证券研究报告 从对美脱锚到中国重估 ——2025 下半年资产配置展望 华泰研究 | 中期策略 | | --- | | 2025 年 6 月 09 日│中国内地 | 核心观点 今年是"非典型"宏观大年，核心变量是特朗普 2.0 对全球贸易、金融、地 缘等秩序的冲击，事件驱动明显。新秩序的重构改变了大类资产的定价规律， 也颠覆了传统的配置框架。在市场对美国资产脱锚的同时，中国资产有望迎 来估值的重估。不确定环境下，建议采取"重赔率+重左侧+重交易"的应 对策略，并寻找区域与产业逻辑等结构性机会。美元趋势性走弱，非美资产 或有相对表现，欧洲资产胜率更高，港股等新兴市场赔率更优。AI 科技主 线有待现象级应用落地催化，各国大内需板块有望在财政扩张周期下受益， 而地缘局势不确定性加大，可尝试博弈军工、自主可控以及稀缺资源品。 市场环境：非典型的宏观大年 过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑。2023 年，全球周期错位 +AI 科技革命+全球资金再配置是三条主线。2024 年，美国"例外论"+国 内物价偏弱+时代背景强化。2025 年上半年，全球秩序重构+美国例外论动 摇+反转交易频现。具体资产表现上，黄金>港股+ ...

1） 全球地缘再重估和国际货币秩序重构带来的机遇与挑战。 年初特朗普上任以来外部不确定性显著提升，对等关税等一系列举措影响下，全球投资者开 始新一轮"地缘再重估"。叠加美国自身财政宽松导致债务问题突出，美元和美债的安全资产属性边际下降，国际货币秩序面临重构。这个过程对于我国而 言既是挑战也是机遇，外部资金能否回流以及中国资产重估能否延续，不仅取决于外部环境的变化，也取决于我国自身发展前景及应对。 2） 我国经济内生动能稳步复苏仍是关键。 年初我国经济增长取得良好开局，体现一揽子稳增长政策效果，但内生动能复苏仍面临较多挑战。外需方面， 我国制造业韧性为经济增长的重要贡献点，但考虑到关税税率的不确定性，未来"抢出口"效应减弱后外部压力或有所提升。内部方面，地产链目前量价均 有压力，仍需"止跌回稳"；物价上，供给侧产能出清已取得一定成效，但通胀预期偏弱仍是下半年的主要矛盾之一。从政策效果而言，我们认为财政加快 现有资金使用并在下半年推出增量政策，可能仍是改善基本面问题的关键。基准情形下，结合2024年偏低的基数，我们测算A股/非金融2025年盈利同比 4%/8%左右，增速有望企稳回升，实现产能出清和景气回升行业数量 ...

根据环球网报道，99岁的马来西亚前总理马哈蒂尔在东京出席国际论坛时直言不讳，称中国发展势不可 挡，美国关税政策终将自食其果。 马哈蒂尔此番言论并非空穴来风。这位历经国际风云变幻的政治家，始终关注中美博弈的走向。在他看 来，中美之间的较量并非简单的实力对比，而是两种发展模式、两种国际秩序观的碰撞。美国试图通过 遏制手段阻挡中国崛起，但历史经验表明，这种做法往往适得其反。 中国的发展轨迹证明，外部压力反而能激发内在潜力。特朗普执政期间发起的贸易竞争，原本意在打压 中国，结果却加速了中国关键技术自主化进程。半导体产业就是一个典型案例——美国禁令促使中企加 大研发投入，如今部分细分领域已实现国产替代。这种"逆境成长"的能力，恰恰是美国难以理解的。 特朗普（资料图） 美国遏制策略面临三大困境。首先，全球供应链深度捆绑，强行脱钩只会两败俱伤。苹果公司最新财报 显示，其中国供应链占比仍高达90%。其次，新兴市场国家更看重发展机遇而非意识形态。印度尼西亚 总统佐科明确表示，不会在中美间二选一。最后，美国自身也依赖中国市场，2024年对华贸易逆差预计 达3500亿美元。 特朗普（资料图） 中国崛起具有历史必然性。作为唯一延续至 ...

点击关注【张瑜旬度纪要系列】 各位投资朋友好，本次旬度我们聚焦黄金。简单回顾过去几年我们对黄金的观点： 2023 年 12 月，我们坚定提 出十年级别战略看多黄金，至今一共发布过 4 篇深度报告，每一篇都针对市场的困惑，提出了一些新框架、新 指标、新思考。 报告1：战略看多黄金（2 0 23年12月） 2025 年 3 月，黄金触及 3000 美元 / 盎司，市场普遍认为金价基本见顶。但我们继续坚定看多， 2025 年 3 月发 布报告 《 黄金 " 狂想曲 "—— 五种极端情形下的金价推演 》 ， 通过假设五种极端情形（例如新兴市场增持黄 金、加密资产崩塌导致资金向黄金转移等）对金价弹性进行极致推演，主要是为了帮助市场打开固化思维。我 们认为市场对黄金的尾部弹性是认识不足的， 在真正的秩序重构期，黄金的上涨空间会大超预期 。我们在本 篇报告中提出的价格并不是我们认为的目标价，而是想给市场一个启发，即在真正极端的情况下（哪怕这些极 端情况只演绎了 10% ），金价都可能远远超过我们的想象。 报告4：黄金隐含秩序重构指数（2025年5月） 2025 年 3 月后金价一路上涨，接连突破 3200 、 3300 ， ...

中信建投主要观点如下： 近期日债和美债为标志的主权债务开始引发市场关注。我们知道主权债务的背后是国家信用背书，主权 债务的定价本质上是国家信用定价。与之相应的是，黄金和比特币作为流行的国际"代货币"，贸易战以 来总体表现好于其他资产。 一个是受到世人质疑的主权债务风险，另一个是代货币表现强势。这两类资产向世人揭示一个可能性 ——贸易战对全球金融秩序，尤其是主权货币信用层面的影响逐步浮出水面。 本文通过全面复盘历史价格走势，深入拆解比特币和黄金底层属性的共性和差异性，系统评估两者在当 下宏观情境下的配置价值，以及未来两者的发展趋势。 智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，从资产配置的底层逻辑出发，黄金和比特币(代货币资产)均 是金融秩序重构避险情境下的优配资产。全球供应链重塑、二元化发展的新格局若深化，意味着类货币 (黄金和比特币)市值或均有扩张区间。展望后续，比特币作为成长性黄金，决定了其在避险情境深化， 或风险偏好逆转时的交易属性或强于黄金。从市场交易深度评估，比特币在交易属性上强于黄金。这意 味着，若避险情境深化，其代货币属性具有更广泛的发挥空间，比特币价格的上方空间理论上高于黄 金。反之，若金融波动有 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 【十年战略看多黄金系列报告】 黄金系列一：20231218-金：百年，十年，明年 黄金系列二：20240531-黄金的"非寻常"定价 黄金系列三：20250331-黄金"狂想曲"——五种极端情形下的金价推演 核心观点 2023年12月，我们发布《 金：百年，十年，明年 》从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构 期。2024年5月，我们进一步发布《 黄金的"非寻常"定价 》从定量层面发现过去20年间世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型近两年对黄金价格的 解释力下降。2025年3月，我们发布了《 黄金"狂想曲"——五种极端情形下的金价推演 》，分别假设五种极端情形对黄金的价格弹性进行了极致推演，发现 思维打开后，真正的"动荡"下黄金上涨空间大概率是超出想象的。当下黄金价格的异常表现颠覆了传统认知，实际利率、通胀预期、美元指数等经典因子无 法充分解释黄金的上涨动力，我们认为黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 黄金隐含"秩序重构"指数：捕捉全球秩序 重构的交易信号 我们认为，黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映。这一 重构涵盖货币体系多元化、地缘政治格局重塑和金融市场再平衡，具体体现在 以下三个关键驱动因素：一是全球购金热潮，2022~2024 年，全球央行购金规 模创下 50 年新高；二是地缘风险升温，2022~2025 年，俄乌冲突、巴以冲突 令全球担忧地缘冲突升级的避险情绪高涨；三是美元体系的压力，随着美债规 模持续扩大，美债可持续性的担忧不断加剧，美元在全球储备中的权重回落。 ❖ 黄金隐含"秩序重构"指数 我们提出黄金隐含"秩序重构"指数（Gold Implied Order Reconstruction Index， GIORI），旨在量化黄金价格中无法被显性变量解释的波动，揭示全球金融和 政治秩序重构的市场预期。GIORI 指数通过分析显性变量无法解释的价格残 差，提炼市场对非显性风险的定价信号。GIORI 指数的构建逻辑非常简单直 观：如果显性因子拟合模型无法完全解释黄金价格的波动，那么我们认为未被 解释的部分很可能与货币体系多元化、地缘 ...

专题：2025基金高质量发展大会 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 5月24日，由新浪财经主办的2025基金高质量发展大会在深圳隆重启幕。大会汇聚学术界顶尖专家、公 私募基金领军人物、券商领袖及首席经济学家等业界翘楚，共话基金行业高质量发展新路径。 中国首席经济学家论坛 理事刘煜辉 会上，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉出席并致辞。 他表示，当下关税战、贸易战可能预示着一次世界秩序的更替、均衡的重构。 按照现有的态势发展下去，2030年，中国制造业的工业总产值将占全球制造业总产值的45%，我个人有一个直觉，如 果从技术密度来看的话，中国供应链的power的比例可能更加惊人，我认为可能已经超过了60%。过去5、6年，大量的 中国企业、中国的资本为了降低地缘政治的风险，大规模的出海，把供应链中低端很多部分移到了海外，东南亚、墨 西哥、印度等，这个数据很明显。 2018年，中国对东盟的出口四千亿美金，今天已经超过了1.1万亿美金，6年时间翻了一番，所以供应链中低端部分剔 除了，留在国内的是技术密集型、技术产值更高的部分，所以从技术密度的角度去看，比例非常的惊人，我认为达到 了6 ...

"回到本质上来说，这一次对等关税的变局，掀起了全球秩序的动荡时代。" "我们认为，以 AI 浪潮为代表的新一轮科技革命将是构建平等、普惠、包容的新型全球经济秩序的关 键。" "消费的亮点反而是通过消费行为来寻找情感共鸣或者构建身份认同，现在正处于中国精神消费时代的 起点。" "港股新时代受益于国际秩序的重构，东方之珠再次灿烂，而中国资产的重估会驱动港股走出长牛。" " 总体来说，无论是红利投资还是成长型的投资，港股投资 A 股化的风格渐渐成为大势所趋。 " 投资机会，我们认为要着眼于攻守兼备。战略上首先要乐观。 中国的亮点资产可以作为进攻的"矛"， 包括以军工、科技和新消费为代表的成长型资产。红利资产和黄金是防御性的"盾"。 在节奏上要敬畏市场，关注外部冲击下中国经济基本面变化所带来的一些结构性和阶段性的风险。不要 去盲目追高，反而是要稳扎稳打，攻守兼备。 "黄金和军工是新秩序重构时代的战略性资产。" 张忆东表示，本轮国际秩序重构的震荡期内，黄金等战略性资产的价值得以重估， AI 与机器人融合的 物理智能时代或将带来科技领域的创新机遇。 在他看来，中国资产有望在"东稳西荡"的格局下成为全球资本逃离美元资产的避 ...

智通财经APP获悉，日前，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在演讲时表示，中国的制造业统治力越来 越强，使得原地踏步甚至日渐萎缩的美元金融霸权显得很不协调，这就是今天冲突的根源。在他看来， 特朗普要想缓解通胀压力，唯一的出路是转向合作，承认东方大国的崛起，接受新秩序和新平衡。否 则，就只能被自己加在脖子上的"绞索"越勒越紧。对中国而言，刘煜辉认为中国应展现"蛇的定力"，重 要的是，立足做好自己，更开放、更平衡和更市场化。 关于未来世界新秩序的重构，刘煜辉指出，当下大家最关注的就是中美进入高度对抗的关税战，贸易战 本身其实只是个表象，它背后的本质代表的就是，中美两个超级大国正在为未来世界的新秩序进行激烈 的博弈和碰撞。中国构筑了以中国为枢纽的全球化的供应链、产业链和价值链，对应美国，则是以美元 信用本位为基础的全球金融财富的一个分配结构。这两个结构经过20年演变，逐渐形成今天的严重失配 的一个状态。 中国制造总产值去年年底已经占到了全球制造业总产值的35%，第二名到第十名经济体的制造业总产值 加起来还抵不上中国，而且这个趋势还在进一步的发展。到2030年，中国整个制造业的产值将占到全球 份额的45%。如果加上技术密 ...