[Table_Date] 2025 年 12 月 11 日 [Table_Title] 通胀修复，从 PPI 切换至 CPI 证券研究报告|宏观点评报告 11 月 CPI 同比 0.7%，与预期持平，前月 0.2%。CPI 环比-0.1%，前月 0.2%。 剔除食品和能源的核心 CPI 同比 1.2%，前值 1.2%。核心 CPI 环比-0.1%，前月 0.2%。 PPI 同比-2.2%，低于预期的-2.0%，前月-2.1%。PPI 环比 0.1%，前月 0.1%。如何看待 11 月通胀数据？ CPI 环比符合季节性特征，翘尾支撑同比反弹。11 月 CPI环比-0.1%，略好于 2021-2024 年同期均值-0.2% （下文季节性对比均基于此口径），仍不及 2015-2019 年同期均值（0%）。同比方面，翘尾因素回升 0.6 个百分 点，推动 CPI同比回升 0.5pct 至 0.7%，创下年内新高。拆分来看： 一是食品环比上涨 0.5%，显著强于季节性（-0.5%），为主要拉动项。究其原因，受北方降温及南方暴雨的 双重供给冲击，鲜菜价格环比大涨 7.2%，显著高于往年季节性（-4.7%），单项拉动 CP ...

展望后市，CPI回升需关注以下两个方面：一是随着南方本地菜逐步上市、北方设施蔬菜供应增加，市 场供需紧张局面有望局部缓解，因此后续的蔬菜价格涨幅可能不及11月，考虑到猪肉对CPI的拖累仍在 延续，鲜果价格增长较为平稳，食品CPI的拖累可能略有放大。二是扩内需政策下部分消费品需求前置 导致价格呈现走弱的态势，或需进一步扩大国补使用范围，并强化服务消费相关政策，才能更持续地带 动消费品和服务价格回升。考虑到"十五五"规划将"扩大优质消费品和服务供给"列为扩大内需战略的关 键支撑，因此我们对后续CPI的回升持谨慎乐观的预期。 11月份CPI环比微跌0.1%（前值0.2%），同比上涨0.7%（前值0.2%），其中翘尾因素较上月改善约0.6 个百分点。整体来看翘尾因素叠加食品拖累减弱是CPI回升主因。食品价格环比上涨0.3%（前值 0.7%），过去五年环比均值为-0.4%；同比下降2.9%(前值-4.4%)，影响CPI同比下降约0.54个百分点。非 食品价格环比上涨0.2%（前值-0.1%），过去五年环比均值为0.1%。核心CPI环比微跌0.1%，同比上涨 1.2%。 鲜菜价格上涨仍是食品CPI的主要贡献，猪肉仍是拖累 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人| 屠强、耿佩璇 | | | 一问：11月经济活动有何亮点？供给扰动消退带动出口回升，政策加码或支撑服务消费、投资上行。 在高库存的约束下，11月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。 制 造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2pct至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct至50%，或源于前 期库存累高仍约束当前生产， 预计11月工业增加值增速或持平在4.9% 。但边际上，11月产成品去库已在加快， 使高库存对后续生产的影响或有减弱。 相比之下，需求修复可能较好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。 近期全球需求波动较小，但 出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，11月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两 个月看，工作日天数波动、节假日前"抢生产"等因素对出口影响或更重要。11月工作日天数同比增加2天，"抢生 产"透支效应回落，因而本月出口回升至5.9%。 内需的亮点可能体现在投资及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务 消费维持高位。 投资方面，增量资金落地 ...

证券研究报告 | 策略定期报告 2025 年 12 月 10 日 11 月 CPI 同比增幅扩大，各类挖机、装载机销量同比改善 ——行业景气观察（1210） 本周景气度改善的方向主要在部分资源品、消费服务和信息技术领域。上游资源 品中，金属价格多数上涨，水泥价格改善；中游制造领域，11 月各类挖掘机、装 载机销量三个月滚动同比增幅扩大。信息技术中，11 月集成电路进口、出口同比 增幅扩大，10 月全球半导体销售额同比增幅扩大。消费服务领域，11 月服装、 鞋类 CPI 同比增幅扩大，中药材价格上涨。11 月 CPI 同比增幅扩大，PPI 降幅 略有扩大，"反内卷"政策持续推动供给出清。推荐景气较高或有改善的有色、 建材、工程机械、中药、纺织服饰、造纸、存储器、集成电路等。 ❑【本周关注】11 月 CPI 同比增幅扩大，PPI 降幅略有扩大，"反内卷"政策持续 推动供给出清，PPI 回暖趋势不变。细分项目中：1）受极端天气与季节性供应收 缩驱动，鲜菜鲜果价格同比转正，为 CPI 回暖贡献主要增量，粮食、奶类、酒类、 畜肉类降幅均有不同程度收窄；2）受换季需求提振，服装鞋帽价格改善，旅游、 教育、交通工具等出行消 ...

新华财经北京12月10日电 10日，国家统计局发布了2025年11月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业 生产者出厂价格指数（PPI）数据。数据显示，11月份CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分 点，为2024年3月以来最高；环比微降0.1%。同期，PPI同比下降2.2%，环比则上涨0.1%，连续第二个 月保持环比上涨。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续三个月保持在1%以上。 专家认为，11月物价数据释放出积极信号：CPI同比涨幅扩大、核心CPI持续稳定、PPI环比连续回升， 共同反映了居民消费持续恢复和内需温和回暖的态势。"反内卷"政策推进、部分行业供需结构优化及季 节性因素，对价格企稳发挥了关键作用。未来随着扩内需政策进一步显效，物价有望保持低位温和回 升。 CPI食品与能源分化核心消费稳健向好 11月份CPI同比上涨0.7%。国家统计局解读指出，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动。食品价 格同比由上月的下降2.9%转为上涨0.2%。其中，鲜菜价格同比大幅上涨14.5%，成为重要推动力；猪肉 价格虽仍下降15.0%，但降幅收窄。 PPI环比连升政策与需求协同驱动 11 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人| 屠强、耿佩璇 | | | 一问：11月经济活动有何亮点？供给扰动消退带动出口回升，政策加码或支撑服务消费、投资上行。 二问：有哪些"难点"仍值得关注？清账或持续约束制造 业投资，地产对经济的拖累或尚未改善。 11月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。 本轮化债也 要求企业加快清缴欠款，但由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落； 10月应收账款增速降至5.1%。此外，去年来制造业投资强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新上行 周期；但下半年来，自然周期退坡，或也拖累制造业投资。 "反内卷"政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而目前制造业中下游的反内卷进度偏慢，或令成本率 仍处历史高位。 与供给侧改革的严格限产的政策不同的是，本轮"反内卷"政策强调构建行业中性成本机制，引 在高库存的约束下，11月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。 制 造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2pct至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct至50%，或源于前 ...

Group 1: CPI Analysis - The core CPI year-on-year remains high at 1.2%, unchanged from the previous month, marking the highest level since February 2024[7] - In November, the overall CPI increased by 0.7% year-on-year, supported by food prices and consumption subsidies[7] - Food prices rose by 0.5% month-on-month, with fresh vegetable prices increasing by 7.2% due to weather factors[8] Group 2: PPI Insights - The PPI decreased by 2.2% year-on-year in November, with a month-on-month increase of 0.1%[18] - The decline in PPI is influenced by falling international oil prices, while upstream prices for coal and non-ferrous metals have risen[18] - The "anti-involution" policy continues to impact industrial prices, with coal mining prices increasing by 4.1% month-on-month[18] Group 3: Future Outlook - The recovery of service CPI is expected to be a key variable for price stabilization in 2026, shifting focus from physical consumption[17] - The ongoing emphasis on service consumption in the "14th Five-Year Plan" and central economic work conference highlights the need for policy support[17] - Risks remain regarding the uncertainty in the real estate market and potential inadequacies in policy measures[24]

2025 数据来源：WIND，国泰海通证券研究整理，数据截至2025年11月14日。 3 2 / 01 2025 阶段一：1月至3月上旬，央行公开市场投放节制+释放稳汇率决心+暂停购买国债，资金维持偏紧态势压制债市情绪， 叠加权益市场表现偏强，股债跷跷板效应延续，信用债跟随利率债调整，压力由短端向长端超长端传导，各类信用债 收益率均呈现上行趋势。 阶段二：3月中旬至7月初，资金转松+中美关税政策扰动，信用债收益率跟随债市整体修复，信用债/科创债ETF规模 扩张速度较快，机构配置需求较高，推动利差持续压缩。 01 2025 5Y | 产业债（中证） | 11月7日 | | 中票 | | | 城投债 | | | | | 普通商金债 | | | 二级资本债 | | | 永续债 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | AAA AA+ | | | AAA AA+ | AA | | AAA AA+ | AA | | AA ...

重要提示：本材料不构成淡水泉任何形式的要约、承诺或其他法律文件，亦非任何投资、法律或财务等方面的专业建议。过往业绩 不预示未来表现。投资须谨慎。 2025年临近尾声，投资者的目光已开始投向2026年。2026年是"十五五"规划的开局之年，中国股票市场 将面临怎样的宏观环境与产业风向？哪些资产有望成为明年的投资主线？ 外资观点历来是观测市场方向的一个风向标。近期，多家外资机构相继发布了对中国宏观经济与资本市 场的年度展望。其中一个普遍共识是，2026年政策仍将持续发力，以营造稳定向好的宏观环境，但中国 股票市场定价的逻辑将发生变化。 宏观："稳增长"与结构"再平衡" 宏观层面，外资机构普遍预期 ，2026年的宏观政策将以"稳增长"和结构"再平衡"为主。 经济增长目标 预计维持在5%左右，以保障"十五五"实现平稳开局。增长动力上，出口有望继续保持韧性，消费与投 资在政策支持下逐步回稳，房地产对经济的拖累料将继续减轻。 相较于总量增长，通胀指标的变化更值得关注。 市场对明年通胀回升带动名义GDP改善已形成共识， 但对GDP平减指数（反映价格水平变动）转正时点仍有分歧。这主要源于两大不确定性：一是宏观政策 的支持力度 ...

通胀还能持续回升吗？ —— 11 月物价数据解读 2025 证 12 证 10 证 分析师 张迪 证010-8092 -7737 证zha n gdi_yj@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130524060001 吕雷 证010-8092 -7780 证lvlei_yj@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130524080002 研究助理：薄一程 www.chinastock.com.cn 证证证证证证 证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 1 宏观动态报告 ⚫ 1 1 月份 CPI 环比 微跌 0.1 %（前值 0.2%），同比上涨 0.7%（前值 0.2 %）， 其中翘尾因素较上月改善约 0.6 个百分点 。整体来看 翘尾因素叠加食品拖累 减弱是 CPI 回升主因 。证证证证证证证证 0.3% 证证证 0.7% 证证证证证证证 证证证证 -0.4% 证证证证证 2.9% (证证-4.4% )证证证 CPI 证证证证证 0.54 证 证证证证证证证证证证证 证证 0.2%证证证 -0.1% 证证证证证证证证证证证 0.1% 证 核心 CPI 环 ...