文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 作为"十五五"规划的开局之年，2026年经济实现"开门红"，迈好"十五五"时期发展第一步，意义重大、事关长远。2025年12月19日召开的国常会指 出，"要靠前发力抓落实，以扎实有效的工作不断巩固拓展经济稳中向好势头，确保'十五五'开好局、起好步"。 2026年政策将以投资为抓手靠前发力，国央企将作为基建投资的实施主体发挥积极作 用。 2026年政策将以投资为抓手靠前发力，推动经济实现"开门红" 。 2025年下半年以来，固定资产投资增速延续负增长，背后的原因既有财政支出结构的调整，也涉及专项债加力化债清欠对项目投资的挤出。 习近平总书记在中央经济工作会议上指出，"对投资下滑，既要高度重视也要沉着冷静"、"有些'十五五'规划项目准备好了，可以提前开工建设，但必须 以防止无效投资为前提"。 12月12日财政部召开的党组会议强调，"要及早谋划、落实落细明年各项财政工作，进一步提高财政宏观调控效能，有力推动经济社会持续健康发展"。 中财办副主任韩文秀12月13日在中国经济年会上提到，要"靠前实施具备条件的'十五五'重大项目，发挥重大工程牵引带动作用"。中财办有关负责同志 详解中央经 ...

临近中选，打击马杜罗政府有利于巩固和提升基本盘的支持。 多年以来，特朗普致力于塑造马杜罗政 府向美国大量输送非法移民和毒品的形象，MAGA群体对此类叙事尤为买账。另外，美国拉丁裔过往 常年支持民主党，2024年大选因通胀等原因倒向共和党，但是过去一年对特朗普的支持率又快速下 降。以古巴裔和委内瑞拉裔为代表的右翼拉丁裔广泛分布在得克萨斯州、佛罗里达州等地，打击马杜罗 政府将提升这部分群体的好感。 最好的情况是，如果能在委内瑞拉扶植起亲美政权，将有利于特朗普压低油价。 与2024年大选相同， 2026年中选的"题眼"依然是物价。对物价控制不力、底层民众生活成本上升，是特朗普中选面临的最 主要减分项。因此，无论是去年夏天的以伊冲突，还是此次委内瑞拉行动，特朗普都极力避免攻击能源 设施，而是寻求短期性价比最大化，利用美国在情报、渗透、武器等方面的优势，直取要害、扬长而 去。 巩固MAGA基本盘声望和拉动右翼拉丁裔的初级目标已经实现，"强势介入"委内瑞拉石 油产业、释放石油储备潜力的高级目标则遥遥无期。 文：国金宏观宋雪涛/赵宏鹤、厉梦颖 特朗普与马杜罗政府的恩怨由来已久。 特朗普在第一任期就表现出门罗主义倾向，对西半 ...

当市场对"AI未知"这一定价逻辑尚未改变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境。黄金作为AI 的保险实现了高光时刻，白银既有类黄金属性又有AI叙事，具备更高的弹性。2026年， 静待AI叙事变得清晰。 文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学 2025年迄今，伦敦现货黄金累计上涨71%，创下自1979年以来最高单年涨幅。今年我们目睹了央行 和主权购金速率放缓，却见证了市场投机资金疯狂涌入市场。前期报告 《谁带崩了黄金？》 中，我们 立足短期，指明黄金的回调主要在于情绪和技术性因素，全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的背景 没有改变，黄金大方向未变。回顾2022年以来黄金牛市中的"回调期"，能明显感受到节奏在放缓、幅 度在收窄，背后是市场在逐步形成新认知。 展望2026年，市场最关心几个问题：第一，资金层面，央行和市场增购黄金的进程到了什么阶段？第 二，价格层面，本轮黄金牛市是否已经超涨？第三，外溢效应，其他有色金属的机遇在哪里？ 一、央行购金：节奏放缓而非结束 在全球政治多极化、美国地缘影响力下降以及美欧等发达经济体债务警惕日益上升的背景下，曾经处于 以美元主导的旧国际秩序边缘地带的经济体央行，在过去三年内逐步增加黄金储备， ...

Core Viewpoint - The article discusses whether gold has experienced an "excessive surge" in value, drawing historical comparisons to assess current market conditions and trends [2] Group 1 - Historical data indicates that gold prices have seen significant fluctuations, with notable peaks and troughs that reflect broader economic conditions [2] - The current price of gold is analyzed in relation to past performance, suggesting that recent increases may not be sustainable [2] - The article emphasizes the importance of understanding macroeconomic factors that influence gold prices, such as inflation and geopolitical tensions [2] Group 2 - The analysis includes a comparison of gold's performance against other asset classes, highlighting its role as a safe haven during times of uncertainty [2] - The potential for future price corrections is discussed, with references to historical patterns of gold price behavior [2] - The article concludes by urging investors to consider both historical context and current market dynamics when evaluating gold as an investment [2]

2025年几近收官，高估"劳动力供给的走弱程度"和高估"关税传导通胀水平"成为联储今年的两大"误 判"，本质是对美国"K型经济"以及AI冲击的认知仍不够清晰。当然，不仅仅是联储，各类市场预测的 方差与最终偏差也极大。 客观上的"误判"实际上也是主观认知重构的过程，随之而来的"数据依赖综合征"越发明显，无论是联 储还是市场总是期待用下一份"非农"和CPI来修正观点——最重要的永远是"下一个数据"，经验论越发 失效。 美国经济"增长的盛夏"与"就业的寒冬"共存。尤其是中小企业的压力越发增加，不同收入水平人群消 费的日渐分化："风平浪静"的宏观数据背后是"波谲云诡"的微观表现。 在这种"无史可依"的经济结构分化中，2025年的联储做的并不算差，扛住了特朗普的抨击，保住了美 股的繁荣，维护了货币市场流动性的相对平顺。 高估劳动力供给的走弱程度和高估关税传导的通胀水平，成为联储今年的两大"误判"。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 但"就业"和"通胀"两个关键目标的误判依然产生了深远影响——2026年在更多"结构性变化"的背景 下，可能看到联储更多的"误判"，或者说，更多的"主观认知更新"，进而不可避免带来更多货币政策 ...

文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 美国第三季度GDP在延迟了近两个月后终于公布，环比折年率录得4.3%（预期3.3%）；同比增速虽 进一步回升至2.3%，但较去年同期的2.8%仍有显著差距。 但值得关注的是，在7-9月经济数据几乎明牌的情况下，这份GDP报告超出了所有市场参与者以及联 储的预期（例如基于联储的SEP——2025年1.7%的增速，第四季度GDP环比持平即可）；除了其中 结构的差异外，宏观和微观的差异也正在变大——美国经济的深秋正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒 冬"，分化也还将延续。 美国经济的深秋，正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒冬"。 从结构来看，在4.3%的环比折年增速中，居民消费和净出口成为两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分 点。然而，消费本身存在分化和"高估"，净出口的增长实际上延续着"抢进口"的余波影响，看似放缓 的投资增速中AI与非AI的分化仍在拉大。 结合近期公布的数据，我们重点关注三组对比： （1）非顺周期部分增长强劲，顺周期部门疲软加剧。 上半年增长强劲的AI相关投资，其环比增速在第三季度有所下降，但依然是投资类别中增长最快的分 项。此前呈现的投资强于消费情况被进一步修正 ...

对"弱劳动力供给"的期待，不过是场空欢喜； 除掉AI的广义贡献，美国经济基本处于衰 退边缘。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 在8月杰克逊霍尔会议中，鲍威尔将美国劳动力市场形容为供需双弱下的奇特平衡（curious kind of balance that results from a marked slowing in both the supply of and demand for workers）。 然而在2025年即将结束之时回看，美国劳动力供给仍在持续修复，推动失业率的进一步攀升—— 对"弱劳动力供给"的期待，不过是场空欢喜。 持续上升的失业率，收窄到极致的新增就业分布（仅依赖教育保健业），边际修复但依然低迷的信心 ——美国"服务-就业-收入-消费"链条正在走弱； 除掉AI的广义贡献，美国经济基本处于衰退边缘 。 因为停摆带来的数据扭曲，以及新增就业水平本身的高波动（频繁下修），失业率正成为观察美国经济 的黄金指标，也是鲍威尔眼中最重要的参考因素。 2025年下半年开始跳升的失业率显然引起了联储更大的关注，但其对于失业率上行的容忍从本质上来 自于对劳动力供给走弱的"期待"。 然而现实是仅在"摇摆州 ...

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Core Viewpoints - The fragility of capital expenditure will manifest through deteriorating liquidity, with potential financial risks arising from interconnected transactions and off-balance-sheet financing. The "political-liquidity-narrative" framework is identified as a key source of external volatility [2] Group 1: AI Investment Bubble - Many believe that there is no bubble in the AI investment sector, citing the healthy revenue and cash flow of tech giants compared to the dot-com bubble era. However, this comparison overlooks fundamental differences in scale and concentration of AI investments today [7] - The value of AI in enhancing productivity across industries will take a long time to materialize, as organizational and process changes lag behind technological advancements. AI currently serves more as a predictive tool rather than a decision-making replacement [9] - Despite the long-term nature of AI's impact on productivity, investment in AI has become a market consensus, driven by various stakeholders including tech companies, financial institutions, and media [10] Group 2: Capital Expenditure Vulnerability - From Q3 2025, capital expenditures among major tech firms investing heavily in AI reached $105.77 billion, a 72.9% year-on-year increase. This surge raises concerns about cash flow sustainability, with the average Capex/CFO ratio rising by 29.7 percentage points to 75.2% [24] - Projections indicate that by Q2 2027, the average Capex/CFO ratio for these firms could reach 95.9%, nearing the peak levels seen during the dot-com bubble [25] - The potential for negative free cash flow could deepen vulnerabilities, particularly for firms like Meta, which may face a cash flow crisis by Q4 2026 [32] Group 3: Financial Risks from High Leverage and Off-Balance-Sheet Financing - In the first 11 months of the year, the total issuance of corporate bonds by hyperscaler companies reached $103.8 billion, significantly exceeding previous years. This surge has led to increased bond spreads and heightened financial risk [39] - Companies like Meta are employing off-balance-sheet financing strategies to manage massive capital needs while maintaining favorable financial statements. This approach poses significant risks, especially if technology bubbles burst or market conditions shift [42][43] Group 4: Political Uncertainty and Liquidity Risks - The sustainability of the AI narrative is closely tied to liquidity conditions, which have been bolstered by recent interest rate cuts. However, political uncertainties, particularly surrounding upcoming elections, could tighten liquidity and impact market sentiment [44][48] - The interplay between political decisions and liquidity will likely lead to increased volatility in the stock market, particularly for AI-related investments [50]

形势研判更有信心、宏观政策更有定力，关键是结合国际经贸斗争形势把握国内经济工作 的重心和政策节奏。 文：国金宏观宋雪涛/赵宏鹤 货币政策再提"双降"。 货币政策也补充了一些细节，例如提出"灵活高效运用降准降息等多种政策工 具"，再提"双降"。去年会议明确提出要"适时降准降息"，但央行没有急于在年底年初落地，直到今年 4·25政治局会议再提"适时降准降息"，适逢中美关税摩擦处于高峰，央行于5月7日宣布"双降"。 "灵 活高效" 比"适时"的时效性要求更低，货币政策的定位依然是应对性和配合性。除"双降"外，多种政 策工具也包括国债买卖，结构性定向降息。 扩大内需的执牛耳者。 具体工作方面，"坚持内需主导"为"八大坚持"之首。消费政策的重心在优化结 构和服务消费，对"两新"要求为"优化政策实施"，对比去年则为"加力扩围实施"，另外又提出"释放服 务消费潜力"，表明服务消费有望接棒商品消费成为明年增量。 投资"止跌回稳"的要求不常见 ，背景是今年下半年以来固定资产投资陷入历史少见的负增长，虽然可 能与数据"挤水分"有关，也反映出内生动能和资金来源不足。明年的资金来源，一方面是"适当增加中 央预算内投资规模"，"优化' ...