事件 美国"对等关税"及全球应对措施，将重新影响全球经济预期，我们认为提示无论地缘政治如何变化，内外大循环的正确路 径没有变，在此框架下，"一带一路""西部大开发""西部陆海新通道""新疆煤化工"等相关投资节奏可能趋强。 1、重视 2025 年高质量共建"一带一路" （1）首先从时间线上看，自 2013 年提出共建"一带一路"倡议以来，我国已举办三届"一带一路"国际合作高峰论坛，分 别是 2017 年 5 月、2019 年 4 月、2023 年 10 月，以及配套举办了 3 次"一带一路"建设工作座谈会，分别是 2016 年 8 月、 2018 年 8 月、2021 年 11 月，均在高峰论坛召开之前。而 2024 年 12 月召开了第四次"一带一路"建设工作座谈会，因此 从时间上看，2025 年可能成为又一重要节点。 （2）第二从区域上看，截止 2025 年 2 月，全球已有近 160 个签署"一带一路"倡议的国家及地区（指签署共建"一带一 路"倡议谅解备忘录），其中，非洲、中东和南美地区分别有 52、10、10 个国家及地区，合计占比达到 45%，以非洲为例， 2023 年中国对非洲直接投资流量接近 40 ...

业绩回顾 运动品牌主要公司 2024 年经营稳健，展现了较强的经营韧性。安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收分别 +13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至 708.26/286.76/135.77/100.74 亿元，安踏主品牌和 FILA 保持稳健经营，新品牌 高速增长驱动营收在高基数下依旧维持快速增长。361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，营收依然保持高增 速。展望 2025 年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA 营收预计维持 中单位数增长，李宁营收预计维持平稳。各大公司通过动态管理库存和折扣水平实现毛利率改善。安踏体育毛利率同 比小幅下降 0.42pct 至 62.20%，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361 度毛利率 同比有所提升，主要受益于 1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。3）高毛利 DTC 占比上升等。我们 认为运动龙头企业未来将在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。 2024 体育大年各公司维持较高的广宣等费用开支，库存管控良好。安踏体育 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company [4] Core Views - In 2024, the company achieved operating revenue of 28.494 billion RMB, a year-on-year increase of 7.34%, while the net profit attributable to shareholders was 3.196 billion RMB, a decrease of 3.07% [1] - The decline in toll revenue was attributed to a weak macroeconomic recovery leading to reduced traffic flow, with core asset Jiqing Expressway experiencing a toll revenue drop of 12.1% [1] - The company's gross margin decreased to 26.1%, down 4.32 percentage points year-on-year, primarily due to an increase in zero-margin PPP construction revenue [2] - The company plans to distribute a stable dividend of 0.42 RMB per share for 2024, maintaining a payout ratio of 63.76% [3] Summary by Sections Financial Performance - In Q4 2024, the company reported revenue of 8.59 billion RMB, a year-on-year decline of 22.9%, and a net profit of 680 million RMB, down 4.6% [1] - The company’s investment income reached 1.403 billion RMB, a year-on-year increase of 2.33%, with debt investment growing by 29.5% [2] - The forecast for net profit attributable to shareholders for 2025-2027 has been adjusted to 3.49 billion RMB, 3.64 billion RMB, and 3.89 billion RMB respectively [4] Revenue and Profitability - The main business revenue for 2024 was 28.494 billion RMB, with a growth rate of 7.34% [8] - The net profit margin for 2024 was 11.22%, a decrease of 1.2 percentage points year-on-year [2] - The company’s diluted earnings per share for 2024 was 0.659 RMB, with a projected increase to 0.802 RMB by 2027 [8] Market Position - The company has consistently received a "Buy" rating in recent reports, indicating positive market sentiment [10][11] - Historical recommendations show a target price range of 7.44 RMB to 9.02 RMB, reflecting an optimistic outlook for the stock [10]

核心观点： 业绩表现：经纪、投资驱动 Q4 业绩高增+97%。1）盈利情况：已公布 2024 年年报的 21 家上市券商 2024 年营业收入 合计 3698 亿元，同比+7%，归母净利润合计 1139 亿元，同比+15%。其中 Q4 单季营业收入合计 1075 亿元，同比+30%, 归母净利润合计 309 亿元，同比+97%。上市券商整体年化平均 ROE 6.6%，环比+0.1pct，同比+0.4pct。2）业务结构： 受益于 9/24 以来交易量扩大 24Q4 经纪、两融大幅提升。Q4 单季合计实现经纪收入 302 亿元，同比+86%，占营收比重 达到 28%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算，投资业务的真实收入贡献达到 32%；投资业务受益 于股债双强同比提升，Q4 单季合计实现投资收入 294 亿元，同比+13%，占营收比重达到 27%，占调整后的营收比重达 到 31%；Q4 各项业务均有不同程度提升，Q4 单季度资管/投行/利息净收入分别为 98/76/86 亿元，资管/投行/利息净 收入同比增速分别为+8%/+4%/+42%。分业务来看，自营投资是全年业绩改善的核心原因。上市券商合 ...

核心观点： 利润：投资收益大增驱动利润高增。2024 全年，上市险企归母净利润同比增速分别为：新华（+201.1%）、国寿（+131.6%）、 众安（+105.4%）、人保（+88.2%）、太保（+64.9%）、平安（+47.8%）、中国财险（+30.9%），同比均实现高速增长，主 要受益于资本市场表现较好下的资产端驱动。剔除 OCI 债券增值与人保系的长股投收益后的综合投资收益率及增长幅 度分别为：阳光（6.5%，+3.2pct）、中国财险（6.3%，+4.2pct）、新华（6.1%，+4.3pct）、太保（6.0%，+3.3pct）、 平安（5.8%，+2.2pct）、国寿（5.6%，+2.4pct）、人保（5.1%，+2.9pct）、太平（5.0%，+2.3pct）。 分红：利润大增新准则口径分红比例下降，但绝对值增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（+198%，30.1%）、 国寿（+51.2%，17.2%）、太平（+16.7%，14.9%）、人保（+15.4%，18.6%）、中国财险（+10.2%，37.3%）、友邦（+8.8%,35.2%）、 太保（+5.9%，30.2%）、阳光（+5.6 ...

业绩回顾 运动品牌主要公司 2024 年经营稳健，展现了较强的经营韧性。安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收分别 +13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至 708.26/286.76/135.77/100.74 亿元，安踏主品牌和 FILA 保持稳健经营，新品牌 高速增长驱动营收在高基数下依旧维持快速增长。361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，营收依然保持高增 速。展望 2025 年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA 营收预计维持 中单位数增长，李宁营收预计维持平稳。各大公司通过动态管理库存和折扣水平实现毛利率改善。安踏体育毛利率同 比小幅下降 0.42pct 至 62.20%，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361 度毛利率 同比有所提升，主要受益于 1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。3）高毛利 DTC 占比上升等。我们 认为运动龙头企业未来将在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。 2024 体育大年各公司维持较高的广宣等费用开支，库存管控良好。安踏体育 ...

全工业行业库存周期再现"主动补库存"。单独来看，本月上游、中游、下游都处于"被动补库"状态，但对全工业 行业合并统计，却呈现"主动补库"状态。这是因为划分上下游板块时，我们比较的是处在不同库存状态下的行业个 数，其中本月处于"主动补库"阶段的行业有 10 个，而"被动补库"状态下的行业达 17 个之多。但在合并统计全工 业行业库存状态时，库存占比越大的行业，其所处的库存状态对整体影响更大。如计算机通信设备、电气器械、化学 制品及汽车制造等四大库存水平最高的行业全部处于"主动补库"状态。"主动补库"的行业其库存绝对值占比合计达 44.4%，"被动补库"的行业库存占比仅 18.9%。 上游行业（即采矿业，仅占全部库存的 2%）："被动补库存"_2025.02 中游行业（即中上游制造业，占全部库存的 54%）："被动补库存"_2025.02 | 1. | 库存周期概览 | 3 | | --- | --- | --- | | 2. | 库存周期概览（分行业） | 8 | | | 风险提示 | 9 | 下游行业（即下游制造业与水电气，占全部库存的 43% ）："被动补库存"_2025.02。 统计口径误差。数据统计大多 ...

核心观点： 业绩表现：经纪、投资驱动 Q4 业绩高增+97%。1）盈利情况：已公布 2024 年年报的 21 家上市券商 2024 年营业收入 合计 3698 亿元，同比+7%，归母净利润合计 1139 亿元，同比+15%。其中 Q4 单季营业收入合计 1075 亿元，同比+30%, 归母净利润合计 309 亿元，同比+97%。上市券商整体年化平均 ROE 6.6%，环比+0.1pct，同比+0.4pct。2）业务结构： 受益于 9/24 以来交易量扩大 24Q4 经纪、两融大幅提升。Q4 单季合计实现经纪收入 302 亿元，同比+86%，占营收比重 达到 28%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算，投资业务的真实收入贡献达到 32%；投资业务受益 于股债双强同比提升，Q4 单季合计实现投资收入 294 亿元，同比+13%，占营收比重达到 27%，占调整后的营收比重达 到 31%；Q4 各项业务均有不同程度提升，Q4 单季度资管/投行/利息净收入分别为 98/76/86 亿元，资管/投行/利息净 收入同比增速分别为+8%/+4%/+42%。分业务来看，自营投资是全年业绩改善的核心原因。上市券商合 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company, expecting significant price appreciation in the next 6-12 months [5]. Core Insights - The company reported a revenue of 3.04 billion RMB for 2024, a year-on-year increase of 14.5%, and a net profit attributable to shareholders of 430 million RMB, up 6.5% year-on-year [2]. - The industrial power supply segment showed steady growth, with revenues reaching 600 million RMB in 2024, a 13.1% increase year-on-year, driven by the rising demand from data centers [3]. - The charging pile business experienced rapid growth, generating 1.22 billion RMB in revenue, a 43% increase year-on-year, despite a slight decline in gross margin [3]. - The energy storage business faced challenges, with revenues declining by 5.8% to 857 million RMB in 2024, primarily due to project delays in the U.S. caused by high interest rates [4]. - The company is actively exploring new markets in Myanmar, Indonesia, and Africa to mitigate risks associated with over-reliance on a single market [4]. Summary by Sections Performance Review - In Q4 2024, the company achieved a revenue of 940 million RMB, reflecting a 2.5% year-on-year growth, and a net profit of 158 million RMB, which is a 21.5% increase year-on-year [2]. Business Analysis - The industrial power supply business is positioned for high growth due to its early entry into low-voltage power quality products and strong technical capabilities [3]. - The charging pile segment is expected to maintain high demand due to new product launches that meet market needs for safety and efficiency [3]. - The energy storage segment is anticipated to improve as U.S. interest rates decline, potentially releasing pent-up project demand [4]. Profit Forecast and Valuation - The projected net profits for 2025-2027 are 565 million RMB, 753 million RMB, and 968 million RMB, respectively, with corresponding PE ratios of 20, 15, and 12 [5].

当地时间 4 月 2 日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓"对等关税"的行政令，对所有国家征收 10%的"基准关 税"，该关税将于美国东部时间 4 月 5 日凌晨 0 时 01 分生效；对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高"对等关税"， 该关税将于美国东部时间 4 月 9 日凌晨 0 时 01 分生效。与此同时，一些商品将不受"对等关税"的约束，其中包括已经受 第 232 条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件，铜、药品、半导体和预计将很快被征收 232 关税的木材产品，以及在 美国无法获得的金银和能源产品也将被豁免。此外，加拿大和墨西哥将暂时免受"对等关税"影响，符合《美墨加贸易协 定》（USMCA）的商品也将继续获得关税豁免。 "对等关税"力度显著超预期，美国"滞胀"风险显著升温，全球权益市场共振调整 （1）本次"对等关税"的加征力度或远超市场预期，在 10%的"基准关税"基础上，美国又计算了各国对美的关税、 非关税壁垒等，得到其认为的一个综合"关税"水平，按此"折半后"对那些"对美贸易逆差大"的国家进行报复式征收。 举例而言，中国 34%（基于 67%的一半进行加征，括号中的 67%代表美国认为 ...