证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-01-14 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20250113：转口贸易和企业出海——关税压力下我国出口 如何突围 自特朗普 1.0 时期加征关税以来，我国出口的国别结构发生了明显变化， 期间对美国、中国香港和日本的出口份额明显下滑，而流失的份额主要由 东盟、俄罗斯和拉美所填充。我国对美国和日本出口份额的流失均由于关 税政策的调整，而中国香港份额的减少和东盟、拉美以及墨西哥等地份额 的增加则表征着我国转口贸易中转地的转移。 宏观周报 20250112：美国 12 月 CPI 料升至短期高点，强美元行情 1 月 难见拐点 核心观点：强劲的就业市场、服务业 PMI、消费者通胀预期等数据让市 场继续上修美国增长与通胀的前景，导致降息预期延后，叠加长端美债拍 卖结果疲软，期限溢价飙升，共同推动 10 年美债利率向上试探 4.8%。下 周公布的 12 月美国 CPI 料在低基数、高黏性的影响下继续回升至+2.9%， 1 月 29 日的 FOMC 会议美联储降息希望渺茫，强经济→紧货币→强美元 的交易叙事料贯穿 1 月。美元转弱 ...

A 股市场：被动化率整体处于美国 2012 年/日本 2017 年水平。过去二十年 中，我国 ETF 市场经历了巨大发展与变革。2024 年，国内股票型 ETF 规 模达 2.9 万亿，占自由流通市值比重是 7.5%，占流通市值比重约为 3.8%， 占总市值的比重为 3.4%，当前或仍处于美国 2012 年/日本 2017 年水平。 未来得益于政策支持下社保、保险资金以被动指数形式入市，叠加居民存 款搬家、个人养老金加配等因素共振，被动投资时代有望开启。 ◼ 类比海外，A 股近年有哪些被动化的特征？ 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 策略深度报告 20250112 被动化浪潮下的 A 股：从美/日市场看未来趋 势——被动投资系列（二） [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美股/日股/A 股的被动化进程，分别行至何处？ 美股市场：深入创新的被动化先驱。美国拥有全球发展时间最久、规模最 大、机制最成熟的 ETF 市场。回顾美股市场近年来的发展历程，制度完 善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市等因素推 动着美股被动化程度的不断深化。2023 年，美国国内股票市场的被动 ...

证券研究报告 CES大会后，AI硬件行情还能继续吗？ ——每周主题、产业趋势交易复盘和展望 证券分析师：陈刚 执业证书编号：S0600523040001 邮箱：cheng@dwzq.com.cn 执业证书编号：S0600518120001 邮箱：yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理：孔思迈 执业证书编号：S0600124070019 邮箱：kongsm@dwzq.com.cn 2025年1月12日 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 证券分析师：陈李 目录 1、本周市场回顾 2、产业趋势交易回顾与展望 3、风险提示 2 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 1. 本周市场回顾 注：本周交易日为1月6日-10日 （如无特殊说明）后文同 3 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层 ...

证券研究报告 沪深300ETF净流入加速，杠杆资金情绪边际改善 ——资金流向和中短线指标体系跟踪（五） 证券分析师：陈刚 执业证书编号：S0600523040001 邮箱：cheng@dwzq.com.cn 执业证书编号：S0600518120001 邮箱：yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理：蒋珺逸 执业证书编号：S0600123040067 邮箱：jiangjy@dwzq.com.cn 2025年1月13日 证券分析师：陈李 摘要： ✓ 宏观流动性与资金价格： ➢ 公开市场操作：本期央行公开市场累计净回笼2600亿元，宏观流动性仍偏紧但较前期边际转松 ➢ 货币市场利率：银行间流动性收紧 ➢ 债券市场利率：债市走弱，国债和信用债收益率仍处于近5年历史低点，信用利差进一步下行 ➢ 外汇市场：中美利差分化，美元兑人民币即期汇率进一步贬值 ✓ 微观流动性与A股市场资金面：A股缩量下跌，可跟踪资金净流出 ➢ 散户：散户情绪显著回落 ➢ 杠杆资金：杠杆资金延续净流出态势，市场风险偏好仍偏弱，但净流出规模边际收缩 ➢ 外资：北向成交热度环比回落，海外重仓A股的ETF资金加大净流出 ➢ 公募：偏股型基金新 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20250110 两融余额企稳，小微盘指数下跌幅度大于大 盘指数 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 观点 ◼ 短期市场波动的基本面因子如汇率下跌、24 年末降准降息等不及预期 带来的负面影响在逐渐平息，市场下行接近两融资金成本线后，市场流 动性随两融规模收缩而收紧的局面有所缓解，今日市场成交额进一步回 升。市场增量资金仍然不足，两融余额快速下行后未有接续，在经济数 据和政策的真空期，场内存量资金可能仍将在大盘高股息和小微盘股之 间轮动，市场短期可能仍然呈现震荡格局。长期来看，政策增量与转向 已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场 情绪底部有支撑，短期调整后整体仍有向上空间。 ◼ 风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 2025 年 01 月 10 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 潘京 执业证书：S0600524120011 panj@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 l ...

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 2024 年 12 月美国非农数据点评 强非农后，紧货币与强美元还能持续多久？ 2025 年 01 月 11 日 [Table_Summary] ◼ 核心观点：100bps 降息的后劲儿与企业抢出口共同推动 12 月美国劳务 市场意外走强，且从数据细分结构上很难看到明显的数据瑕疵。数据公 布后，交易员将首次降息预期延后至 9 月，美债利率与美元指数飙升， 但市场对时薪增速意外回落的选择性忽视、美股的下跌与黄金的迅速反 弹意味着不同交易员对未来的分歧。短期看，1 月 15 日公布的 CPI 与 20 日特朗普的就职演讲料延续强经济→紧货币→强美元交易叙事，高 企的美债利率仍易上难下；中期看，2-5 月的非农和 CPI 或连续走弱， 强美元交易或迅速反转，降息仍可能前置至 3 月；长期看，特朗普政策 组合仍意味着美国通胀更大的不确定性和上行风险。 ◼ 12 月非农就业：不光是表观数据大超预期，细看就业结构也无懈可击。 美国 12 月新增非农就业+25.6 万，预期+16.5 万，前值由+22.7 万下修至 +21.2 万，前两个月新增非农合计下修 0.8 万人。同时，失业率从 4 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 宏观量化经济指数周报 20250112 如何补充央行暂停买债的流动性缺口 2025 年 01 月 12 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 《强非农后，紧货币与强美元还能持 续多久？》 2025-01-11 《两融余额企稳，小微盘指数下跌幅 度大于大盘指数》 2025-01-11 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 周度 ECI 指数：从周度数据来看，截至 2025 年 1 月 12 日，本周 ECI 供给指数为50.47%，较上周回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.91%， 较上周持平。从分项来看，ECI 投资指数为 50.04%，较上周回升 0.01 个 百分点；ECI 消费指数为 49.47%，较上周回落 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 宏观周报 20250112 美国 12 月 CPI 料升至短期高点，强美元行 情 1 月难见拐点 ◼ 下周关注：12 月 CPI 同比料延续回升至+2.9%。北京时间 1 月 15 日 21: 30，BLS 将公布 12 月美国 CPI。当前美联储模型、分析师、交易员均 预测 12 月美国 CPI 同比在低基数影响下延续反弹，核心同比持平前值。 ①模型：美联储模型 Inflation Nowcasting 预测美国 12 月 CPI 环比/核心 环比+0.38%/+0.27%，同比/核心同比+2.86%/+3.28%。②分析师：彭博最 新调查问卷显示，分析师一致预期 12 月美国 CPI 环比/核心环比 +0.3%/+0.2%，前值+0.3%/+0.3%，同比/核心同比+2.9%/+3.3%，前值 +2.7%/+3.3%。③交易员：通胀掉期隐含美国 12 月 CPI 同比 +2.92%、 环 比 +0.42% ； Kalshi 网 站 隐 含 美 国 12 月 CPI 同 比 / 核心同比 +2.9%/+3.3%、环比/核心环比+0.4%/+0.3%。12 月核心 CPI 结 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 宏观深度报告 20250113 转口贸易和企业出海——关税压力下我国出 口如何突围 ◼ 企业出海-上市公司视角：（1）从行业分布来看：截至 2023 年，电子、 家用电器、汽车和通信是我国企业出海的几大主要板块，其境外业务收 入占主营业务收入的比重超过四分之一，其中电子板块境外业务收入占 主营业务收入的比重达到了 54.3%，海外业务已经成为了企业营收的主 要组成部分；而与 2018 年相比，通信和汽车行业出海的节奏明显加快， 海外业务收入占比分别较 2018 年提升了 19.5%和 10.9%，而电子、有 色金属、传媒、机械设备和医药生物企业出海的规模也有所提升，海外 业务收入占比较 2018 年均提升 5 个百分点以上。此外，纺织服饰、商 品零售以及建筑装饰等行业境外收入占比有所降低，反映出我国企业出 海正经历由劳动密集型向技术密集型的升级转变。（2）从企业性质来看： 2025 年 01 月 13 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@d ...

[Table_Tag] [Table_Summary] 事件 观点 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 潘京 执业证书：S0600524120011 panj@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 相关研究 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20250113 成交额较上日收缩，小盘股反弹强于大盘股 2025 年 01 月 13 日 《转口贸易和企业出海——关税压力 下我国出口如何突围》 2025-01-13 《美国 12 月 CPI 料升至短期高点，强 美元行情 1 月难见拐点》 2025-01-12 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ A 股今日成交额较上个交易日缩量，两融余额再次下降，小盘股表现好 于大盘股。沪指下跌 0.25%至 3160.76 点，较 24 年末下跌 5.70%；创业 板指上涨 0.36%至 1982.46 点，较 24 年末下跌 7.43%；风格指数方面， 代表大盘股的沪深 300 下跌 0.2 ...