理解 由于当前实体消费和投资意愿待进一步提振，仅货币政策的扩张在提振经济 上或难以发挥出最大功效，若增量资金不断涌入债市、资金利率持续处于偏低水 平，也将增加利率风险。此外，当前外部环境复杂多变，货币政策保持定力，或 也旨在为后续应对留足空间。而运行于政策利率上方、呈现窄幅震荡的资金利率 便是多重考量下的均衡之举，与货币政策的支持性立场不矛盾，具体而言： （1）近年来，我国货币信贷增长已逐渐由供给约束转为需求约束，金融机 构此前在"规模情结"的驱使下，信贷投放力度较大，超出 ...

4月30日，信用债ETF天弘（159398）开盘震荡走强，截至发稿，上涨4bp。成交额快速突破1200万。值 得注意的是，该ETF已连涨两日，昨日成交额超39亿，居深市信用债ETF中第一。 从资金净流入看，信用债ETF天弘（159398）近2日持续获资金净流入，累计"吸金"超1.3亿元。 从流动性上看，近一周（截至2025年4月29日）信用债ETF天弘（159398）合计成交额近156亿，居深市 信用债ETF中第一。 消息面上看，中国央行今日开展5308亿元7天逆回购操作，操作利率为1.50%，与此前持平。因今日有 1080亿元7天期逆回购到期，当日实现净投放4228亿元。4月29日，国债期货收盘全线收涨。银行间主要 利率债收益率全线下行。 华福证券：4月资金面整体均衡偏松，资金利率持续朝政策利率7DOMO靠拢，DR001从1.8%左右下行 至1.6%左右，DR007-R007利差持续维持在10bp以内，中旬开始更是维持在5bp以内，非银持续有钱。当 前已经平稳度过税期，跨月过程中政府债少量供给，资金面干扰因素不多，预计也将平稳跨月，持券过 节不必过于担心。 国海证券：5月份资金面缺口或相对较大，但考虑到近期 ...

▍ 上 周债市震荡偏弱。 2 0 2 5年4月2 1日至2 0 2 5年4月2 5日，债市震荡偏弱。1 0年期国债收益率从上周的1 . 6 4 9 3%变动至1 . 6 6 0 6%；1 0年期国开债收益 率从上周的1 . 6 8 1 0%变动至1 . 6 9 6 1%；TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别变动- 0 . 1 5 /- 0 . 3 0 /- 0 . 2 6 /- 0 . 0 2元。 文 ｜ 明明 周成华 丘远航 赵诣 在贸易冲突背景下，预计从4月PMI开始，数据层面将逐步反映压力，适时降准降息时点临近，收益率曲线先牛陡后牛平的概率 更大。 ▍ 风险因素： 美国关税政策继续反复；货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。 本文节选自中信证券研究部已于 2025年4月27日 发布的《 每周债券策略聚焦20250426—适时降准降息窗口临近 》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报 告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 ▍ 具体看单日表现。 周一，LPR维持不变，现券收益率有所上行。周二，税 期尾声，资金利率回落，债市修复。周三 ...

事 件 点 评 2025 年 04 月 27 日 政策未超预期，经济或超预期 固定收益研究团队 ——事件点评 开 源 证 券 证 券 相关研究报告 《从上交所 3 号指引修订看城投债信 用分化—事件点评》-2025.4.10 《复盘 2016 年 10 月——债市再次处 于交易窗口期—固收专题》-2025.4.10 《关税冲击——再现 2020 年 3 月全球 疫情冲击—固收专题》-2025.4.8 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 2025 年 4 月 25 日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。 政策符合预期下，经济有望继续回升 我们认为，经济回升的关键不是"政策超预期"。 比如，2024 年四季度-2025 年一季度，2024 年 9 月 26 日之后市场期待特别国债、 消费补贴、化债规模等增量政策加码，但实际上，2024 年并未增发特别国债、 化债方式为"偿还存量"，超预期政策并未出现，但 2024 年四季度-2025 年一季 度，经济持续 ...